中国航空业的超级大周期，比预期晚来一些没关系

2016年第三季度美国SEC定期公布的监管文件显示巴菲特已斥资15亿美元大举建仓美国三大航空上市公司，引起了投资界的一片哗然。随后，讨论的声音更不绝于耳，有的喜欢研究一下美国航空史的变迁，有的就重温一下巴菲特曾经在航空股“损手烂脚”惨痛亏损，专业一点的就模仿一下巴老的思路，抠一抠美国航空业现在有的“护城河”，抠一抠四大航空公司背后错中复杂而又恰巧重叠的众股东们，然后作恍然大悟状。

巴菲特仿佛两耳不闻窗外事，2017年第一季度继续对航空股大幅买买，虽期间有进出，但持股比例却一直上升，至2017年第三季度结束，其合计持有美国四大航空公司已超其总持仓比例的5%，若把这些航空公司看作一个整体，（持仓比例）实际上已超过巴老最爱的油气股Phillips66，仅排在美国运通之后。

在中国国内，更多聪明投资者挺兴奋地开始关注并研究我国的航空业来着。殊不知，早在2016年年初，国内某老牌券商研究所已率先构思中国航空业已踏入“超级周期”的思路，并在2016年5月份首次发表，详细论述这个概念。可惜的是，在解构完美国航空业后，却把精力“返回”套用分析国内航空业上，错失了提出“抄底”美国航空业这个观点机会。瑕不掩瑜，我们还是难掩对这个先行想法的（在某方面）赞赏。

▌一、中美航空对比

总的来说，我们研究发现，本地航空业发展环境还是跟美国很不一样。所以两地的航空业的投资虽可参考也是不能类比的，路径可以参考，但估计最终成形的差别还是很大，美国航空业经历过的种种，也不一定是我们未来将会经历，所以考研这个行当实际上几乎是从零开始。

从经营和财务的角度看，美国四大航空公司显示出来的毛利率明显高于中国的四大航空。而落实到经营利润率上看，美国四大会比中国四大平均高出30%-40%的水平，于是反映在价值财务评估上就已经有所差异。如此毛利跟经营利润率产生如此大的差异，肯定跟行业所处的环境有巨大关系。

美国旅客出行时，公路会成为最普遍的选择。2015年，美国公路旅客周转量占比全国总周转量达到87%，而航空出行仅占12%。这样其实就能分析出，美国人对航空的消费需求是更加“刚性”的，航空业的最大对手就是公路运输，从某种角度来说，大家从常识就是能判断，出行不是公路就是飞机，实际上使用飞机已经几乎是唯一选择，因为公路的交通出行与运输是最基础的，根本算不上是一个比较的对象。

而在中国，飞机出行的最大竞争对手是铁路，实际上就是高铁分流的出行人群。同样的距离下若运输时间相仿，则高铁的价格会具有竞争性，而且高铁站离城市中心的距离及到达便利性一般会高于旅客去机场。

我国居民出行以铁路、公路为主，航空正在快速发展。我国经济迅猛发展，经济以城市和城市群为中心展开，客流的集中度上升，中短途出行的需求增多，机动灵活的公路出行正好满足这一需求。从安全、舒适、速度、价格等综合因素来看，铁路是大多数人中长途旅行的主要交通方式，高速铁路的发展使铁路在500-1000公里距离的客运优势一直都是那么突出。超出这个距离，航空出行会具有时间成本的优势。

随着我国国民经济的持续增长和城镇化水平的不断提高，出国游以及长距离出行，使得我国居民选择航空更为频繁，中国目前已成为全球第二大航空运输市场。不同于美国出行的“二元”结构，在我国铁路、公路、航空的出行结构或长期呈现“三足鼎立”态势。

从消费结构来讲，我们看到，2015年美国交通消费开支在个人消费支出中的占在3%左右，其中整个航空业的营收为1270亿美元，仅占整个个人消费支出中的不到0.03%，且这一比例在近年来一直保持稳定。国家统计局2016年公布的数据显示，2016年全国居民人均交通通信支出2338元，占人均消费支出（17111元）的比重为13.7%。而中国航空业2016年总收入除以居民消费总额，大概可得出约为2.7%的比例。中国的2.7%对比美国的0.03%，相差接近90倍，要么就是美国的机票消费对美国人民来说，实在是太便宜了，其“刚需性”就显得更强了。要么就是随着我国人民这个收入水平的提高，最终这个消费比例会下降，我们只能这么寄望了。在中国，航空消费更像是一种“奢侈品”消费。所以，在过去中国的航空业的“周期性”波动的逻辑认定会相对更加强。

