LCOUNCIL微总结丨并购交易中的“Earn-out机制”之合同条款设计
并购交易中的“Earn-out机制”，即“盈利能力支付计划”。在并购的大概念中，首先明晰“对价”的概念。对价包括固定对价和浮动对价，固定对价是指提前约定明确价格以明确后续的买卖行为，价格是在前期谈判中固定下来的，后续只剩下支付的问题；浮动定价即价格是不固定的，交易价格是基于某一项衡量依据而确定的。例如，在收购矿业公司时，交易价格依赖于矿产品价格；原油交易中，也受与之相对应指标性价格的影响；另外还有在跨境交易中，汇率也是一项影响因素，Earn-out即是其中的一种。
Earn-Out概念最早来源于美国并购交易，是指交易过程中，双方所达成的交易价格是有相应的前提条件的，即在并购过程中，以目标公司未来盈利、现金流等财务指标为前提。假设约定未来三年内，每年的利润为一千万，若实际利润为一千万，则需按照约定的Earn-out公式支付约定对价；若不足指标的利润，则需要卖方赔付；若高于指标，买方会额外支付定价，或是股份对价、或是现金对价。
Earn-out合同条款设计有两种不同的做法：一种是协议中规定相关条款，例如，国内上市公司进行资产重组时，在资产购买协议中约定对赌机制或价格调整机制用专门的条款进行约定；另一种时单独制定Earn-out协议，即价格调整协议，在协议中会从商业角度规定很多内容，例如指标、期限等。
Earn-out变量选定
1、Earn-out合约期较长时，营业收入或净利润等财务指标；
2、Earn-out合约期较短时，特定的“商业计划（business plan）”或“财务环比指标（financial benchmark）”
就买方而言，更倾向于综合性的指标而非单个指标，期限也是希望更长；就卖方而言，则更倾向于指标更加明确，期限更短。
指标究竟应该由谁确定？
近期国内某上市公司收购方向被收购方发函称，经过测算被收购方的资产并未达到对赌的指标，并要求其赔偿。卖方则认为买方不应单方面对指标进行确认。在审计中，对同样一件事，可以有不同的看法。例如，技术团队的聚餐，可以认为聚餐促进团队之间的情感，让团队成员受到激励，从而齐心协力升级了技术，作为研发成本固定在某一研发项目的成本之中，即费用资本化。同样地，也可以认为是一项费用支出。在公司实际运营中，存在一些费用的判断是多项性的，且存在公司管理层的意思表示。最后的审计结果是基于公司管理层、外部审计师、投资人多方的看法而形成的，最终的指标则会存在不同结果。
Earn-out支付公式
常见Earn-out 支付公式示例：
三年内，营收＜100万：什么都不给
三年内，营收≥105万：给予80万
三年内，营收≥205万，给予100万
BONUS项——三年内营收≥300万，给予400万
Earn-out合约期内的管控安排
在实际中，如果出现无附加条款的企业买卖，卖方即时退休、脱离法律关系，而后公司业绩亏损致使买方利益受损，则该买卖行为在法律上无效。此类交易应当有对赌或Earn-out的补偿，买卖双方之间应当有相关保证金或融资安排，例如公司需按原始状况运行或确保原始团队经营。所以人事及关联交易的安排也需要计算成本。
1、合法性（与目标公司对赌，存在无效风险）
例如，某老板把公司卖了后就退休或与原公司脱离关系，在过渡期已对相关事项进行妥善安排与协商，并交由买方管理。买方在公司运营一段时间后告知其公司业绩发生严重变化，要求其补偿，此种做法在法律上是无效的。除非在前期时约定，双方之间存在对赌，要对运营中相关事项进行安排，必须按照原有的运营模式进行，并作相应合理的安排。
2、财务政策
对赌期间内，要避免管理层着重维护现有资本，应保证一定的研发成本投入、资本性开支。例如，收购某电影院，不希望电影院为了完成对赌目标，在对赌期间内不进行电影院内设备维护与更新，不支付供应商的费用等。这些情况都要在前期做相应的约定，避免此类情况出现对企业后续业务目标产生影响。
3、人事安排（留任人员的权限）
