不做好尽调，哪有好投资？

作者 | 曹鹏

摄影 | 高宇

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不管是做律师业务，还是参与和观察我们的投资业务，我发现，尽职调查都是必不可少的工作，只不过它是否作为一个阶段或者项目独立存在，以及详略程度、是否出具专门的报告等等有所不同而已。尤其是投资，简直可以和尽调划等号。作为一个作业，今天就整理一下自己关于尽调这项工作的体会与思考，既是分享，也是请大家给予指导。

需要说明的是，虽然尽调可以被分为行业研究、法律尽调、财务尽调、对人的尽调等等，但分开只是工作开展的必要技巧，并不能成为片面认识它的理由，因此，我会以法律尽调为主，探讨整个尽调工作的思考。

所谓关于尽职调查的三个问题，我指的是：

1

为什么尽调

这说的是必要性或者原因，以及尽调的目的。

原因有两个：

1. 决策需要信息，但是，

2. 信息不对称&不确定。

股权投资业务的过程就是沟通和说服，而要说服，就需要信息或者数据或者叫证据。投资经理们通过走访、查阅档案等等工作搜集信息和数据，制作报告，经过专业分析与判断，做出“投资建议”，提交给投委会，投委会再根据这些信息和数据，做出投资决策。信息是不是足够完整、足够准确，直接决定投资决策结果或者投资成功与否。如果你是投委，你要决策要不要投、投多少、怎么投、风险是啥、风险在哪儿、能不能避免或者能不能承受……要回答这些问题，作为一个专业靠谱的投资人，你不能只是跟着感觉走，你需要证据支持，没有这些你竟然决定投，那你就是瞎投，如果你是拿基金的钱做投资，你就是对你的LP不负责任。如果你是投资经理，你的工作就是说服投委会给你建议的项目投出赞成票，你拿什么说服他们接受你的观点？只能是扎扎实实的证据！

理论上说，如果能得到百分百全面准确的信息，每笔投资每个项目都可以成功，大赚特赚。但那是梦想，现实是，资源是稀缺的，信息也是。信息总是不完整，信息总是不准确，信息总是不确定。这个世界就是这样，就是充满不确定性。

那咋办？

朱苏力教授曾说，对中国研究的最深刻和透彻的人，一个是毛泽东，一个是费孝通，我觉得有道理。毛泽东在《反对本本主义》中写道，“不做调查，就没有发言权，不做好的调查，也没有发言权”。费老的《江村经济》和《乡土中国》如此经典，就是因为他们做了大量的“尽职调查”。可见，为了获取你需要的信息，只有做尽调，做好的尽调。这项工作就是要在各种“局限条件”下，尽最大的努力，尽可能全面地，尽可能审慎地搜集相关信息和数据，越多越好，越多越准确，越多越靠谱，投资成功率就越高！

再说尽调的具体目的，也有两个，即：

1.发现价值

2.发现问题

我们经常讲，做事要有极强的目的性。尽调目的是啥，将决定你要调查哪些内容，哪些是重点，哪些就没那么重要，以及调查到什么程度。所以，可以说目的统领了整个尽调工作。

“知己知彼，百战不殆”，谈判就是这样，谁掌握的有效信息更全面，谁就能赢。再者，咱们的调查研究不到位，跟人家创始人聊天可能都会艰难，更别说谈判了。我们在做投前尽调的时候，目的就很明确，首先就是要通过调查研究，对拟投资的这个公司或者项目值不值得投或者估值进行确定，作为之后谈判的根据，比如你就需要进行行业/市场研究，还得就该具体项目的业务模式、盈利模式、供应商都是哪些，客户都有谁等等进行调查分析，这些都是为了回答值不值得投，值多钱的问题。

另外一个，是通过调查发现这个项目或者公司的风险或者存在的问题，也就是风险管理中讲的“风险识别”。

首先是个心态问题，咱不是没事儿去找茬，也不是像浑水那样要唱空谁，人无完人，企业也是，相对来说，我们应当更倾向建设性的批判和合理怀疑。但是，从技术角度来看，只有像浑水那样的，才可以把一个企业查的非常深入和仔细，因为他的动力就比其他人强劲的多，类似的例子还有一本书，《菊与刀》，很经典，对日本这个国家、这个民族的研究入木三分，为啥，因为当时是有目的的，美国要搞定日本，所以才有这个研究项目，后来才有这本书。所以，如果先不考虑局限条件，在对待尽调的心态，甚至具体做法上，浑水是值得学习的。当然，公司的引导机制也要为此提供保障，如果尽调随便做做也能通过，那就不会有人去重视尽调，去认真写报告了。