▌二、什么是研究员认为的“超级周期”？

国泰君安的交运团队认为我国航空业正处于一个盈利稳定持续增长4-5年的上升周期，具体时间段是指2014-2018年。如果在周期行业存在这么长的增长时间，则会被定义为“超级周期”。

参照美国航空2009-2015年超级周期形成三个原因（1）帝国的溢价（2）寡头均衡（3）货币宽松，分别套用在我国航空业，认为随着中产阶级的成长，消费水平的提高（需求端）以及大型城市机场的时刻持续紧张（供给端），支撑2014-2018年会产生航空业“超级周期”。

下面会按照我们的理解来简述一下：

（1）帝国的溢价。认为只有大国才会存在封闭的市场，特别是中国的航空市场中，这个“溢价”的潜力就更大了，国内航线采取的是航空管制。除了航空管制，而更有利的一面体现在空域开放的比例，在美国军用20%，民用可至80%；而在中国军用比例高达70%，民用民航使用空域不足30%。封闭的市场中更有限制的空域，中国的航空市场是一个极度受控的市场。

（2）寡头均衡。美国自1979年航空管制放松后经过三十多年的激烈竞争和淘汰，及九十年代的破产潮和次贷危机后大规模的兼并重组，市场集中度得到极大的提升，至今美国四大航空公司国内航线市场份额已达85%，至2015年我国四大航空公司直接占据国内航线市场的75%，若考虑相关参股口径，这个数字已去到85%，跟美国的情况相仿。

美国航空市场85%的市场集中度带来了什么显而易见的好处？

油价下跌而航空票价不跟随下降，这是寡头垄断带来的合谋价格的稳定、价格控制。而下图则实证了自由竞争的航空市场与航空管制的封闭市场及市场集中度大的市场面对同样市场环境下所取得的优势及好处是完全不一样的。

（3）货币宽松。认为美国的货币宽松政策刺激的是美国人的消费，所以航空业会有所受益，而中国的货币宽松政策刺激的投资，长期来看，致使制造周期品的投资过剩，而在消费周期品的投资又不足，于是创造了一个“供给端”相对良好局面。

我们认为研究报告中所提出的全球低利率条件已然改变，而航空产业分析中最重要的因素之一，汇率问题则成为这个“超级周期”取代货币宽松的重要原因。从简单的经济学原理分析，（中美）汇率的上升或下降周期，根本取决于美国与中国经济先后复苏的顺序及强度变化，中国汇率的升值周期总是后于美国的经济复苏阶段，是两者所处的经济周期不同所致，信贷周期产生利率周期，两国若处于不同的信贷周期，则产生不同的利率周期，从而形成利差的方向变动，最终决定了汇率的升值或贬值周期。

而现在，大多数观点认为，我国处于人民币的贬值周期，或尚未确认重新进入升值周期。所以从这个角度分析，弱化了这个“超级周期”产生的条件。

国泰君安的交运团队从2016年5月份指出航空业的超级周期是2014年-2018年，转眼间已经来到了2017年年末。而中国四大航空公司的过去两年净利润也不曾出现太大幅度的变化，更没有出现大幅超越指数的超级行情。只听闻其每到“低迷”时就出来喊喊周期的继续。

（备注：加粗红色线为上证50指数的期间涨幅，其余分别为四大航空公司）

▌三、中国航空市场周期为何迟迟不来？

承接上面研究分析，我国航空业的市场集中度虽与美国相似，但经营业绩却没有美国那种在超级周期的持续增长趋势，虽然2010年后我国四大航市场集中度已开始维持在高位，格局也从那时起已经基本固定下来，但净利润却几无太大变化，增收不增利的特征明显。究其原因，我国航空市场仍然在高速扩张阶段，为了争夺市场份额，航空公司不断坚持依然高速投入供给，抑制景气度提升，票价还大部分受到政府管制，另外汇率和油价的扰动，使得国内四大航空公司的净利润无法呈现持续式的增长或爆发性增长。下图首先最直观地反映了这些年来航空公司运力的供给在不断增大。

