投资报精译|霍华德·马克思最新备忘录：钟摆或将摆向逆全球化的一端，美国供应链的弱点已经暴露无遗

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“在过去一年左右的时间里，影响美国的主要趋势之一——也是今天通货膨胀的主要原因之一——是与我们的全球供应链有关，而最近这一弱点已经暴露无遗。

因此，许多公司正在寻求缩短供应链来使其更为可靠，主要是通过让生产线重回本土。”

“选择依靠敌对的邻居来获取生活必需就像建造一个银行金库，然后选择让暴徒去当保安。事实就是如此。”

“近几十年来，主要的地缘政治发展包括：

1. 由于运输和通讯的发展，人们认为世界变得更小。

2. 世界相对和平 

这些发展共同促使钟摆向全球化以及各国相互依存的方向大幅摆动。

公司和国家发现可以通过向外寻求解决方案来获取巨大的利益，而这之中很容易忽视或者尽量减少潜在的陷阱。”

“经济学是选择的科学。在这些领域，很少有选择只提供积极的方面而不产生消极的侧面。大多数都需要权衡。

然而，“只有当潮水退去时”，负面因素往往才会变得明显，就像最近发生的一样。

俄乌问题表明，欧洲从俄罗斯进口石油和天然气，使其留下了弱点。同时，逐步停止核能发电增加了地区对进口石油和天然气的需求。

离岸外包的做法同样使得国家和公司依赖于他们与外国的积极关系，以及运输系统的有效。”

“我相信，因为自由市场和监管都是不完美的——也因为人们的政治和哲学偏见——我们不会永远停留在一个完全自由的市场或一个完全受监管的体系上。

任何位置都只是暂时的，钟摆会继续摆向一端，然后又摆向另一端。

如果你用“离岸外包”和“当地采购”来代替“自由市场”和“监管”，那么这一段同样准确地描述了，在最便宜的供应和最安全的供应之间的选择。”

”由于心理学经常从一个极端走到另一个极端，并且在‘快乐的中间’上花费的时间相对较少。

我认为，钟摆是理解受心理学影响的任何事物趋势的最佳比喻，不仅仅只是在投资上如此。”

以上是橡树资本创始人霍华德·马克思在3月23日发布的最新备忘录《国际事务中的钟摆》（The Pendulum in International Affairs）中分享的最新观点。

在本次备忘录中，霍华德主要讨论了两大世界热点。

一是俄乌冲突中凸显出的，欧洲能源极度依赖向俄罗斯进口的问题。

二是在疫情过程中，由于供应链受损而蒙受损失的美国离岸外包公司。

看似不相及的两件事情，实则都是全球化进程中衍生出了两大矛盾。

霍华德认为，复杂的选择总是如同钟摆般摇摆，随着人们的权衡在两极间波动。

在人们意识到全球化这一端的消极影响后，世界也许会开始摆向本土化或者逆全球化一端。

投资报精译了本次备忘录全文，分享给大家。

钟摆是个最佳比喻

不仅仅只是在投资上如此

我的备忘录和书籍的忠实读者知道，我对于钟摆的概念非常感兴趣，甚至可以说是着迷。

以下是我关于钟摆的部分作品：

1. 我的第二份备忘录，写于1991年4月，标题十分富有创意，叫作《第一季度的业绩》。在这份备忘录中，我写道，证券市场在欢欣与萧条之间摇摆，在庆祝积极发展与沉迷于消极之间摇摆，在资产的高估与低估间摇摆。

2. 另一份作品《论监管》，写于2011年3月，讨论了全球金融危机以来政策制定的前景。我写道，未来的发展可能是由在这一问题上的态度摆动所驱动。

随着时间的推移，这一态度问题往往会在“当市场不受约束时最能为国家服务”和“我们需要政府保护以免于收到市场参与者不正当行为的影响”间摇摆。

3. 在2013年8月写就的《信心的作用》一书中，我讨论了投资者信心经常过度波动，从而将基本面转化为市场波动。

4. 在2018年出版的《掌握市场周期》一书中，我中断了对各种周期的讨论，包括经济、企业利润、信贷可用性等等，转而用钟摆（而非周期）的比喻来描述投资者的心理波动。

