融创大手笔连环并购，孙宏斌说资金不是问题，但支付能力呢？ || 追踪
资本市场不会骗人。7月20日，万达与融创、富力关于13个文旅项目、77家酒店转让协议签署的第二天，港交所开盘后，三家公司股价均强势上涨。
这是个三赢局面。王健林把7900亿总资产中的一部分重资产卖掉接近700亿，富力以6折价格拿下77家酒店，而对融创而言，可能收获更大，尽管最后关头加价拿下文旅项目，但交易价加上负债892亿成本，买下4973万平方米可售面积，每平米成本不到2000元，而万达13个项目账上还有200多亿现金。
▲王健林、孙宏斌、李思廉在万达、融创中国、富力地产三方合作签约仪式后举杯。
当天中午，孙宏斌在其下榻的北京国贸丽思卡尔顿酒店套房里召开了一场小型媒体见面会，就百亿公司债被叫停、银行排查融资情况、资金压力、乐视股东会等情况一一作出解释。
按照孙宏斌的说法，融创私募债于2016年9月申报，2017年2月主动申请撤下来。孙宏斌还当着媒体的面给其下属、执董汪孟德打了个电话询问原因，得到的回答是排队的人太多了，挤着没意思。
孙宏斌自己也说，银行进行这些授信业务排查再正常不过，632亿的收购规模，比公司市值还大，在公司历史上还是第一次，香港联交所很重视，各家银行也很重视。“我们跟银行一家一家沟通，沟通了一部分，都特别理解。”
截至7月12日，标普、穆迪、惠誉三大国际评级机构先后都对融创发出风险警示。对此，孙宏斌解释，收购万达项目压力不算大，目前融创还有900多亿现金，其中能用的有500亿，6月份销售285亿，加上7月份销售回款会有200多亿，8月份后每月销售预计都会在300亿以上，所以现金流根本不成问题。
这就是孙宏斌的逻辑：资金流显示没问题。那么融创的支付能力也没问题吗？比如8月份之后，融创能保证每个月销售都在300亿以上吗？
很显然老孙说的都是实话，但他说的这几笔资金回笼中间有一环出现问题，结果都会因此改变。遗憾的是，参加发布会的媒体都没有问过老孙的支付能力，也忽略了孙宏斌在6月底的一次股权质押。
融创真的不缺钱吗？
不管是收购乐视还是万达，孙宏斌此前均对外强调，交易涉及资金完全来自融创自有资金。然而，上市公司资金流是显而易见的。
此前有媒体披露，在2016年行情突飞猛进的情况下，融创做了两件事：一是项目并购飙进，二是集中火力做高端产品开发。这意味着在今年行情有所下滑的情况下，融创资金或面临压力。然而，今年上半年融创销售金额超过千亿，同比涨幅接近90%，并且融创今年的销售目标是2100亿元。
这是迄今为止令业内看不懂的最大问题，如果资金回收没有问题，那么，融创的大宗并购又有什么问题呢？
融创在过去两年大张旗鼓收并购。收并购的本质，是用同样的资金获得更多的土地储备。也就是说，在没有减少现金流支出的情况下获取更多项目。这也是孙宏斌在7月18日媒体见面会上所坦承的。
尽管孙宏斌觉得境外评级机构的评级很扯淡，对公司没有影响，只对发债有影响，然而包括瑞士信贷在内的机构认为，融创中国过去的记录显示，其规模未能转化成盈利，因其土地储备及非物业业务扩张迅速，维持对其2017至2019年核心盈利预期1.7%至1.9%的看法，远低于公司预期的10%。
无冕财经（ID：wumiancaijing）通过翻阅财报以及不完全统计发现，今年内融创在收并购上需要付出超过330亿元，包括26亿收购链家股份、进一步收购乐视股份79.5亿元、金科股份17.23亿元、收购北京和成都项目共23.04亿元、36.62亿元收购嘉凯城青岛时代城、102.54亿元收购天津星耀股权债权、18.6亿元收购华城富丽、32.32亿元收购大连润德乾城等。
▲融创中国旗下的融创房地产集团4个月内增加了370亿元的借款额。
加上此次632亿收购万达，扣除万达所借的296亿，还有336亿需要融创支付。
与此同时，接连拿地之后，融创今年上半年负债率更是一度超过200%，位居众房企之首。2016年年报显示，融创中国的长期债务和短期债务分别为802亿元和302亿元，账面现金为698亿元。还要加上2016年发行225亿低成本境内公司债及ABS。
通过简单的加减法可以预测，年内融创现金流趋紧，销售回款更显举重若轻。