国内方面，票价受到民航局管制。而国际方面，由于近年供给力度加大，大型航空公司为维持客座率，推行了降价吸引客源的策略，导致国际航线票价同样呈下降趋势。两者综合使得单位公里收益的持续下滑的结果反复出现，明显能归结于市场份额的争夺和竞争性的供给。

最后，我们从下面这个列表可以看到油价和汇率对航空公司造成的扰动。也可看到上述的增收不增利的特征和受这两个因素影响的程度。

（备注：负值代表正面有利影响，例如负值的燃油成本增加，代表燃油成本的减少；负值的汇兑损失增加代表汇兑收益。）

对比于美国航空市场，汇兑损失为我国航空市场多出来的一个不确定因素（燃油成本的变动是每一个经营航空公司所共同面对的问题），国内航空公司采购飞机和航空燃油时，主要通过美元结算，造成资产负债表上记录了大量的美元负债。当存在美元净债务时，若人民币贬值，将产生汇兑损失，反之，人民币升值时，则产生极为有利的汇兑收益。

积极的方向是：（1）四大航空公司的资产负债率在持续下降（2）经过多年的探索及调整，四大航对油价及汇率的变动的敏感性（即利润弹性）在持续下降（3）调整持有外币敞口的思路，和降低原油对冲的覆盖面，缩短锁定原油对冲合约期限（4）航空公司通过客座率的上升来化解燃油成本上升的事实，就是那种单位乘客燃油成本边际下降。

（备注：以上数据为三大航空公司的资产负债率）

过去数年全球航空业最为震惊的事件可能就是国泰航空的燃油对冲合约巨亏事件，事由起于其2013年-2014年间管理层判断原油价格将持续高企进而锁定长达4年的对冲合约，后油价大幅下跌而造成账面巨额浮亏，2015年报表确认85亿燃油对冲亏损，2016年再次确认85亿，截至2016年末关于原油对冲项目已拨备尚未确认余额为59亿，合计最终亏损累积高达150-200亿港元，经此一役国泰元气大伤，从世界顶级国际航空公司之列滑落。期间，美国航空公司因2014年间对冲燃油部分做得非常少，而充分享受到油价下降时带来的好年景。

此事件给业内最大的启示应该是千万别在不可估计的油价波动上压赌注过大，更不要试图从预测两国汇率之变动中获利。无论是经营或分析航空业，从原油价格或汇率变动上下手，去解释短期是否有利于其业绩的变动，是一个不折不扣的“死胡同”，我们认为应该要从分析航空公司自身如何应对这些“客观因素”的出发，否则就得到截然不同的结果。不能单纯地认为油价下跌就有利于航空股，本币升值就一定会产生汇兑收益，国泰的事件正好提醒了我们，要看航空公司做了什么。

▌四、投资航空股的时候如果不重点看汇率和油价的趋势，那要看什么？

净利润么？是看航空股每年产生的持续的净利润么？这些净利润可以稳定预测么？我们认为，航空股的净利润跟销售收入的关系，是一种非线性关系。其实这可以从航空公司每年的毛利率或净利率的频繁波动可探知一二。有时看研报看多了都会发现，有些从业十几年的交运研究员的字里行间总忍不住诚实地吐槽一下。连巴菲特都表示“不是看公司利润是否每年都在增长，因为盈利有波动是正常现象，而是看“护城河”是否越来越宽越来越牢固。”航空股的经营现金流是非常稳定的，经营现金流的增长也是稳定的。

单纯从分析航空业整个行业来说，行业供求关系构成的景气才是中期最重要的因素。长期来说，人均收入增长引起的消费升级和中产阶级崛起，中国城市化进程及超大型城市群或二线城市升级改造过程中所新增的飞机场，决定了中国航空业长期的发展空间。按我们的理解，航空股既是周期股，也是消费股。既存在周期股的伴随经济周期（特别是信贷周期、利率周期）上落而大幅波动，也存在长期趋势伴随消费支出稳步上升而长期获益。

周期分析的是行业供求关系。

（1）行业格局：寡头垄断；

（2）需求相对稳定，着重分析供给方面的情况。

高客座率、高机场使用率、新机场的低投入增速及2017年9月份民航局发布的《关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干措施》供给侧改革，共同长期影响着中国航空业的供给。业内推测，从政策上未来几个季度供给侧的改革影响将逐步显现，随着时刻增量收紧叠加时刻执行率的提高，政策有望加码推行，限制运力引进及加快推行航线价格放开的政策。

