杨灵修：港股市场的“三万点”之路
▌一、牛市上半场，估值和盈利完美共振
中报完美收官
刚结束的2017年中报表明，港股盈利增速确定触底反弹，结束了自2011年以来增速整体呈下降的趋势。2017年上半年，恒生指数净利润同比增长11.5%，均好于前两年的-4.8%和-7.6%，其中非金融板块增速近50%。如果以港股通作为全样本，港股整体净利润同比增速达13%，其中非金融板块净利润增速40%左右。
今年香港市场的表现，在全球范围都属抢眼，代表市场整体水平的恒生指数从去年开始到现在已经累计上涨了30%，从底部累计上涨了50%，恒指点位在27700徘徊，已接近2015年（A股牛市）时的高点。估值方面，恒生指数估值已恢复到12.5x（TTM）。
所以，港股，贵了吗？历史能提供参考，但新的变化在发生，1年前我们提到的逻辑，在1年内得到市场的验证。1年前“互联互通”机制下的沪深港通总额度的限制取消，我们在《互联互通，迈向中国统一市场》的报告中指出，市场机制的变化，将使香港市场彻底摆脱估值洼地的局面。之前香港市场作为典型“离岸市场”，内地经济的下行风险往往伴随汇率风险释放，两风险叠加，使海外投资者抛售“中国相关资产”，港股估值能跌不见底。过去几年，内地经济又处于从“高增速”向“中低增速”的换挡期，也使“洼地”现象难以改变。但南向资金的参与，使港股市场有了“估值底”，整个估值中枢抬升（详见去年10月11日报告《互联互通，迈向中国统一市场》）。今年供给侧改革的推进，“旧经济”的盈利复苏超预期，盈利和估值的共振，推动市场反转，并创新高。
横向对比，香港依旧是全球最便宜的市场，美股标普500的市盈率在23x（TTM），纳斯达克市盈率在39x，英国法国德国主要股指的估值分别为17-24x之间，而这些国家股指对应的盈利增速也只有2%-10%。 新兴市场的代表，如印度韩国的市盈率分别是23x和15x（盈利增速也只有7-9%），所以全球对比港股依旧不贵；从内地资金角度，相对于A股，H股依旧有20%左右折价。
盈利分行业看，港股大部分行业净利润平均增速为正，周期行业领涨，金融业反弹显著。钢铁、煤炭、石油石化2017H1净利润同比增速分别达到344%、156.5%、122%。金融行业净利润触底回升。银行板块，2016H2净利润增速为-0.70%，2017H1增速便反弹至1.17%。非银行金融板块，2016H2净利润增速为-4.14%，2017H1增速为7.37%。
哪些在超预期
我们对比3月前与当前对行业2017EPS的彭博预测，发现投资者对市场转向乐观，高达52%的公司2017年EPS预期被上调。
在调高比率达到60%以上的13个行业当中，超过60%为周期性行业，同时也包括利润占比较大的银行、房地产行业。
与A股相比，港股中报更优异的行业
与A股对比，港股2017年中期净利润增速在有色钢铁、建筑、传媒、交通运输行业中较为抢眼。有色行业净利润增速港股高于A股，港股增速为142.59%，A股增速仅为111.62%。原因主要归结于2016年以来政府全面推行的供给侧改革，产品价格提升，企业盈利明显提高。有色行业龙头前三甲均在A股/港股上市，而港股比A股更能反映企业基本面的改善。
交通运输业A股2017年中期净利润增速为42%，低于港股净利润增速65%。交通运输业的增长主要由航运子行业发展带动。港股龙头中远海控、招商局港口业绩突出，净利润同比增长220.62%、86.27%。A股龙头由航空、物流主导，物流龙头顺丰控股净利润增速只有7.47%，航空龙头中国国航净利润同比增长为-3.79%，而航运龙头上港集团业绩平平，净利润增速只有15.62%，远低于港股龙头增速。