由于心理学经常从一个极端到另一个极端，并且在“快乐的中间”上花费的时间相对较少。

我认为，钟摆是理解受心理学影响的任何事物趋势的最佳比喻，不仅仅只是在投资上如此。

人们经常问我为什么在1990年开始写备忘录。我的第一份备忘录，《通往业绩的路线》，是我在短时间内目睹了两件事情的结果，这两件事一起让我想到了一个重要的观察结果。

多年以来，许多备忘录都是因为我感觉到的看似表面毫无关联的事件而产生的。

在最近一次布鲁克菲尔德资产管理委员会会议上，一场关于乌克兰的讨论引发了我关于国际事务另一方面的联想——离岸外包——这是我在2016年5月备忘录中首次讨论的。

这就是这份备忘录的灵感来源。

钟摆思考的两大背景事件：

欧洲能源问题与美国离岸外包

布鲁克菲尔德会议的议程上，第一个项目就是关于乌克兰的悲惨局势。

我们讨论了问题的许多方面，从人类到经济，到军事，再到地缘政治。

在我看来，能源是一个值得深思的问题。欧洲严重依赖俄罗斯来满足其能源需求，这使得制裁俄罗斯的欲望被极大程度上地复杂化。

俄罗斯供应了欧洲三分之一左右的原油，45%左右的进口天然气，以及一半左右的煤炭。

由于很难在短时间内安排替代的能源供应，通过禁止能源出口对俄罗斯进行制裁将导致欧洲能源供应产生严重错位。

在任何时候限制能源供给都是十分困难的，在每年的这个时间就更加的困难，因为人们需要给家里取暖。

这意味着，俄罗斯最大的出口国和最大的硬通货来源（我看到的数字是每个月200亿美元）是制裁中最为艰难的国家，制裁无疑会给我们的盟国带来严重的困难。

因此，对俄罗斯的制裁中排除了能源大宗品。这极大地复杂化了给普京施加经济和社会压力的过程。

实际上，我们决心通过制裁来影响俄罗斯，但这并不是最有效的方式，因为这需要欧洲做出重大牺牲。稍后将更加详细地介绍。

我关注的另一主题，离岸外包，与欧洲对能源的依赖截然不同。

在过去一年左右的时间里，影响美国的主要趋势之一——也是今天通货膨胀的主要原因之一——是与我们的全球供应链有关，而最近这一弱点已经暴露无遗。

因此，许多公司正在寻求缩短供应链来使其更为可靠，主要是通过让生产线重回本土。

众所周知，在最近的几十年里，许多行业都已经把大部分生产线转移到了海外——主要是亚洲——通过利用更廉价的劳动力来降低成本。

这一进程促进了完成这些工作的新兴经济体的经济增长，增加了制造商和进口商的储蓄与竞争力，并向消费者提供了低价商品。

但是，新冠疫情造成的产能下滑与供应链中断已经表明了这一进程的弱点。因为在我们高度刺激经济的过程中，供应已经无法跟上需求上涨的节奏。

对俄罗斯进行能源出口制裁

将导致欧洲能源供应产生严重错位

2019年，俄罗斯的四大出口产品分别是原油、成品油、天然气和煤炭。

根据经济复杂性观察家的数据，这些产品的出口总值合计2230亿美元，占俄罗斯总出口额4070亿美元的55%。

如下表所示，通过能源出口对欧洲施加影响力这一方面，俄罗斯占据了非常有利的地位。

来源: 《西方的绿色错觉赋予了普京权力》 ，Michael Shellenberger著，《巴里·韦斯的常识》刊载于2022年3月1日。有些数据是近似或舍入的。(《常识》可能和其他媒体一样有倾向性，但我没有理由相信这些数据不准确。)

