研究分享丨机构投资者抱团能抑制控股股东私利行为吗？——基于社会网络视角的分析

作者简介

刘新争，首都经济贸易大学工商管理学院博士研究生，主要研究方向为公司治理。

高闯，首都经济贸易大学工商管理学院教授、博士生导师、博士，主要研究方向为公司治理。

研究缘起

控股股东的私利行为是抑制公司治理效率的罪魁祸首，尤其是在中国等新兴资本市场中，由于中小投资者保护、股东行为监督等制度尚待完善，控股股东极易利用自身的控制权优势与信息优势实施私利行为，对上市公司以及中小股东造成严重的利益损害。由于控股股东的私利行为具有高度隐蔽性和严重危害性，自该问题被提出以来，如何抑制控股股东私利行为便成为公司治理领域的热点问题。以往的研究中，高闯教授创新性的提出了“社会资本控制链分析范式”，用控股股东的社会资本连带作为追溯上市公司终极股东及其控制权的逻辑起点，探寻控股股东通过社会资本获取上市公司实际控制权的方式和路径。本文延续了高闯教授一直以来对于第二类公司治理问题的关注，在机构投资者抱团现象日益显著的现实背景下，从社会网络这一新视角重新审视控股股东的私利行为及其抑制路径，揭示什么样的机构投资者更有可能抱团以及为什么抱团，考察机构投资者抱团持股是否能够抑制控股股东私利行为。如果能，这种效力又是如何实现的？

内容简介

本文将社会网络引入到公司治理研究中，具体选取2004-2018年我国Ａ股上市公司为研究对象，以共同持股的产权关联为纽带构建机构投资者网络，利用社会网络算法从机构投资者网络中识别出高度聚集的机构投资者团体，并实证检验机构投资者抱团持股能否抑制以及通过何种途径抑制控股股东私利行为。

研究发现：机构投资者抱团持股能够有效抑制控股股东私利行为，抱团持股比例越大，对控股股东私利行为的抑制效应越强。针对公司外部治理环境和内部股权结构的影响分析表明，在审计质量较低、外部约束较弱的情形下，机构投资者抱团对控股股东私利行为的抑制效应更为显著；在两权分离的股权结构中，机构投资者抱团对控股股东私利行为的抑制效应更强。

理论上，机构投资者抱团可以通过“用脚投票”和“用手投票”两种方式来抑制控股股东私利行为。然而统计数据显示，在我国资本市场中，即使是抱团持股，机构投资者的持股比例依然很低，2004-2018年间的均值尚不足5%。这意味着，即使是抱团持股，我国机构投资者通过“发声”方式参与公司治理的动机和能力均较欠缺。实证分析也表明，“用脚投票”的退出威胁是我国机构投资者抱团持股发挥公司治理效力的主要方式。这一结果与美国资本市场中有关机构投资者抱团持股的研究结论显著不同，说明我国资本市场股权相对集中的特点显著影响机构投资者参与公司治理的路径及其效果。

理论渊源

以往有关机构投资者的研究隐含了两个重要假设：

第一，投资者独立交易。在传统有关机构投资者问题的研究中，国内外学者以委托代理理论、交易成本理论等为基础，不论是基于效用最大化的理性计算，还是基于因果关系的动因推理，这些研究仅仅考虑了个人特性，通常假设“投资者所进行的交易是独立的”（Kyle，1985；Holden& Subrahmanyam，1992）。但是，近年来资本市场中的机构投资者已经从早期的“单打独斗”转向了“组团出击”，机构投资者抱团现象日益显著。这意味着传统模型中关于“投资者所进行的交易是独立的”这一理论假设已经无法再解释机构投资者的团体行为。关注到这一缺陷的学者们开始转而寻求其他视角来解决传统理论隐含的问题。而社会网络理论抛弃了理性人行为独立的传统假设，认为行动者的决策行为同时受其所在社会网络的影响（Granovetter，1985）。关注行为人关系结构的社会网络分析也为公司治理研究提供了有力的理论框架和分析工具，尤其是在中国“关系型社会”的制度背景下，社会网络理论可以帮助我们更好地揭示诸多治理乱象背后的理论原因（李维安和齐鲁骏，2017）。