建筑行业港股2017年中期净利润增速为26.13%，高于A股净利润增速15.7%。港股和A股龙头重合标的较多，均为国企中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中治。受益于中国基建的固定资产投资增加，这些国企业绩大幅增长。而港股标的只有10个，因此国企业绩的增长有效地拉动了整个港股建筑业的上升。反观A股建筑板块，部分公司利润下滑减弱了行业整体的上涨势头，例如中泰桥梁因成本费用上升亏损扩大，净利润同比增长率为-332.04%。
电力设备行业2017年中期净利润增速港股高于A股，港股增速为21.7%，A股增速为12.34%。港股电力设备行业标的较少，只有9个，个别公司净利润同比大幅增长拉动整个板块上升。由于近期发改委发布“十三五”光伏建设目标超预期以及国内下游光伏电站开发力度持续超预期，协鑫新能源抓住发展机遇实现装机容量和规模的快速扩张，业绩得以高速增长，净利润同比增长187.88%。
传媒行业2017年中期净利润增速为42.25%，高于A股净利润增速16.73%。原因主要为港股传媒龙头美图业绩扭亏为盈，带领港股传媒行业表现好于A股。港股传媒龙头美图秀秀8月24日发布中报显示营业收入同比增长272%，环比增长120%，2017年上半年更是首次产生正毛利率15.8%。
▌二、未来3-6个月，海外资金更重要
海外资金更为重要
过去3个月，美元的贬值幅度是超市场预期的。美元指数从120跌回到92。弱势美元，往往驱使全球资金对新兴市场的配置需求提升。随着内地企业盈利基本面的改善，海外投资者对内地的兴趣和关注度有所提升。EPFR数据显示，从今年3月开始，海外资金开始持续加配香港。弱势美元的环境下，资金配置新兴市场，未来3-6个月海外资金将在边际上更重要。
虽然周期盈利复苏可能经历高点，4季度市场面临曲折，但供给侧改革对银行报表的影响远没有结束，并将持续到2018年。我们认为，银行资产质量改善将推动恒生指数在2018年站上“3万点”（关于金融盈利复苏的讨论，将在后文中详述）。
2017年下半年加息的概率在降低，海外资金最大的风险可能是缩减资产负债表。中信证券研究部宏观团队对美联储缩表方式的基准判断是：美联储将可能按照“被动式、循序渐进、可预测”的原则进行缩表，考虑到货币需求的增长、货币市场更高的准备金要求、银行流动性的变动，美联储资产负债表规模最终可能由当前的4.5万亿缩减至2.5万亿至3.4万亿美元间。
南向资金：正改变港股的投资逻辑
对南向资金而言，去年的这个时间点，配置生逢其时。如今美元弱势下人民币兑美元升值，时间上并不是配置型资金建仓的最佳时点。
也有之前获利资金在年末锁定收益，等来年再做布局。
但从沪港通开通以来，累计南向买入港股达5000多亿人民币，占香港整体市场的成交量从不到1%上升到10%左右。
随着认知的深入，南向资金对香港市场的影响，正在潜移默化，比如汽车、地产等行业表现尤为明显。
今年南下资金以保险资金等配置型需求为主，机构首先配置的对象为大权重股票，以避免跑输指数过多，其次在相对中型和小型的股票中寻找alpha。随着南下资金的认知加深，我们看到南下资金在一部分行业和公司中已经是占比很高，足以影响这些行业以及公司的股价表现了（例如，港股通南下资金持有市值占汽车行业自由流通自由市值超过12%，持有材料板块占比也超过8%）。
▌三、牛市中的“安全边际”，两点思考
在今年5月23日外发的《港股市场2017年下半年投资策略》中，我们提到估值上升的情况下，下一阶段更重要是在牛市中寻找“安全边际”。自去年下半年以来，中国内地经济基本面的好转是超预期的。虽然ROE在过去几年都处于下行的趋势，但已逐渐趋缓并开始回升。中报季后，我们延续这一思路的继续思考，安全边际可来自两个方面：第一，盈利改善的持续性，未来还有空间；第二，本身具有后周期属性的行业，这是我们4季度配置的出发点。