说到风险，无论是财务的、法律的或者是市场的风险，是公司的，咱投了，就有咱的份。你需要判断，存在哪些风险或者问题，尤其是将会影响公司未来发展、融资乃至进入资本市场，因为这个牵涉退出。当然，仅仅识别出来并非最终目的。尽调不应是纯粹信息搜集，没有分析就没有意义。所以，风险分析评估也是尽职调查的应有之义，你要回答以下问题：哪些问题是致命的，哪些是必须要求标的公司解决处理的，哪些又是我们可以帮他解决的。而这些问题也将成为后续谈判乃至起草投资协议的依据。有人问，那应该如何评价这些问题呢？我觉得至少可以这么考虑，投资方案设计的退出渠道是IPO，那就不能有IPO不接受的问题，比如你的技术出资，技术根本就不是你的，再比如，业务完全依赖别的机构，不独立等等。

其实，还有一点也挺重要，就是如果将来咱们投了他，这些问题就会是投后增值服务的需求所在。

2

尽调些什么

“标准的尽调清单”随处可见，但是尽调些什么，没有标准答案。因为，尽调什么，是受“为什么尽调”约束的，尤其是要受具体的尽调目的也就是尽调所服务的具体业务所约束的，比如说，我们这种天使投资要做的尽调，和ipo、新三板、发债之类的就不一样。因此，一点也不夸张的说，尽调清单上的每一项，都要思考和回答：为什么要查这个，目的和意义是啥？

以下列出一般股权投资前尽调清单中的重要事项，但我只能挑一部分，就目的以及具体材料多说几句，其他的就只能一带而过：

1. 历史沿革

这里重点说的是股东情况，包括各股东出资认缴实缴情况、是不是存在委托代持，股东们是不是还有其他的特殊约定；还包括，历次股权变动的情况，比如股转，比如增资减资。

（1）出资到位情况。因为我们是股权投资，我们将来也会是公司股东之一，我们一般都是很快就出资到位的，也就是说，我们的利益和公司有实质性绑定，我们就得操心，那其他股东尤其是创始人股东有没有出资，有没有绑定，出资多少，多大程度绑定？所以要查明出资到位情况。

除了没到位或者到位的太少，还可能出现多出资的情况，就是股东超出认缴注册资本给公司打钱，又没界定这钱究竟是增资还是借款，抑或别的啥意思，这个问题既会导致财务凌乱，更是导致股东间纠纷的重大隐患，不得不查明并设法整改。

（2）出资形式。当然，出资形式也是一个关键问题。比如有人用无形资产出资，那么，价值是否公允，权属是否清晰等等就关系到是否有可能被认定为虚假出资，是会影响之后公司融资或进入资本市场的。

（3）股权代持。股权代持是可以的，但毕竟存在模糊不清的缺陷和股权纠纷的风险，因此，务必要查明，如果没有相关的代持协议等文件，就要请他们务必签署协议将代持关系明确界定下来；其实如果可以的话，应当尽量避免代持，要求创始人尽快显名或者换成持股平台，这个我们也可以派出专业团队协助企业完成。

（4）股权结构。股权结构设置关系到公司控制权和利益分配是不是公平合理，从根本上决定团队的稳定性、责任感和公司的命运。虽然说不存在绝对正确的结构，但是有些经过实践检验确有弊端的结构还是应当避免的，比如说均分，比如说真正的创始人或者核心人物却占相对少的股权，或者，没有预留用于激励员工的期权池，这些都需要调查清楚来龙去脉，并根据具体情况要求企业调整。

（5）股权变动。股转、增资减资等等，要关注的是缘由以及操作是不是规范。这个我们遇到过非常低级的错误。这家公司分不清股转和增资，协议签的是增资，里面还明明白白写多钱进注册资本，多少进资本公积金，搞得跟真的一样，可事实是，钱打给了其他股东，注册资本也纹丝不动，那个所谓投资人也没在章程里出现，也没在工商那里登记。这个公司后来已经经历了好几轮融资，这个问题才突然被提出来，少不了一番沟通协调。关键时候，这种问题是要耽搁大事儿的，万一上市前，因此发生纠纷呢。

（6）以上这些在调查的时候，除了工商登记备案的资料外，还需要留意股东们另外签署的协议，如果之前已有融资，还要特别关注投资人对公司、股东以及后续融资的限制。再具体点说，历史沿革不能仅仅是查了下工商档案，写个时间节点，而是必须查明真实情况，并且必须见到交易文件，你说是股转，那就必须见到股转协议，你说是增资，就必须看增资协议，还得留意，有没有补充协议。

2. 组织架构

我们要查明公司内部治理结构，包括董监高，还要查明有没有分支机构，包括分公司、子公司等等，还有关联企业。比如就有人同时干好几个公司，如果我们特别重视创始人的ALL IN，那这个关联企业就很重要；我们也见过这样的创业者，为了不同的目的，比如说申请政府补贴等等，就在各地设公司，好些个，咱只投其中一个吧，那创始人究竟要做哪个公司就必须查明；是不是把其他的公司都注销掉更好些。另外公司的董事会组成、高管任职情况等也事关公司前途，需要关注。

