继2021年6月冲刺港交所失败之后，“叮当快药”上市主体叮当健康科技集团有限公司（简称“叮当健康”）二次递表终于通过港交所上市聆讯。9月14日，叮当健康正式挂牌港交所，公开发售价定为每股12港元，市值约161亿港元。开盘涨近3%，此后一路下挫，截至收盘报价12港元/股，不涨不跌。至此，倚靠巨型电商平台、由卖药到提供医疗服务的京东健康、阿里健康，从医到药的“互联网医疗第一股”平安好医生，以及百团大战走出的O2O赢家叮当健康，齐聚港股。互联网医疗的下半场来了。“烧”出来的护城河
2014年是中国互联网在经济领域最为活力充沛的一年，也是国内O2O经济迅速走红的一年。有餐饮外卖、社区电商等O2O业务的成功“珠玉在前”，医药电商们也想抓住这个风口，于是市场上瞬间涌现出药快好、快方送药、掌上药店等一批医药O2O企业布局。据医疗行业媒体动脉网整理的数据，当年国内医药电商市场规模为645亿元，到2017年就翻了一倍，达到1200亿元。正是在这样的大环境下，仁和集团创始人及实控人杨文龙，以及两个儿子杨益斌及杨潇于2014年9月率先成立了基于O2O的药物上门配送平台叮当快药，主打基于O2O的药物配送服务。O2O模式主要满足消费者用药的即时性，针对本地市场与线下药房合作，不断压缩配送时长。但因为很多药店无法做到24小时营业，或配送过程较为散漫，用户等待时间通常为1-2个小时。此时，叮当快药提出“28分钟送药上门”承诺，在一众O2O竞争者中，优势明显，甫一上线就将送药时限竞赛从“小时”拉入了“分钟”。也正是这句slogan，让叮当快药一战成名。早期的医药O2O平台们多数走的是“轻资产”模式，即不开药店，通过与线下药店合作，给网上购药的消费者提供“最后一公里”的配送服务。叮当快药也不例外，早期其希望依靠合作的30万家药店，让坐在家中的线上消费者能高效地购买到线下药品。然而，由于实体终端销售与线上医药销售在产品品类、品牌选择、毛利空间、供应链、销售理念等方面存在较大的差异，叠加药品网售政策走向尚不明朗，理想化的泡沫很快被现实戳破。仅仅两三年后，就有大批平台消亡。据动脉网统计，2013年时，有超过30家平台着力发展医药O2O业务；2016年，过半数的平台停运或转型。失败的原因主要有以下两种：1.要满足需求低频、时间和地点都分散的订单及时配送，必须要投入巨大的物流成本，要求有成熟的物流体系；2.线上平台与线下药店是合作关系，对药店的把控程度低。线下药店固定的营业时间无法满足线上平台24小时配送需求。针对上述痛点，叮当快药意识到必须自己掌控购药、配药和配送环节。2016年开始，叮当快药宣布“千城万店”计划，开设“叮当智慧药房”，自建药品配送系统和配送团队，全面转向自营模式，建立了强大的护城河。同花顺iFinD数据显示，2021年底，叮当快药覆盖10大核心城市，服务范围6000平方公里以上，覆盖超过1亿人口，服务总人口数量同比增长73%，服务密度同比增长52%。从配送时间来看，到家行业平均送单时长达50分钟左右，叮当平均送单时长24.85分钟。截至2022年6月30日，叮当快药在17个城市建立351家智慧药房，拥有2800多名骑手。作为互联网医药赛道第一家解决了线上线下结合痛点的企业，叮当快药在一段时间内成为独树一帜的存在。模式上没有完全一致的竞争对手，叮当快药也因此成为资本宠儿。公开信息显示，成立以来，叮当健康累计获得7轮融资，融资总额超过33亿元，投资方包括TPG、软银中国、泰康人寿、海尔医疗等机构。不过，强大的护城河是靠资本“烧”出来的。目前，叮当快药虽然业务体量靠前，但亏损却连年加深。招股书显示，仅2018-2021年，叮当健康净亏损分别为1.03亿元、2.74亿元、9.19亿元、15.99亿元，4年间净亏损合计近30亿元。而且，这种亏损情况到2022年还没有改善。2022年一季度营收9.87亿元，亏损4.04亿元。巨头抢滩，护城河被荡平