第二，集体行动的实现。关于机构投资者的诸多研究表明，由于在资金规模、信息搜集与分析等方面的优势，机构投资者持股可以减少关联方资金占用，缓解控股股东的利益侵害与操纵行为。传统研究的普遍方法是把整体持股比例看作是机构投资者持股的代理变量，此时积极治理效力的实现必然建立在所有持股的机构投资者都采取一致行动的假设前提下，从而隐含了集体行动达成的问题（王江元，2017）。然而，控股股东“一股独大”的中国资本市场中，持股比例较低、持股较为分散的情况下，机构投资者也存在“搭便车”问题。因此，如何促进集体行动的达成是发挥机构投资者积极治理效力的关键。传统针对合作机制的研究强调亲缘、声誉、互惠等因素在集体行动中的重要性（Hamilton，1964；Axelrod，1984；Nowak&Sigmund，2005）。近年来，随着复杂网络理论的兴起和广泛应用，越来越多的学者开始用复杂网络来刻画人与人之间的交互关系并解释合作行为的产生。基于复杂网络的合作演化研究表明：高度聚集的网络更有可能推动网络中合作行为的涌现和维持，网络密度越大，网络成员之间的交互关系越紧密，网络成员成团的趋势越显著。

基于上述两点，本文以社会网络理论为基础，重点分析机构投资者网络中合作行为的产生机制，深入分析机构投资者的集体行动是如何形成的，揭示什么样的机构投资者更有可能抱团，并进一步考察机构投资者抱团持股对控股股东私利行为的影响。

国内外研究基本情况

近年来，随着复杂网络理论的兴起和广泛应用，越来越多的学者开始把复杂网络引入到公司治理领域，相关研究更多集中在董事网络、股东网络等方面。如Fracassi&Tate（2012）、Larcker等（2013）、谢德仁和陈运森（2012）、陈运森和郑登津（2017）、鲍丰华等（2018）等学者的研究证实了董事网络对上市公司并购效率、公司绩效、高管激励、投资趋同、企业慈善捐赠等方面的影响。Villiers（2014）、Klabunde（2016）、董大勇等（2013）、黄灿和李善民（2019）、马连福和杜博（2019）、罗栋梁和史先让（2021）等学者重点分析了股东网络对跨国治理、投资者信任、股价联动关系、企业绩效、研发投入、控股股东私利行为的影响。

其中，Cohen等（2008）、Pareek（2011）、肖欣荣等（2012）、陈新春等（2017）、郭晓冬等（2018）、郭白滢和周任远（2019）、黄诒蓉和白羽轩（2020）等学者重点关注机构投资者网络及其对投资收益、股价、机构投资者行为、股市极端风险以及资本市场定价效率等多方面的影响。Crane等（2019）利用社会网络算法进一步从美国资本市场的机构投资者网络中识别出了高度集聚的机构投资者团体，并分析了团体持股对机构投资者治理效力的影响。吴晓晖等（2019）、郭晓冬等（2020）借鉴上述研究分别证实了中国资本市场中机构投资者抱团持股与股价崩盘风险、非效率投资之间的关系。本文进一步拓宽了机构投资者抱团持股的研究范围，重点分析了抱团持股对控股股东私利行为的影响。

