理解全面注册制，从加班的投行朋友说起

一个月前的某个周五，小编约投行的朋友见面。虽然他平时忙，但是周五一般能出来吃个饭。不过那次没约出来，连周六周日都没空。

因为那个周五是2023年2月17日。

2023年2月17日下午，证监会发布全面注册制一系列规章，A股正式进入“全面注册制”新时代。为什么要实行注册制？除了让这群投行朋友忙着改材料之外，这项重磅政策对A股市场有什么影响？十年前，新华网称市场成熟度还远未到实行注册制的时候，那么如今时机已成熟，我们普通基民又该如何应对？

A股上市制度极简史：审批、核准到注册制

我国资本市场建立之初，股票发行相对审慎。因此，1993年国务院颁发《股票发行与交易管理暂行条例》，对上市采取审批制，由地方或者行业主管部门挑一批合适的企业来参与。

市场逐步成熟后，光“挑选”就不好使了，审批制下行政干预比较强，业务好利润高的企业不一定有上市的机会。于是1999年实施的《证券法》作了改革，变为主承销商推荐、发审委表决、证监会核准的方式，也就是核准制。

很明显，这个方式下，第一步推荐完了，第二步监管部门怎么审很关键。那么怎么审？中国核准制的答案是行政把关和事前判断。

发行人申请上市前，需要提交材料给监管部门，监管部门会对发行人材料的真实性和投资价值做出判断，不符合条件的就打回去。

但核准制这个答案又带来了新问题。在这样的要求下，上市公司显然有动机让监管部门觉得自己很有质量，投资价值非常高，从而满足对市值、利润等实质需求；但又必须完整地说真话，满足信息披露的要求，从咱们普通人的经验出发，这事儿也为难，商业世界错综复杂，再优秀的企业也难以在运作中毫无瑕疵。实际上，这也在现实中企业“捉迷藏”、“挤牙膏”式披露的重要原因之一。

因此，注册制应运而生。

注册制，将会改变什么？面对核准制带来的问题，政府和监管部门决定向后退一步，也就是不再对企业做出投资价值判断，把选择权交给市场。
企业只要达到了上市的资格条件、合规条件即可申请注册，而企业质地究竟如何，该给到怎样的估值，都由市场机构来评判。只要有资金愿意买单，就可以上市。
具体如何做？
 第一，相较于核准制，注册制仅仅保留了发行股票必要的资格条件，将之前用于投资价值判断的门槛，都尽可能转化为信息披露要求。以主板为例：
对发行上市条件，注册制取消了最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求。
对财务标准，过往核准制下，只有一套净利润+现金流/营业收入的标准；而在注册制下，预计市值这一指标被引入，历史上存在优质潜力企业、战略新兴产业，由于利润或现金流尚未达标，在国内上市困难从而集体赴海外上市的情况。注册制改革后，这类企业也有上市机会。

 第二，注册制进一步明确了主板、科创板、创业板、北交所的角色定位，比如主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业；科创板则主要面向拥有关键核心技术，科技创新能力突出，具有较强成长性的企业。各板均设立多元包容的发行上市条件，把选择权交给市场。
但监管部门不再做投资价值判断并不意味着放松质量要求。
注册制将信息披露视为核心。审核工作主要通过问询来进行，同时，综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，信息披露质量的把关将更加严格。
此外，从2013年11月明确提出“推进股票发行注册制改革”，到2018年11月上交所设立科创板并试点注册制，再到2023年2月17日正式施行全面注册制，十年历程使中国资本市场找到了适合自身情况的制度安排。

我是基民，注册制跟我有什么关系？
基民投资基金，而股票是基金投向的主要资产之一，关系当然非常密切。
在注册制下，监管部门主要负责信息披露真实性和企业运作合规性的审核，上市公司扩容速度料将加快。在这样的情形下，可能会出现以下变化——
股市马太效应加剧，好公司更受欢迎，企业的上市成本被显著降低，耳熟能详的“壳资源”将逐渐退出历史舞台。上市公司内在价值更多源于业绩，基本面更优的龙头公司更受青睐：随着注册制改革的全面深化，自2019年至2022年，A股市值前30%公司成交额占比由63%小幅上升至64%，市值后30%公司成交额占比由10%小幅下降至9%。而对比成熟市场，2022年港股与美股市值前30%的龙头公司成交额占比分别高达98%、95%，未来A股或将进一步与之靠近。
2022年各市场市值前/后30%公司成交额占比

资料来源：Wind，海通证券研究所

打新躺赢或成历史，优胜劣汰更为严酷，全面注册制取消了2014年以来的23倍发行市盈率的窗口指导，允许主板、科创板采取直接定价方式。新股定价市场化背景下，一级市场的询价机制可能带来新股定价高估，这意味着“中签就赚”的时代可能已经过去，要分辨新股的内在价值、企业质地，再做决策。
一定程度上来讲，将决定IPO的权力交给市场，对市场是否足够有效、理性提出了比较严酷的考验。大量投资者也许会意识到，以前的股票有一定的“质量背书”，但现在，达到基础条件后，有资金买就能上市，质地差的股票，大概率最终交易量低迷甚至退市。
但生产力的发展，势必有制度变革的深度参与。以美股市场为例，历史上纽交所和纳斯达克曾多次实行制度变革，根据海通证券策略研究，1980-2000 年期间，纳斯达克积极调整上市标准，直至 2000 年，纳斯达克市场的上市要求已从原先的单一标准演变为包含股东权益、净利润、市值、总收入等多维度的复合指标，通过多元化标准来提升市场吸引力。从2001 年起，美股监管再度升级并简化退市流程，加快绩差股出清，为美股的长牛、慢牛提供了制度条件。

总体而言，现在A股已有5000多家上市公司，如果未来每年再新增几百家，个人投资者在个股研究上的劣势或将更为明显；而上市公司股价表现与基本面关联更紧密的市场，对投资者的定价能力、风险管理能力，以及参与市场的时间和精力都提出了更高要求。机构投资者有望充分发挥其风险控制能力与投研实力，团队化、专业化、系统化的机构投资将成为市场主流。
作为普通投资者，选择值得信赖的资产管理人，评估资产组合的风险收益特征与自身需求是否匹配，立足长期，也许能在注册制的浪潮中继续获得不错的回报。

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参考资料：

1、天风·策略 | “全面注册制”助推股票市场高质量发展

2、海通证券 | 全面注册制望加速中国式现代化

3、华西证券 | 全面注册制，中国资本市场改革新起点

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