大金融
金融是我们看好的第一类持续空间的行业。银行净利润在港股板块中占比接近40%，在中报给投资者最大超预期的就是银行板块。银行资产质量的改善始于供给侧改革的推进，但其对银行报表的影响将可能要持续到2018年。银行内部信贷结构调整有助于存量风险化解，高风险贷款基本实现了逐步退出，资产质量步入稳步修复期，“安全边际”来自可持续性，这也将成为支撑整体市场的核心因素。同时，我们也看好保险行业盈利的持续改善，和相应内生价值提升。
资产质量改善在年中逐渐中资机构投资者的共识，而外资仍对较高杠杆率和房地产风险担心，不管是从实际水平还是公布数据，资产质量和不良率改善都是大概率事件。钢铁等部分产能过剩行业市场出清效果明显，盈利改善突出。中国2011-16年的不良贷款率高企主要是由于2009-11的过量贷款，基本已经在2015-16年前到期。整体判断，银行业风险集中暴露时期已经过去，资产质量步入稳步修复期。
从中报反映的情况，大银行的不良率全线下行，股份行和城商行表现分化。上半年25家上市银行平均不良率较年初下降0.05pct至1.64%。其中：（1）5家大银行全部都出现了下降，尤其是农行下降0.18pct并实现了不良贷款和不良率的“双降”；（2）股份行和城商行中部分银行率先改善，如招商表现最为明显（“双降”），而其他股份行如民生、浦发、平安等当前仍存在风险暴露压力，预计最早可能会在年底出现不良率的改善。
根据中信证券研究部银行组的测算，加回核销和转出的实际不良增量（即新发生不良），新发生不良总体明显减少，呈现出稳中趋降的态势，表明上市银行的风险暴露在逐步趋缓，其中农行、招商、兴业的新发生不良降幅最大。2017上半年上市银行关注率和逾期率延续了2016年下半年以来的下降趋势，截至上半年末16家上市银行平均关注率和逾期率分别降至3.17%和2.30%（较年初分别降0.26pct和0.19pct）。而“关注/不良”和“逾期/不良”的剪刀差也持续收窄，上半年降至1.93和1.40。大银行继续保持积极的拨备政策，而股份行和城商行则减少拨备计提以贡献业绩。
拨备反哺利润主要体现在股份行和城商行：（1）大银行保持拨备计提，2017H1的“资产减值损失/拨备前利润”与2016年基本持平略有下降（五大行中仅中行下降较多），主要源于大银行拨备覆盖率本身较低、需要补充拨备；（2）股份行和城商行的“资产减值损失/拨备前利润”分别为39.72%和35.39%，均较2016年有明显下降，拨备后的营业利润增速也较拨备前有显著提升，其中招商、民生、兴业、南京拨备反哺利润的策略尤其积极，不过也有部分银行仍在增加拨备计提，如华夏、平安、江苏、贵阳、江阴、无锡、吴江等。
息差方面，逐步企稳，其中大行率先走上回升通道、中小行则开始触底改善。由于银行未披露单季息差，因此我们利用期初期末平均余额法来分析单季息差的改变：总体25家上市银行二季度单季净息差1.93%，环比一季度上升2BP。分银行看：（1）大银行二季度息差已环比上升至2.01%（一季度1.96%），其中除交行外均有不同幅度的上升；（2）股份行和城商行二季度净息差则继续下降，不过降幅已有明显收窄（股份行平均环比降3BP至1.80%，城商行降11BP至1.64%），而20家股份行和城商行中也有银行开始环比上升。