其中的含义非常清楚。欧洲消耗的能源远远多于其生产的能源，只能靠进口来弥补差额。

另一方面，俄罗斯所消耗的能源远远少于其生产的数量，剩余的那些用来产生经济和战略收益。

事情为什么会这样发展，根据Michael Shellenberger（即上表来源）：

虽然普京扩大了俄罗斯的石油和天然气产能，将核能也翻了一番，从而允许更多宝贵的天然气用于出口。

但是以德国为首的欧洲国家关闭了核电站，关闭了天然气田，并且拒绝通过水力压裂等先进的方法来开采更多油气。

数字最能说明问题。

2016年，欧盟消耗的天然气中有30%来自俄罗斯。2018年，这一数字上升到了40%。2020年，这个数字接近44%。2021年初，这个数字已经接近47%。

下面的图清楚地说明了现在情况。

1980年，来自俄罗斯的进口量还不到欧洲石油和天然气产量的三分之一。欧洲石油产量大约在20年前达到了峰值，此后减少了一般，最终接近了1980年的水平。

在大约40年的时间里，来自欧洲的进口量增加了两倍，这意味着现在欧洲现在从俄罗斯的进口量基本与其产量相当。

来源：BP, Gazprom, Eurostat, Perovic et al., Russia Federal Customs Service. Journal of Policy Analysis and Management calculations, 2021.

Michael Shellenberger声称——这似乎是可信的——欧洲允许能源大宗品对进口的依赖（尤其是来自俄罗斯的能源大宗品）大幅增加，是因为他们希望能够在国内采取更具生态环境责任感的做法。

除了限制石油和天然气的生产外，一些国家（特别是德国）减少了核能发电的使用——核能可能是最好的能源选择，

因为它无需排放温室气体就可以大规模发电——这是对那些认为核能不安全或者认为其对环境不友好的国家的让步。

正如Michael Shellenberger所言：

世纪之交时，德国的电力供应大概30%来自核能。但德国一直在减少其可靠且廉价的核电站。

到了2020年，德国已将其核能发电的比例从30%减少到了11%。

在2021年最后一天，德国关闭了剩余六个核反应堆中的半数。另外三个也计划于今年年底关闭。

在本月早些时候的新闻发布会上，一名美国参议院告诉无党派政府组织No Labels，关于“普京战争”的能源问题4个组成部分：能源、气候、安全和经济（包括国家和居民层面）。

