【研投】供需双杀下油价何时见底，反转条件又有哪些？

截至发稿，Brent原油价格非常接近2016年1月20日创下的27.10美金/桶的低点，已经有朋友开始跟我聊抄底的事情，说实话面对这种问题，我真的不知道该如何回答，因为这也是我此生第一次遇到。不过在回答这些问题之前先搞清楚历史上原油暴跌后的供需变化我想总是有意义的吧。

上个世纪80年代以来，原油定价进入交易所定价时代，原油市场共经历了六次与此次下跌幅度相近的暴跌。

图片来源：金联创研投

第一次：1985年沙特单方面宣布低价销售原油，当时国际石油市场受非OPEC增产的影响持续处于供过于求的状态，以沙特为代表的OPEC原油市场份额也被不断侵蚀，当时的OPEC整体的市场份额只有28%，沙特这一行为引起国际原油市场震动，油价暴跌。WTI 原油指数从1985 年11月20 日开始持续下跌，此次下跌持续到1986 年 3月31 日，最大跌幅达到 67.15%，最低跌至每桶 10.07 美元。

第二次：1990年海湾战争时期。海湾战争开始于1990年8月2日， 1991 年 2 月 28 日达成停战协议为结束时点。WTI 原油价格一度上涨 115%（从 17.31 美元/桶上涨到37.21 美元/桶），随后下跌53.23%至 17.4 美元/桶。

第三次：1997年亚洲金融危机。1997年7月2日亚洲金融风暴席卷泰国，很快这场风暴波及马来西亚、新加坡、日本和韩国、中国香港等地。在这场危机中，WTI原油指数从每桶最高22.53美元跌到1998年12月21日的11.63美元，最大跌幅达48.4%。

第四次：2008年全球次贷危机。雷曼兄弟的破产引发了次贷危机进而导致全球性的金融海啸，流动性短时间内枯竭，全球原油需求严重萎缩，油价急速下跌，尽管OPEC分别于2008年10月和12月总共减产420万桶/日，但WTI原油指数还是从2008年7月11日的147.98美元到2009年2月18日的40.11美元，最大跌幅高达72.9%。

第五次：2014年页岩油供应冲击叠加美国停止QE导致美元大幅升值。2011年开始的美国“页岩油革命”造成原油供给上升，页岩油产量2014 年当年达到历史新高，美国商业原油库存快速累加，但是 OPEC 内部国家并未实施减产，由此造成全球石油供应严重过剩，原油价格一路走低，WTI 原油价格从2014年6月25日的104.32美元/桶跌至2015年的每桶46.96美元，最大跌幅为 55%。

第六次：2018年OPEC增产冲击叠加中美贸易争端。全球经济周期下行，中美贸易摩擦又进一步增加了全球增长的不确定性，各国石油需求增速下降；此外，美国对伊朗制裁有所放缓，各产油国实施的增产策略造成了原油市场在短时间重新回到供给过剩的局面。WTI 原油指数在2018年第四季度持续下跌，从每桶76.14美元跌至每桶 43.42 美元，最大跌幅为43%。

通过对六次原油暴跌及其背后动因进行梳理，我们发现1985年、1990年、2014年和2018年的暴跌是因为供应端的冲击导致原油在短时间内发生较大幅度的下跌。1997年和2008年是因为经济金融危机引发的需求萎缩引发的原油暴跌。原油供应端更容易受事件性冲击而发生较大的变化，虽然原油产能上在短时间内变化不大，但产量却可以在很短时间内实现增产或减产。需求方面在一般情况下，年度范围内总是随着季节性的变化而变化，长周期跟随经济周期变动，变化较为和缓，除非遇到突发事件引爆的经济危机，在这种特殊情况下原油的需求也会快速萎缩从而导致原油暴跌。

图片来源：金联创研投

为了对此次原油下跌后面的走势形成一个预判，笔者对以往六次暴跌后原油回升时候的表现进行了回顾。1985年、1990年、2014年以及2018年这四次由供应端导致原油暴跌后的回升幅度相对于1997年和2008年需求端引发原油暴跌后的回升幅度明显小很多。为了搞清楚这个问题，我们看一下这几次对应时间节点的需求和供应端的变化。

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我们可以看一下，原油暴跌后的回升幅度与暴跌后面年份的需求增速有很大的关系，1985年时原油回升了119%，1986年需求增速达到3.1%；1999年原油回升了206%，需求增速为2.1%；2009年原油价格相对于低点回升了187%，对应的是2009年到2010年需求增速达到3.4%的高位。2015年价格仅仅回升了36%，需求增速也仅有1.7%，2018年价格回升了51%，需求增速只有1.5%。

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供应端方面，除了2014年供应冲击来自美国，其他年份的供应冲击主要来自OPEC。而OPEC的产量政策调整主要是为了一方面保证自身的利益不受外部的冲击，另一方面充当着全球油价的稳定器，使得油价的波动稳定在一定的范围。1998年、2001年、2008年以及2016年以来的减产是为了第二方面的目的，所以在油价有所恢复以后很快产量恢复，对应的市场占有份额很快恢复到40%以上的水平。但是此次OPEC政策调整，笔者认为更倾向于第一个方面的目的，那就是彻底挤掉美国页岩油为代表的高成本产能。 

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2016年以来OPEC通过限产将价格维持在一定的水平，自身的财政不至于太过失衡，但是经过2017年、2018年和2019年发现经济持续疲软，减产幅度越来越大，但是减产效果却越来越差，同时自身份额不断下降，这种情况像极了1985年。新冠病毒疫情加剧了需求恶化程度，再加上俄罗斯为代表的减产联盟国家不给力，彻底浇灭了OPEC限产保价的希望。那么对于OPEC而言，通过低油价挤掉页岩油产能之后，再通过减产将油价拉回到自身财政平衡点以上的水平，只有这样才能解决OPEC国家财政赤字的问题，为以后转型赢得时间未尝不是一条自我救赎之道。

所以此轮原油什么时候见底，我认为美国页岩油的减产是一个必要条件，庆父不死，鲁难未已，页岩油产能不打掉，OPEC财政危机就解决不了。至于页岩油产能挤出市场之后油价走势如何，根据之前对于需求的分析，与1998年和2009年相类比，疫情防控结束，油价开始修复性反弹，还是有望回到40美金以上的位置，但能否开启上涨的趋势，取决于OPEC政策的改变和经济复苏两个条件。

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