（3）紧供给高需求的情况下在2020年开放市场定价。

2015年明确时点，2020年市场决定票价机制基本完善。2015年民航局发布《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》,明确:到2020年,国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善,科学、规范、透明的价格监管制度基本建立。未来供需将成为票价关键。

在当下长期紧供给高需求及寡头垄断稳定行业格局下，2020年开放市场定价后票价变动方向趋于十分正面的预测。一旦开放票价的市场定价，届时航空股将有高利润弹性的个股出现。所以2020年是一个关键的时点。

（4）我国航空业的特殊情况。燃油附加费的存在，实际使得航空公司在高油价是得到国家的燃油补贴，低油价时充分享受燃油成本大幅降低带来的利润增长。使得仅对燃油成本进行对冲成为可能，对比其国外航空公司，能具备更为稳定的优势。

考察公司方面，我们看中的是航空公司的航线结构布局、服务质量、市场定位、运力使用效率及客座率、是否垄断数条“黄金航线”等五个维度进行评价。

消费分析的是人口结构及长期人均收入的增长潜力。——消费升级，这个没什么好说的，方向是明确的，2015年人均收入超过8000美元，著名经济学家预计，2020-2022年，中国人均收入将超过12476美元，达到世界银行划分的高收入国家的水平。人均收入超过5000美元以后,根据国际经济发展历史,一般会催生出境度假、长途旅游及大量使用“高支出”出行交通工具的消费需求。而人口结构就从人口出生高峰期和适合乘坐飞机的年龄段人口两者结合起来便可得到答案。

▌五、总结

巴菲特也说过宁愿模糊的正确，也不要精确的错误。电商烧钱式的自建物流体系反而成为现在京东的核心资产和维持其高效运转的重要基础建设。试问，今日资本是看中京东当时的净利润而投资的么？已建成规模的中国民航业也绝对不能类比京东当年持续烧钱的过程，但谁敢说航空业的经营资产不是我国重要的交通基础之一？我也想有专家能估量一下，航空业实际上关联了多少行业的发展，其重要性配得上它经济价值所占的比例么？

在线旅游和票务市场的蓬勃，这里出现了多少的独角兽？

去哪儿、携程、途牛、同程、美团，试问各位数年间有没有经过这些网站购买过飞机票？通过各大搜索引擎搜索“飞机票”又会在首版看到什么？

旅游公司的股价是怎样？反映的是什么的预期？

物流公司又给什么预期？

上述提及的行业及公司，全部都跟中国航空业在业务上存在着密切的上下游关系，背后所给高估值的逻辑都是基于中国正在进行的消费升级及中产阶级的崛起。但是我们现在看到的是一边异常高预期，另一边却是低预期（在香港市场更低），中国航空业的低预期逻辑只是不稳定的净利润表现或天然受油价或汇率不确定性影响的折价？

中国的航空业的供给侧改革使得寡头垄断模型不在停留于表面，其四大航空公司所获好处会随着价格市场的放开而得到体现，短期内也许会让业绩产生不利的波动，政策组合拳也有可能继续推行，加码控制“产能”投放与投资，长期来说绝对有利于整个行业的理想和健康发展，这正是整个行业持续景气的基础。伴随持续经济的复苏，一边等待新一轮的人民币升值周期到来，一边积极调整自身结构，增强内生竞争力及效率，提高服务质量至国际航空公司应有的水平，我们强烈的相信，航空业及航空股的高潮远未到来。

简单的常识去思考，中国拥有全世界最多的城市群而且这个进程还在推进当中，拥有最为庞大的适龄消费人口，而人口基数和众多城市点与点的联系根据著名的梅特卡夫定律可知，中国航空市场必定是全球最具价值的航空网络。由此土壤诞生全球最大市值的航空公司及全球获取最大利润的航空公司都是每个投资者可以轻易想象的。

这样的航空业发展前景，不是风口，但更似风口，对投资来说，已然又是一个选择大于努力的机会。是选择留在这，还是努力在别处折腾的区别；是选择长期分享景气行业成长至爆发，还是努力地猜猜油价汇率明天明年变动多少而进出的区别；是选择买入持有还是努力看看观望等待的区别；宁愿模糊的正确，也不要精确的错误，最后也是选择正确方向，还是努力于错误的区别。

【作者简介】

磁铁法拉第 | 格隆汇·专栏作者

价值投资小生一枚，主演工业行业研究，

十年投资经历，砲灰级玩家

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