在关于德国能源依赖于俄罗斯的商议中，安全问题似乎没有得到太多思考。只有4个成分中的1个——气候——似乎促成了这个决定。

选择依靠敌对的邻居来获取生活必需就像建造一个银行金库，然后选择让暴徒去当保安。事实就是如此。

海外采购和制造业向海外转移

是过去几十年来全球化下的趋势

最近乌克兰遭到入侵，欧洲对俄罗斯的石油与天然气的依赖所带来的负面影响才引起许多人的注意。

但是，海外采购和制造业向海外转移是人们这几十年来一直在思考的问题。

如果你回想几百年前，运输的限制要求人们必须在消费地附近生产。

但铁路出现后，生产和消费地相隔几百甚至几千英里成为了可能。这是能够出现领军企业，供应全国的食品与建材的必要条件。

这使得商品能够在劳动力最易获得的地方生产，或者在专业化的利益最大化的地方生产。

随着空运和集装箱化的出现，运力的增长不可避免地影响到世界各国，导致跨境贸易同样快速增长。

二战后不久，廉价的劳动力和组装技术使得日本迅速成为电子产品和汽车的主要出口国。起初，这些产品质量很差，但是具有很高的成本竞争力。

但是日本很快就发展出了一些世界上最受欢迎的品牌。

在20世纪50年代末，日本汽车公司每年只向美国出口几百辆汽车，主要的卖点就是低价。在价格具有吸引力的同时，日本汽车的质量也在提升。

到了20世纪80年代初，里根政府为了保护美国汽车工业，要求日本制造商“自愿”将对美国的汽车出口限制在每年168万辆。

随着时间的推移，低制造成本吸引生产商将业务从日本转移到亚洲其他地区。

1995年左右，一场朝向中国的大转移正式开始。

随后，T恤衫、牛仔裤等低附加值产品的生产被转移到了越南、孟加拉国和巴基斯坦。

当每个国家都开始从制造业的发展中获利时，劳动力的供给开始变得更加紧张，工人们也开始要求更高的工资。

随着中产阶级群体扩大，国内消费加强，人均收入和生活水平也得以提高。

一个国家在工人工资较高后就会将其成本最低的制造业转移向其他国家。当地的工资上涨，结果就是，低利润、低技能的工作又将转移到新的区域。

亚洲生产廉价商品的能力很快地促使美国公司利用亚洲的优势，通过以下几方面：

1. 在海外建厂

2. 雇佣亚洲合作商来为其制造商品。

原因很明显，极低的工资，并且对工人的保护较少，允许长时间的工作和恶劣的劳动条件，这在美国是不会被准许的。

其结果就是，非美国工人的就业机会增加，制造业所在国的经济得以增长，美国进口商的竞争力得以提升，以及美国消费者得到了廉价商品。

此外，离岸外包无疑对过去40年间美国的低通胀起到了重要作用。

衡量通货膨胀的一个常见指标，PCE（个人消费支出平减指数），从1995年到2020年，每年仅增长1.8%（重点是中国对美国出口的起点）。

在这一水平下，人们认为通货膨胀是温和的。事实上，很多政界和商界人士都希望通货膨胀率能更高一些。

但深入一下这些数据，你会发现它们有启发意义：

来源：Federal Reserve Bank of St. Louis FRED database; AmosWEB

令人吃惊的是，耐用品的价格在过去25年里下降了近40%。国外生产的更为便宜的商品，包括汽车、家电、家具等，是美国25年来良性通货膨胀的主要原因。

同样，尽管非耐用品的价格并没有真正下降，但服装等廉价进口商品的存在抑制了整体价格。这是全球化给净进口国带来的一个重要好处。

离岸外包带来低成本商品的同时

失去了本土供应的安全性与确定性

另一方面，离岸外包也导致了美国数百万工作岗位的小时，造成了制造业地区和中产阶级的空洞化，以及私营企业工会的削弱。

例如，福特在其1992年报告中称，53%的员工在美国和加拿大工作。

到2009年，它在北美的员工（那时福特已经扩张到墨西哥）工资只占总数的37%。（《The Week》，2015年1月11日）

资本主义是建立在追求收入最大化的基础上的。

全球化使得生产能够在成本最低的地方进行。这两股强大的力量结合，在过去半个世纪里对整个世界产生了深远的影响。

半导体就是这种趋势下的一个突出例子。

许多电子领域最早起的重要发展，如晶体管，集成电路和半导体等，都发生在美国的贝尔实验室和仙童半导体。

1990年，美国和欧洲占到全球半导体产量的80%以上。

2020年，这一份额只有20%左右（数字来源于BCG咨询和半导体产业协会）。

台湾（以台积电为首）和韩国（基本上是三星）已经取代美国和欧洲成为世界最大的半导体生产商。

今天，“台积电和三星是唯一有能力生产当前最先进的、应用于iPhone的5纳米芯片的公司。”（视觉资本主义）

结果众所周知：

疫情引发的停产影响了供给，但随着经济的重新开放，芯片需求持续飙升。

由此导致的芯片短缺已经使得部分行业变得十分紧张——半导体订单和交货之间的时间差达到了创纪录的22周。

芯片短缺对半导体公司来说是一个福音，但下游公司却苦苦挣扎。

2021年，全球汽车制造商生产的汽车减少了770万辆，对其收入的影响达到2100亿美元。

消费电子也受到了打击，PS5等流行产品变得供不应求。（视觉资本主义）