若是存在Earn-out安排，对于目标公司的人员安排也更为受限。例如，对公司中人员的调动、调整，都可能涉及对卖方经营权的干涉。
4、处置资产的权限
在对赌期间，应保证管理层自由管理权限，在某些重大资金投入和处置要制定相应的计划，并按照计划执行。例如，在收购某企业后，某一较有价值的资产与企业后续商务目标不符合，在未来计划中会售卖该资产。在该资产售卖后，会产生大量的正现金流。若是不对此进行约定，则会对对赌产生影响。例如，对赌目标中约定100,000,000美金的业绩目标，但是处置该资产后能获得200,000,000美金，那么此时业绩目标就能轻易达成，所以要对该项资产的处置以及出之后的核算进行提前约定。
5、关联交易
在资产发生变化后，对相关资产的处置也需要进行限制，因为相关资产可能会影响业绩目标，真正对赌的财务指标是净利润，应当扣除相应资产。我们不希望对赌使管理层通过着重处置资产来维持现有经营，我们希望维持法律交易成本、一定研发投入及投资性投入。
选择Earn-out是为了通过简单的方法来解决双方在并购交易估值中的矛盾，通过简单化安排解决在估值中的扯皮情况。相较买卖公司少去许多细节考量的麻烦，因为可以保证业绩的管理，相较获取百分之百控制权的投后管理更为简单。但是在如此安排后，需要处理的事项与风险也随之增多。
本期分享嘉宾
戴冠春
竞天公诚律师事务所 合伙人
戴律师主要从事的领域为资本市场与并购，包括首次公开发行和上市、债务融资、跨境投资、跨境并购、私募基金投资等相关的各项业务。
执业资格：
中国律师执照， 1999年获得
美国纽约州律师执照，2004年获得
中国证监会独立董事任职资格，2011年获得
获得荣誉：
2019Legal500“公司事务及并购”领域推荐律师；
2019/2018Chambers and Partners Global（Asian-Pacific）公司/并购领域杰出律师；
2017Asian Legal Business 中国十佳并购律师；
2017/2016/2015连续三年Legal Band公司并购/海外投资 第一梯队；
2017Chambers Asia-Pacific Rankings Corporate/M&A China Band 4;
2016Leading Lawyers列为中国地区公司/并购推荐律师；
北京市优秀留学归国律师，2012年获得。
主要业绩——公司并购
担任大连万达集团股份有限公司收购全球第二大院线集团AMC Entertainment Holdings, Inc项目收购方法律顾问；
担任河北钢铁集团收购塔塔钢铁新加坡、泰国控股公司及其他东南亚资产项目收购方法律顾问；
担任珠海华发集团收购某上市企业新能源汽车项目收购方法律顾问；
担任万达电影院线股份有限公司收购澳大利亚第二大院线集团Hoyts Group项目中收购方法律顾问；
担任万达电影院线股份有限公司收购时光网全部运营实体的收购方法律顾问；
担任万达电影院线股份有限公司收购瑞士Propaganda Gem Ltd.的收购方法律顾问；
担任中国永磁新能源集团有限公司法律顾问参与其收购欧洲Atlas Magnetics Holding B.V.等公司破产资产项目法律顾问；
担任四川新希望集团收购澳洲第四大牛肉生产商Kilcoy的法律顾问；
担任五矿以及江西铜业收购加拿大北秘鲁铜业公司项目中被收购方国际法律顾问；
担任万达电影院线股份有限公司收购世茂影院部分影城、慕威时尚的法律顾问；
担任万达电影院线股份有限公司收购广东厚品文化传播有限公司和赤峰北斗星电影放映有限公司的收购方法律顾问；
担任万达电影院线股份有限公司收购大连奥纳投资发展有限公司的收购方法律顾问；
担任万达影视传媒有限公司收购互爱互动（北京）科技有限公司的收购方法律顾问；
担任理士国际技术有限公司收购太和县大华能源科技有限公司的收购方法律顾问。
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