叮当快药夹缝中生存
过去的7年时间，叮当快药已经从最开始与线下药店合作的“轻资产”模式转变为“药厂直供、网订店送”线上线下一体化运营的医药O2O自营新模式。凭借这一独特模式做到“28分钟送药上门”， 是叮当快药努力打造的“护城河”。如今，曾经的竞争者如快方送药、药快好等市场声音逐渐式微。可以说，叮当快药的差异化做法曾使其成为O2O医药大战中唯一的幸存者。奈何时运不济，命运多舛，叮当快药熬死了对手，却招来了巨头抢滩，其送药上门业务正被互联网巨头一点点蚕食。目前，阿里健康、京东健康、平安好医生均有O2O服务。美团早在2017年便开始布局医药O2O，相比叮当快药，美团医药O2O的优势更加明显，比如强大的LBS系统、庞大的配送团队以及流量池。阿里、京东等互联网大厂，尽管没有自建庞大的零售药店网络体系，但凭借本地生活的流量优势，无论是覆盖用户数量还是配送时效范围，都不弱于叮当快药。据叮当快药招股书显示，2020年，叮当快药以17亿元的在线直销收入，在国内数字零售药房市场排名第三。从排名来看，叮当快药似乎位于行业头部，但从市场份额来看，其市占率仅为1.2%，阿里健康和京东健康市场份额分别为11.4%、7.7%。截至2021年3月底，叮当快药自有平台上的注册用户数为2800万；京东健康的活跃用户数则就已经达到8980万，而阿里健康仅在天猫医药平台，活跃用户数便超过2.8亿。与巨头的布局存在诸多重合之处的叮当快药，自身规模仅为巨头的零头。随着巨头的全方位进攻，叮当快药的生存空间无疑会进一步被压缩。叮当快药看似找到了正确的运营模式，但随着互联网巨头的抢滩布局，其苦心经营的护城河显得脆弱无比。毛利下降，对第三方平台依赖加重，
叮当快药的故事还能讲多久
据招股书显示，叮当快药在2018、2019、2020年的毛利率分别为41.1%、36.8%、34.4%，下滑明显。原因在于，其成本增速一直高于营收增速，理论中的规模效益仍未显现。“28分钟送药上门”的背后是高企不下的开店、履约、营销推广成本。另外，为把握住处方药外流的机遇，增加了低毛利的处方药销售。非处方药的毛利率普遍在45%左右，处方药的毛利率仅15%左右。处方药销售占比提高确实能较大程度拉低整体毛利率。事实上，目前叮当快药自身也在越来越多地依赖第三方平台的流量。在京东、美团等平台上，叮当快药和传统药房无异，都是衔接平台的配送服务，而非采用自家骑手。美团拥有超500万自营骑手，覆盖面积和履约效率都不弱于叮当快药。2018年，叮当健康自营平台的收入占比52%。从2019年开始，第三方线上平台开始反超，到2021年底占比已达69.5%，到今年一季度继续扩大至72.6%。这对叮当快药来说，并不是一件纯粹的好事。对于第三方平台业务可能存在的挑战和风险，叮当健康很清楚，但也无可奈何。除了流量入口和渠道受制于第三方平台以外，叮当健康入驻第三方平台还需缴纳一定的入驻费用，以2021年为例，来自第三方平台的收入为17.95亿元，而缴纳的技术服务费（主要包括支付给第三方平台的佣金）接近1亿元。对于叮当快药来说，亏损本身不是问题，核心在于，叮当快药正陷入进退两难境地，线上和线下业务将长久遭受巨头围攻，距离形成规模效应的时间还长。而IPO并不能改变这一点。无论是现有业务还是故事均与巨头重合，财务表现却每况愈下的叮当快药，故事还能讲多久，叮当健康上市后还有多少蛋糕可分？市场又是否愿意再给它7年时间？这一切唯有时间给出答案。参考：
1.叮当健康招股书；
2.《董事长杨文龙年入2.3亿，4年亏损32亿的叮当健康IPO成就了谁》，深潜健识，2022-09-14；
3.《互联网医疗上市热潮即将来临，互联网医疗企业如何走好下半场？》，汇东IPO，2021-10-19。
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