3. 核心团队

这是对人的尽调，尤其是创始人。因为我们认为，早期投资主要就是投人，所以，对人的尽调就应该是重中之重。那我们关心创始人的哪些情况呢？我觉得，至少包括胜任度、稳定性和安全性。

为了查明胜任度，可以看学历、能力以及经历等等；为了查明所谓安全性，你就得查下有没有原单位的竞业禁止约定，得查下他们的个人征信情况和在圈子里的评价，有没有诉讼；甚至配偶关系如何，他自己身体状况如何。配偶关系这一块儿我们有的小组是做了工作的，比如配偶写了承诺或者签了协议，但身体状况这块儿，我还没听说有人要求创始人做体检。但我听过别人家的例子，真有访谈过后不久，创始人因病去世的。团队的稳定性，也非常关键，我们也是有过相关经验的，包括公司的一些关键岗位，比如技术总监、财务总监等，变动频繁，这就得查明原因。初创企业，如果核心团队、关键岗位发生分裂，基本上这个企业得完蛋。

4. 主要资产

我们瞄准的这些硬科技创业企业，除了关注团队，最重要的资产莫过于技术。所以，关于技 45 34442 45 15536 0 0 2762 0 0:00:12 0:00:05 0:00:07 3120术的尽调要特别关注。

除了技术本身的领先、独特等等之外，法律尽调要求关注技术的权属。因为很多科技创业者都是离职创业，也就是说，他有“原单位”的，那他这个技术往往不是他们口中所说的是他自己的技术，而是属于职务发明创造。如果是专利，需要关注专利的有效性、保护期限等等，如果是非专利技术，更应做好尽调，这项技术有没有可能侵犯他人知识产权，有没有许可给他人使用等等。

另外，我以前讲股权分配（链接）的时候，提到技术出资的注意事项，除了权属清晰，还有出资手续完备，估值合理和技术与主营业务的相关性，这也该是调查的内容。

当然，其他资产，比如商标、著作权、设备、厂房等等，如果是特殊行业，还有相关资质许可，都需要在尽调时查明，因为这些可能关系到估值，关系到业务能否按照设想开展等等。

5. 市场分析

6. 产品业务

之前我们有同事专门就怎么做行研有个精彩分享，所以这两个就不说了。

7. 财税情况

这个部分需要法务和财务团队配合完成。财务报表是企业经营行为的记录，如果是已经经营了一段时间的公司，通过查阅和分析报表，是可以发现企业经营中的一些问题的。

我见过的有些创业者，虽然注册了公司，但业务经常体外运行，比如，注册资本认缴不实缴，开展业务的收支全都从个人账户走，公司和创始人个人的财务混同，这就存在很大的法律风险，比如可能适用法人人格否认制度，加大了创始人个人的风险；同时这样做也导致公司的财务极不规范，不能正确反映公司经营情况，必须予以整理。还有的创始人，公司没钱了，就直接给公司打钱，也说不清这钱究竟是什么意思，是借款？增资？赠送？这些不搞明白，我们不能进去的。

8. 债权债务

9. 诉讼处罚

为啥要查涉诉情况，当然不是说公司就不能有诉讼，而是要查原因，进而要分析是不是经营管理有问题，要查或有债务，比如有的公司给别人担保，将来可能要承担一大笔债务，这不能不查清楚，进而看合理性，再判断哪些就认了，哪些需要在后面的投资协议中予以分别界定。

我们做早期投资，项目或者公司不像vc、pe阶段有那么多的信息和数据，这特点要承认，但是这并不构成我们不做尽调或者草率尽调的理由，至少上面所列这几项，是必须要查明并有所分析研究的。其实，即使你用尽全力，你也未必能查的那么全面，何况你一开始就不想尽全力。

3

怎么做尽调

这是术的问题了，就是去哪里获取可供决策的靠谱信息。刚才说，第二个问题“尽调些什么”受第一个问题“为什么尽调”的约束，同样，这第三个问题也要受第二个问题的约束。也就是说，去哪里怎么查，取决于你要查什么，查到什么程度。

1.先说原则吧：全面、客观和审慎，这是最基本的。

什么是全面，就是从法律、财务、业务、人员、管理、行业等等方面全方位调查研究一个项目或者公司。再说一遍，这是一个整体，再具体一点的表现就是，尽调工作过程和成果，除非是各个方面配合得当，充分交流、互相验证或者支撑才能有效完成。

什么是客观，就是不要主观臆想。这是大多数人很容易犯得错误，我见过的，连技术权属这样的关键问题，都是问创始人了一声就了事。有没有对外担保，不去调查就说，“应该没有吧”或者“他怎么会有对外担保呢”，这很不靠谱。听说还有直接拿别人家的尽调结果直接用的，你咋确定这些材料和结论的客观性？