各家银行息差表现的差异主要来自负债端，大银行以及招商存款基础更好有助控制总体负债成本，而股份行和城商行对主动负债依赖度更高、成本压力更大。央行对资金利率上行态度更趋谨慎，负债成本压力整体较小；由于资金市场向信贷市场的利率传导存在半年左右时滞，加之当前信贷供需关系仍利于银行定价提升，下半年资产端收息率上升是息差改善的直接推动力。上半年存款较优的大行、招商、重庆农商行环比息差表现较好，下半年我们认为银行将迎来整体息差环比改善。
下半年流动性紧平衡，债市和同业市场利率稳定,低于5-6月高点但远高于2015-16年。具我们了解，目前贷款额度紧张，新发放贷款都在向上定价。一季度新增款倾向于大企业、基建和房贷居多，而二季度和下半年会逐步向中小企业倾斜，中小企业和个人经营性贷款占比高的银行议价能力更大，新贷款定价更高。预计短期内，央行没有上调基准利率的的迹象，银行负债端利率趋于稳定。
拨备覆盖水平继续回升，大银行恢复最明显。上半年25家上市银行平均拨备覆盖率较年初上升5.16pcts至167.56%（环比1季度上升2.57pcts），其中大银行得益于维持较高信用成本恢复最明显，由年初的155.48%上升至160.27%，其次是股份行由168.5%升至250.46%，而城商行则较年初略微下降0.78pct至250.46%。资产向好与风险降低是推动银行业绩快速增长的主要因素。银行不良贷款率开始下降，压力逐渐缓解，同时拨备覆盖率上升，应对危机的情况从而有所提高。8月舆情显示，监管部门对当月金融监管的效果比较满意，未来几个月利率也有望保持稳定，净息差有望继续保持平稳。
预计2017全年行业盈利增速将恢复至5.05%，预计银行业基本面改善趋势将延续到2018年，息差和风险修复稳步推进，基于利润表和资产负债表的盈利估值双升逻辑将持续得到验证，中期趋势确立有利于长线投资者稳步增加配置。
后周期：必选消费（乳业、运动服饰）和汽车经销商
如果说我们在金融板块中寻找“持续”的安全边际，第二类的就是本身具有后周期属性的消费板块。我们比较看好必选的乳业和服饰（运动服饰），以及汽车经销商。
首先，乳业方面，行业景气回升。从行业景气度看，竞争降价+三四线消费升级+渠道下沉共同促使三四线城市乳品需求接棒。根据尼尔森数据，17H1液态奶零售额同增7.3%，三四线城乡H1同增9%，成为有力驱动。2014年中国一二线城市人均饮奶量达到韩日平均水平31kg后液奶景气陷入停滞，由于当时原奶价格高企公司大力推广高端产品致ASP提升，促使三四线需求接力断档；2015年起原奶供给猛增，被动促销增加使得ASP逐渐下行加之三四线消费升级，量变到质变，出现景气反转契机。
根据草根调研，H1伊利基础白奶及优酸乳等低线产品均恢复10%以上增长，佐证该猜想。2017年1-7月，全国乳制品销售额增长率为6.8%，整体复苏明显，其中县级乳制品销售额增长率为13.6%，远高于重点城市0.02%、省级市5.5%、地级市6.6%。
从行业格局看，原奶价格温和回升叠加奶粉新政落地，预期行业竞争改善。基于国内原奶供需改善，我们判断奶价将温和上涨。在原材料价格温和上升的背景下，由于小企业相比大企业，在上游成本控制和下游产品结构提升方面较弱，因此只能通过降低费用、减少促销等方式应对成本上升，预期行业整体促销减弱，竞争改善，17H1龙头公司促销力度维持，预期市占率将进一步提升。另外，奶粉新政落地，配方注册批文公布，杂牌出清，奶粉行业集中度也将提升。
龙头企业充分受益于行业竞争格局改善。伊利低线渠道渗透和深耕最具优势，产品管理营销一惯优秀，有望在本轮景气复苏中抢占高地，最大收益行业景气提升和龙头市占率提升。蒙牛乳业边际改善显著：1.管理端新管理层理顺业务结构，调整组织架构；2.产品端加强与达能合作，引进达能新产品；3.渠道端推进渠道扁平化改革；4.上游整合现代牧业下游业务，增强协同。预期现代牧业和雅士利业绩改善、事业部、渠道扁平化改革均将助力蒙牛业绩弹性。