第二，本文构建了包含四维度的发展型人力资源管理实践量表，为后续相关研究提供了量化、可操作的有效测量工具，对于后续研究具有重要的应用价值。（1）多元培训指构建以员工发展为中心的全方位、多元化的培训体系。旨在关注从员工的长期职业发展出发，为员工提供超脱职位本身的的多元化、多维度能力培养，以打造员工的持续竞争力。（2）发展评估指基于员工发展相关的能力评估员工。以往人力资源管理的评估多指以工作任务为中心考核员工以实现对员工的监管与激励。本文的发展评估为员工提供与发展相关的能力诊断、跟踪与反馈，以识别并凝聚最具发展力的成长型员工。（3）工作设计指构建灵活自主的工作模式。文的工作设计维度旨在将员工的多样化需求落实到具体实践，为员工提供能力和动机转为为价值的平台，以调动员工的内驱力与自管理意识。（4）沟通反馈指构建组织与员工畅通有效的沟通模式。与以往人力资源管理相比，本文的沟通反馈不仅给予员工发声的机会与平台，倾听、尊重并采纳员工意见，还进一步关注沟通的及时性、全程性及有效性。

第三，本文明确了员工需求的具体内容，且将员工需求、发展型人力资源管理实践、组织发展、员工发展等众多因素以“故事线”的形式相互链接，初步探索了发展型人力资源管理实践下组织-员工协同发展的内在机制。

研究的创新之处

本文的边际贡献可能在于：

第一，综合复杂网络论、博弈论等理论观点，解释了为什么高度聚集的机构投资者网络中成员更容易抱团，从理论上描述了机构投资者网络中合作行为的产生机制；

第二，以往有关机构投资者抱团行为的研究重点关注其可能引发的负面效应，包括对股价崩盘风险、非效率投资的影响等等，本文的研究表明，机构投资者抱团持股可以抑制控股股东私利行为，拓宽了机构投资者抱团持股的效应边界，也反映了抱团持股问题的复杂性；

第三，以往针对机构投资者集体行动的分析大都基于事后观察到的事实开展经验研究，在实证分析中经常把机构投资者共同增持或减持所持上市公司股份作为集体行动的代理变量，然而如果事后证明投资者的联合行动引发了股价崩盘等极端风险，扰乱了资本市场秩序，那么无论事后采取何种治理方式，损失已然造成。如果能在事前识别抱团行为，对资本市场监管的意义可能会更大。本文对机构投资者抱团行为的识别基于社会网络理论的先验假设，是一种事前识别，而且事后的经验分析进一步检验了这一识别方法的可靠性。

实践启示

本文基于社会网络理论和博弈论的相关原理，从理论上推演了网络中机构投资者抱团合作的产生机制，并运用社会网络算法从机构投资者网络中提取高度聚集的机构投资者团体，考察了机构投资者抱团持股对控股股东私利行为的影响。研究发现，机构投资者抱团持股可以有效抑制控股股东私利行为。然而其他有关研究也证实了机构投资者抱团持股可能会引发股价崩盘、增加上市公司的非效率投资。这表明了机构投资者抱团持股的复杂性，也对资本市场监管提出了更高的要求。如何在推动抱团持股发挥积极治理效力的同时，抑制其可能产生的各种负面影响，对于监管机构和监管政策的制定而言无疑是一项巨大挑战。

未来研究展望

本文主要依据共同持股的股权关联构建机构投资者网络，然而股权关联仅仅是机构投资者团体成员建立链接的一条路径，机构投资者之间不只有共同持股关系，还可能存在银行间交易，或者拥有共同承销商，具有地域关联、教育关联、社会关联等多重关系，这意味着现实中的机构投资者网络更可能是一种基于多重关联的多重网络。无论从哪一种关联关系出发，都可以构建机构投资者网络并识别机构投资者团体，关联关系不同，机构投资者抱团的治理效力可能会受到影响，基于不同关联关系的抱团治理效力也会存在较大的异质性，这也是未来有关机构投资者抱团问题研究的一个方向。

原文引用

刘新争,高闯.机构投资者抱团能抑制控股股东私利行为吗?——基于社会网络视角的分析[J]. 南开管理评论, 2021, 24(4).

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编辑丨李萱

审核丨刘晓