再说具体一点，是不是客观，就是要看证据，应该追求每一个判断都有相应的客观证据支持。所以，尽调工作底稿要做好，要保存好，要经得起审查，没有证据支持的投资建议，格杀勿论。

什么是审慎？讲个例子。要查公司有没有涉诉，怎么查？能不能就查下裁判文书网、失信被执行人公示平台？要不要去法院？去哪个法院？要不要全国法院都查一遍？仲裁委要不要去？劳动仲裁呢？  或者，有人说，不用那么麻烦吧，有些确实没法查啊。我想说，尽调其实就是谨慎性调查，审慎是基本原则之一，审慎无止境！所以我强调，除非局限条件比如时间不允许，否则应当拼尽全力用尽一切可能的办法展开调查获取信息。让公司出具兜底承诺，是补充手段，不能当做首选。

2.再说调查方法。

应该说，方法渠道不一而足，条条道路通罗马，各庄有各庄的高招，只要能实现尽调目的都行。常用的比如：

（1）公司提供。尽调一开始就是先发清单给公司，要求按清单提供，一般也能解决很大一部分问题，但我觉得，头脑要清晰，这个渠道获取的充其量是素材或者说线索，是不应不加分辨地当证据使用的，你要有判断，你还得用其他证据来相互印证。经常听到有人说，项目方很强势，不配合，但这个往往是我们自己造成的，因为我们没有规划好，三天两头跟人家要资料，这就很不专业，当然惹人烦。所以，应当自己先把准备工作做扎实，争取一次性把清单做好，再让项目方准备。

（2）实地调查。眼见为实，亲自实地调查能获取第一手的信息，如果经验丰富，心思细腻，在现场或许还能获取许多在各种文件中没能体现的信息。比如，你不去现场，就不好了解公司员工们的真实工作状态，或者实际的生产情况、资产情况。说起这个，我甚至都想到《骇客帝国》，想到真实世界和虚拟世界的关系。不知有没有人有同感。

（3）访谈纪要。和公司的股东、高管、员工、供应商、客户进行面对面访谈，是获取有关公司或者创始人有关信息的重要渠道，而且，这个工作有相当的艺术性，因为这是人与人之间的交流，能否有效沟通，获取有效信息，很大程度上受你的访谈技巧的影响，所以我们还需要提高察言观色，听话听音，于无声处听惊雷的本领。还有一点，不能嫌麻烦就随便找几个，更不能是项目方说让你找谁你就找谁，应该有目的的选择，有计划的进行。为了了解行业或市场或技术情况，访谈行业协会、业界大咖、相关专家等也很有必要。

（4）第三方查询。 比如工商税务是必然要的，公司的详档必须查到，不止如此，还得和实际情况对比，因为可能股东们实际履行的协议和公司在工商局登记的信息不一致；再比如涉诉信息，需要去裁判文书网、失信被执行人公示平台等等数据库进行调查，企查查、启信宝等APP也可以查询，但要注意综合各种不同渠道来判断；相关资质认证机构也得去，确定企业应当取得的相关许可、资质是否取得，具体情况如何。根据行业不同，可能还得去相关行政主管机关查询环保等相应处罚等等。关于一般渠道，我们发过一篇《尽职调查实用网站》可供参考（关注本公众号legalrisk，回复关键词“尽调”即可获取）。

3.完整的尽调不止于调查，能不能写好尽调报告也不能忽略。尽调报告写不好，尽调就白做了，尽调报告写不好，决策可能就错误了。篇幅所限，只说一点意见吧，尽调报告不能仅仅是材料或原始信息的堆砌，而没有分析研究。比如写完历史沿革，应当有对以上事实的总结，然后分析哪些存在问题，比如之前的股转操作是否规范，股权结构设置有没有不合理的地方，要不要调整，建议怎么调整。尤其是我们把尽调报告和投资建议书合二为一的情况下，投资经理仅仅堆砌材料，而不发表明确意见，我们就要怀疑，最后结论说“建议投委会同意投资”是不是随便说说而已？

就说这些吧，总结下，要做尽调，怎样做就是合格的，是由业务本身决定的，投资决策需要尽量充分准确的信息，是否足以做出决策就是判断尽调合格与否的标准。因此，尽调对于我们的投资业务，其重要性怎么强调都不为过，希望大家给予足够重视；另一方面，小组立项、预审会乃至投委会，也应特别重视并在实操时严格把关，正确引导，让我们的团队越来越专业，让我们的组织越来越专业。

#本文根据曹鹏律师在中科创星&西科天使投资部门例会上的分享整理，经作者授权发布，转载请注明来源legalrisk。

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