其二，运动鞋服。在历经粗放扩张、惨痛调整、复苏增长之后，步入稳健高景气阶段。根据Euromonitor数据，行业未来5年CAGR为7.6%，远高于其他服饰细分行业。同时，我国运动鞋服行业已基本完成洗牌、格局较稳，2016年CR10达71%，因此投资龙头是享受行业增长红利的首选。
中信证券研究部纺织服装组预计安踏体育2017~2020年整体销售额复合增速15-20%，其中安踏品牌销售额复合增速达双位数、FILA销售额复合增长有望超30%、DESCENTE销售额达到25亿、2020年电商占总销售额比例望达20%；到2025年有望实现千亿销售额。
最后，汽车（宝马）经销商。严格意义上说，汽车不算后周期品种，但经销商的超额收益主要来自于热销车型的加价销售。作为产业链中的最下游，豪车经销商在车型周期开端可以充分利用市场供需关系之间的不平衡攫取销售利润，豪华品牌车型周期来临时，业绩最具弹性的环节分别为：经销商 > 整车厂 > 零部件供应商。豪华品牌经销商的盈利弹性来自于车型大换代之后，从“折价”销售到“加价”销售的过程。下游经销商由于销售毛利率常年维持在2%-3%的水平，因此其盈利能力会大幅受益于豪华品牌的全新车型周期：以售价50万元左右的宝马5系为例，终端1万元的加价可以带来2%的销售毛利率的提升，对应的新车销售毛利率即可翻倍。豪车经销商对于豪华品牌的车型周期更为敏感，其盈利较非豪华品牌经销商更具有弹性。
为什么选宝马经销商？宝马开启强势车型周期。BBA三强占据中国豪车市场的75%的市场份额，市场份额格局稳定，但盈利能力受7年车型大换代周期影响明显。宝马已于2017年开启全新车型周期，将推出包括新5系在内的14款车型宝马第六代7系（G11）于2015年10月正式上市，第七代5系（G30）也于2017年2月量产，其中国产华晨宝马5系已于6月23日正式开始销售。预计此次宝马全新车型周期的开启将带来持续两年的产品密集投放：包括全新5系、X3、1系三厢版、X1插电混动版等6款国产新车，以及M760Li、宝马X7、宝马8系Coupe和新一代MINI Countryman等8款进口车型。其中，宝马X3在国产后有望大幅降低售价，提高销售终端的竞争力。此外，宝马另两大主力车型3系大改款和X1中期改款将有望于2019年上半年开始量产。
宝马核心经销商上半年受惠于“678”政策，销售毛利率提升明显，下半年将继续受益于新5系从“折价”销售转为“加价销售”的过程，销售毛利率有望继续提高。此外，四大核心经销商市场占有率超过31%，在各自销售主力区域内保持较高的集中度，竞争业态较为健康。
根据中信证券研究部汽车组多地的调研结果显示，新5系目前市场反馈良好，目前终端销售530的订单占比最大，但由于产能受限而无法很快交车，加价提车普遍。当前新5系的销售毛利率在8.5%-10%左右（包括返点，其中价差7%左右，返点2%左右），部分热销颜色还需要购买1-2万的售后储值卡，进一步提高了经销商的当期毛利率。
盈利弹性+经营能力+融资能力：三重维度解析宝马核心经销商。盈利弹性方面主要取决于宝马销售收入占比的多寡和宝马销售收入的规模。经营能力可以通过经销商的库存周转天数、毛利率水平、毛利率波动幅度和售后利润对固定成本的覆盖比例考察。融资能力可以通过EBIT/利息保障倍数、财务费用/毛利比例和货币资金/流动负债表征。综合来看，永达汽车和正通汽车经营能力和融资能力较强，和谐汽车和广汇宝信盈利弹性更高。
周期工业品，相对看好铁路基建和外贸复苏