融创2015年、2016年现金流、融资、土地储备各方面均已产生变化。2015年融创土地储备中通过并购获得的土地占比已经高达2/3，剩余的1/3是通过公开招拍挂获得。当年有2/3土储来自四个核心城市，其余城市仅有1/3。到了2016年，融创土地储备高达7291万平方米，分布于44个城市，重点在武汉、郑州、济南、西安等二线城市。其中接近70%土地储备都是通过并购获得；30%左右是通过招拍挂市场。
▲融创中国的土地储备情况，数据来自兴业证券研究所。
城市布局扩大的同时，融创的现金流也在变化。从2015年财报与2016年财报对比可见，不断收并购的融创现金流却在上涨，2015年，融创账面现金余额有270.58亿，2014年为250.41亿，2016年变成了698亿元。
在销售额突破千亿大关后，融创也要面临这道难题：在2017年上半年的销售仍然增长，但利润却是下滑的。这从融创2016年溢利29.4亿元，同比下降19%可见一斑。
融创方面表示，最近两年净利润率低主要是因为财务费用和管理费用比较多，公司处于高速发展阶段，能够贡献利润的项目不多。
▲融创中国近几年营收和利润情况。
而调控深入之下，各地成交面积大幅下滑已成事实，在今年融创多个新开楼盘中，以一号院、桃花源等高端产品线为主。
市场中高端去化产品进一步放缓，而在一二线城市的热门板块，则出现供不应求局面，甚至出现炒房号的现象。但政府限购与限签很大程度上压抑了这部分成交变现。
回看过去一年，除了收并购之外，融创在公开市场也拿了不少高价地。孙宏斌也表示此前已经连续10个月没有拿地，都是靠收并购获取土地储备。诚然，这些高价地地理位置偏好的话，较容易变现。
融创现阶段手握多个高端项目，恰恰是其战略上的一个失误。在多个二线城市限价与限购的调控政策下，以郑州为例，融创以低于备案价格换取客户全款购房或许就变得容易理解了。
融创此前在年报发布会上也指出，公司正处于一个爬坡阶段，目前更关注项目标回报率、周转、资金的使用效率等问题。孙宏斌也对外说了融创现阶段不需要降低负债率，降低了就相当于放弃发展了。
大并购意味着什么？
7月20日，融创市值暴涨至近800亿元，相比万达近500亿、加上乐视100亿的两场并购背后，折射出融创在这一场房地产调控中的野心。有人评价老孙的思维是互联网式思维，大开大阖，在资金没有问题的情况下，是非常有前瞻性的。
▲融创中国股价近一年来持续上扬。
但融创账本，会看的人也都能看懂。孙宏斌最近1年以来，有过两次股票质押举动，第一次在2016年11月，他将自己手中约87.6%的股权质押给平安银行，获得大约38亿港元贷款；今年6月，融创旗下子公司100%股权质押给了工行（亚洲），获得10亿元人民币贷款，为期3年。
大名鼎鼎的小说家马尔克斯写过一本小说《一桩事先张扬的谋杀案》，描述了一位小镇青年在镇上所有人都知晓有人要杀死他、而他却一无所知的情况下被残忍杀害的故事。这样的逻辑，放在资本市场显得特别残酷。
换一个角度看，在金融去杠杆的大背景下，融创近800亿的市值却有超过800亿的短期负债规模，加上两单并购后续的资金需求，即便如孙宏斌所言，卖3个月楼钱就有了，可是又不得不面对下半年房子不如上半年好卖的境况。
有人说，科技革命和产能过剩，让国人摆脱了通货膨胀危机，但却陷入了资产泡沫风险。
而孙宏斌一边抓紧收购乐视、万达，一边还保留着对金科股份的收购主动权，据其18日透露，黄红云已经流露转手金科股份股权意向，然而融创对价格不满意，今年暂且会缓一缓。“估计明年金科股价更低，也许只有五块。到时候融创可进可退。”然而，第二天金科就停牌予以解释了。
且不论收购乐视这个壳公司能否实现资产重组，实现孙宏斌的资本宏图，目前融创对万达文旅城的收购就要承接万达资产包的负债规模为450亿元。据惠誉此前测算，此次收购价格加上所承接的债务，几乎相当于融创2016年末890亿元的调整后净负债。
企业债务偿还有一个顺序，融创也不例外，这就可以理解，为何到6月26日，融创还要质押股权融资。
随着贾跃亭辞职，央视点名万达涉嫌将资产转移海外，不禁又令人想起资本市场“关灯吃面”的典故。在融创的资金支付能力问题还未完全暴露之前，不知道还会有多少场并购与融资被用以铺垫这一场互联网式大开大阖的资本游戏。
近一年来的房地产调控不断加深，经历过十年前的一场挫折，一手紧握多个一二线城市高端项目，一手狂揽并购，融创会安然度过这一次调控吗？
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