在必需品上依赖其他国家的供应

这种弱点可能在某一时刻反咬一口

那么，这之间的联系是什么？

美国公司的外包，尤其是半导体方面的外包，并不同于欧洲的能源危机。

但两者的特点都是，允许自己在必需品上依赖其他国家的供应，而供应出现了不足。

考虑到电子对美国国家安全的重要性——今天在监视、通讯、分析和运输方面有什么不依赖于电子设备？

——这种弱点可能在某一时刻反咬美国一口，就像依赖俄罗斯能源的欧盟一样。

世界是如何走到这一步的？

欧洲是怎样变得如此依赖俄罗斯的能源出口的？

最终销往美国的半导体和其他商品，是如何有高比例在其他国家制造的？

正如欧洲希望更加环保而导致能源上更为依赖俄罗斯，美国企业也开始越来越依赖国外的原材料、零部件和制成品来保持价格竞争力，从而获取更高的利润。

近几十年来，主要的地缘政治发展包括：

1. 由于运输和通讯的发展，人们认为世界变得更小。

2. 世界相对和平，源于：

柏林墙的拆除；

苏联解体；

认为核武器的威胁较低（由于认识到使用核武器必将使得双方共同毁灭）

没有可能升级为躲过战争的冲突；

记忆的短暂，让人们相信良好的环境会一直保持下去。

这些发展共同促使钟摆向全球化以及各国相互依存的方向大幅摆动。

公司和国家发现可以通过向外寻求解决方案来获取巨大的利益，而这之中很容易忽视或者尽量减少潜在的陷阱。

因此，在最近几十年里，国家和公司已经能够选择看起来成本最低廉、最简单的解决方案，或许这也是最环保的。

因此，做出的选择中也包括了依赖远距离供应和准时制生产。

（顺便说一句，我承认，在经济欠发达的国家，环境保护、高安全和劳动标准以及绿色行为有时可能被认为是难以承受的奢侈品。

因此，离岸外包可能允许企业从事在国内无法接受的业务——基于燃煤的低成本制造业就是一个很好的例子。

通过这种方式，外包可能有益于一家公司乃至一个国家的内在形象，但同时对整个世界是不利的。)

正如我在过去所写的，经济学是选择的科学(地缘政治学似乎也是如此，尽管关于这一领域的科学研究更少。

在这些领域，很少有选择只提供积极的方面而不产生消极的侧面。大多数都需要权衡。

然而，“只有当潮水退去时”，负面因素往往才会变得明显，就像最近发生的一样。

钟摆或将摆向逆全球化的一端

对乌克兰的入侵表明，欧洲从俄罗斯进口石油和天然气，使其给无原则的敌国留下了弱点（对个人来说，这更糟糕）。

同时，逐步停止核能发电增加了地区对进口石油和天然气的需求。

离岸外包的做法同样使得国家和公司依赖于他们与外国的积极关系，以及运输系统的有效。

认识到全球化的这些负面影响现在已经导致钟摆回到当地采购。

这不是最便宜、最简单、最绿色的来源，但可能会有安全和可靠的上的优势。

例如，美国公司和非美国公司都宣布，他们打算在美国新建晶圆厂。我想，许多美国进口的原材料、零部件和产成品也在寻找更靠近本国的供应商。

同样，看起来德国不太可能会依照原计划，在12月31日前关闭剩下的3个核反应堆。而更有可能的是，它将重启2021年底退役的3个核反应堆。

（或者，和其他欧洲国家一起，重新调整能源进口和国内能源生产之间的平衡。）

如果钟摆继续朝着我预测的方向摆动，这将会对投资者产生影响。

全球化对全球GDP、经济得到提振的国家，以及通过海外购买商品来降低成本的公司都是一个福音。

在这一方面，钟摆将不那么利于他们，但是可能：

1. 改善进口商的安全性

2. 提高本地生产商的竞争力，和国内制造业的就业机会

3. 在转移过程中创造投资机会。

钟摆从全球化转向本土化还要持续多久？

答案部分取决于当前形势如何解决。部分取决于哪一方获胜，是对可靠性和安全性的需求？还是对廉价资源的渴望？

我们将会在向可靠供应的转变中找到投资机会

在经济学和地缘政治学等复杂领域，几乎没有简单的决策——只有选择，其中很多都非常困难。

有太多的变动，太多的未知因素，太多的优点和缺点无法被量化。

天平两边的情况并不一定会发生很大的变化，但是钟摆会根据人们对这些事情的看法和权重而剧烈地摆动。

以下是我在《论监管》一书中所写的关于金融市场监管的钟摆摆动：

我相信，因为自由市场和监管都是不完美的——也因为人们的政治和哲学偏见——我们永远不会永远停留在一个完全自由的市场或一个完全受监管的体系上。

任何位置都只是暂时的，钟摆会继续摆向一端，然后又摆向另一端。

如果你用“离岸外包”和“当地采购”来代替“自由市场”和“监管”，那么这一段同样准确地描述了，在最便宜的来源和最安全的来源之间的选择。

这种缺乏完美的、永久的解决方案正是钟摆的特点——这就是为什么他们不断摆动。

在经历了几十年的全球化和成本最小化之后，我认为我们将会在向可靠供应的转变中找到投资机会。

                                                                          2022年3月23日

延伸阅读：

- 结语 -

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