地产投资强于预期，基建投资保持强劲，是下半年投资的关注点。我们在最新的A 股9月策略月报《做多的策略》（2017-9-3）中提出周期依然是做多的主线。
一方面，周期品供需矛盾依然难以改善。供给侧的区域性和季节性限产正在发酵，社会舆情也进一步强化了这种供给不足的预期。且当区域限产遇上基建回暖，供需矛盾激化，从而进一步推升价格。另一方面，需求改善叠加周期品价格上涨，周期股的盈利预期依然有上调空间。需求回暖改善周期行业资产周转率，从而提升ROE，同时也有利于改善上游和部分中游周期行业的毛利率。
钢铁煤炭等景气依旧向好，但交易已经处于右侧，从“安全边际”出发可以继续持有，但扩大配置比较困难。我们认为，在工业周期品种，还具有业绩上行空间的两类行业：铁路城规设备，及外贸复苏受益的集运板块。
其一，铁路城轨设备。由于去年动车组招标减少，中车等上半年动车组产品端收入仍大幅下滑，但8月中车与铁总签订战略合作协议，而铁总是国内铁路车辆领域最大的垄断型客户。上半年机车、货车招标均出现了大幅增长，预计下半年这种动车组招标将继续回升。2017年铁总启动了多批次动车组招标，其中“复兴号”中国标准动车组启动两批次共154标准列的招标。据公司介绍，2017年整年，铁总启动机车招标586台，远高于2016年200多台的招标规模，采购金额达到107亿元。公司上半年机车产品收入同比增长27.5%，预计随着此次采购的机车进入集中交货期，公司全年机车产品的收入将增长50%左右。铁路机车、货车招标规模显著回升，动车组招标进入上升期。
同时，预计2016-2018年全国城市轨道交通投资将达到1.6万亿，较2013-2015年8000亿的投资额三年翻倍，折合年复合增长率达26%。以城市轨道交通平均五年建设期而言，2014年至今的城市轨道交通固投高增长将从2018年左右开始传导至城轨地铁车辆市场，中车作为国内城轨地铁车辆领域的绝对龙头，将继续受益于该市场的高速成长。
其二，外贸复苏。市场对外贸航运的景气复苏仍有分歧，一是对欧美经济复苏的不确定性担忧，二是对特朗普可能的贸易战，但价格反映最终供需结构，CCFI和SCFI指数在过去的一年内上涨了30%，景气持续复苏，但海外投资者可能对集运公司关注不足。
根据中信证券研究部机械组预计，如果集装箱保有量增速与全球集运需求增速一致，新增需求将达到每年约130万箱。更新率更关键，正常情况下，集装箱的更新周期为12年。平均来看，更新率（实际更新需求/潜在更新需求）为75%。我们以过去11-13年前的销量平均值作为潜在更新需求，按照75%的更新率计算，2017年和2018年的实际更新需求有望达到200万和230万TEU。
稀缺成长标的：TMT龙头和港股通新增标的
最后，港股的科技龙头如腾讯控股、瑞声科技、舜宇光学等虽然前期涨幅较大，仍具市场稀缺性，比如腾讯行业龙头地位牢固，成长势头强劲（详见之前发布的腾讯等系列报告）。
同时，我们建议投资者关注9月新入港股通池的稀缺标的。根据最新南向港股通可交易股票池调整，本轮共新增19只港股公司，剔除13只。本轮新增的19家港股通标的集中在金融、TMT、房地产和教育（综合）。值得一提的是2只教育类公司也同时被纳入港股股票池：民生教育（1569.HK）及宇华教育（6169.HK），教育类公司由于监管原因在A股更多为转型及资产注入，本轮新增的港股教育类具有一定稀缺性（详见：《调整中信证券港股分行业指数成分股，半年度港股通股票池今日生效》，2017年9月4日）。
▌四、风险因素
无涨跌停保护下的投资风险，监管套利可能引发的监管风险。
【作者简介】
杨灵修 ，中信证券首席港股分析师
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