混改股权结构的三大风险

文|刘斌（中国人民大学管理学博士，访美学者，知本咨询首席国企改革专家）

编辑|亿亿 

我们已经谈到了国企混改中，在国有股东不同的战略意图下，有不同的最优股权结构设计。

比如国有资本依然希望保持控制力，那么“一股领先+相对分散+激励股份”将是一种各方投资者多赢的股权结构设计方案。再比如国有资本希望“宜参则参”，退到参股的位置时，我们建议“三分股权+金股安排”的股权结构设置方案。

反过来，有没有哪些股权结构设计思路可能会带来混改企业的长期风险呢？根据近几年的实践和研究，我们认为有必要提醒各位朋友注意三大风险。

一、对等股权风险

一家企业的股权安排，是一股独大好，还是全面制衡更好？

我们通常对于国有股的一股独大评论的更多，认为这种一言堂的股权结构，充满计划行政的色彩，不利于市场机制的导入，所以，破除一股独大的言论很多。

但是，对于国企混改中将要建立的新股权结构，通过50%∶50%的类似设计，建立起来一种貌似制衡的治理机制就更好吗？

我们认为，不一定如此。

以制衡为中心的对等股权设计，要么形成一半对一半的股权结构，要么形成三方股东各占三分之一的股权比例，相互之间的股权基本一样，发言权相当接近，在这样的情况下，对混改国企的风险将集中体现在“治理僵局”上。

混改是不同背景的投资人和国有股东进行的嫁接整合，虽然可以“文化接近”，但是毕竟体制机制差异很大，如果在此情况下实施对等股权结构，公司的治理问题就摆在桌面上，“如果双方在某些经营决策上意见不同，难以统一，怎么办？”，“如果股东会的表决没法达成一致，怎么办？”，一些人为或者非人为的极端情况出现时，对等股权设计没法给予一个特别好的解决方案。

我们只能依靠混改企业的经营层主观创造性来弥合股东间的争议，或者依靠股东派出代表的个人关系来协商，或者是在股东间没完没了地拉锯和反复沟通。

在2018-2019年的混改实践中，出现了少量对等股权设计的案例。

这可能是出于各方考虑而采取的选项，也可能是不得不如此，我们认为，如果企业混改中必须接受对等股权的结果，那么建议在公司章程中要补充规定出现股东意见不一时的解决策略，为“治理僵局”提供出路，同时也要规定无论各家股东的代表如何变化，都需要保护混改企业改革时的初衷，不能因为时间的更替，负责人员的调整，就改变股东决策，导致更多的股东协商困难出现。 

二、股东缺位风险

股东缺位，并不是说公司缺少股东，而是说由于股权过于分散，股东家数过多，导致每家股东在股东会和董事会里的发言权都不够，股东名至而实不至，公司股东决策层有被架空的风险。

举个例子，有一家非银行金融机构，在本轮混改中设计的股权结构是这样的：混改前公司本身就是一家股权相对分散的企业，不同的国有股东三家，合计持股最多，占有50%以上的股权，其他共有23家股东。

混改后，国有股东降低股比，最终形成了前四大股东分别为18%、17%、17%、14%的股权格局，其他更多股东合计占有另外的约30%股权。仔细分析这样的股权结构，没有一家企业股比能够达到20%以上，也难有一致行动或者联合控制可能，公司已经成为没有实质控制人的多元化公司。

没有实质控制人，本身并不是坏事，如果这类公司可以充分利用股东会和经营层的法人结构，市场化机制将更加容易深入实施。

高度分散的股权结构，本身也在美国等资本市场上广为存在，但中国的现代企业治理环境尚不完备，市场化经营的国有企业也都在探索现代治理的有效模式。

在此背景下，通过混改将国有企业改组为一家谁也说了不算的市场化公司，初衷是美好的，但结果很可能成为股东利益被架空的内部人控制，或者由于某些股东的负责人员变化，导致股东矛盾和控制权争夺成为可能。在这个方面，曾经知名的某中国芯片企业发生的教训，值得我们深思。

 三、股权转卖风险

无论是对等股权风险，还是股东缺位风险，都是从静态的角度来看待混改企业的股权结构问题。有的时候，企业的股权问题还体现在股权的变化，导致企业持续经营的困境。

混改股权设计需要思考的一个问题是，引入投资者后，是不是需要对于投资人股权转让进行响应的时间限制，以保证投资者的相对稳定性？

同时，混改有时是作为企业资本运作的第一步，后期如果再次进行增资或者股权转让时，如何考虑股东结构的稳定性？

在混改的实践中，关于外部股东的持股稳定性问题已经有所冒头。

主要体现在，一些成交的混改项目中，有部分股东是基金性质的企业，或者是一些最新成立的股权合伙企业，那么这些企业成为混改企业的股东，其持股的周期是不是长久？

是不是会出于资本运作或者产权转让的想法，短时间内就把混改企业股权进行再次转让，或者搞资产抵押证券等金融工具设计？

这个问题需要混改企业进行全面衡量和有效管理。

云南白药集团混改方案中，明确规定外部投资者持股时间不得少于六年，在这个方面进行了有益的尝试。

国内外的实践都说明，一家企业股权频繁被转让、被买卖，企业股权就会成为商品，没有人对企业的长期经营关心，股东都在关注短期的股权收益，这对我们的混改目标来说，是背道而驰的。

我们总结了混改股权设计的三大风险，分别是对等股权风险、股东缺位风险以及股权转卖风险。每家国有企业，都可以根据自己的客观情况设计最优的股权结构，同时最大程度上避免上述三种股权陷阱，才会搭上股权多元化的顺风车，抵达理想彼岸。

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