于连超，兰州大学管理学院讲师、博士，研究方向为财务管理、环境会计、环境制度与公司财务；
张卫国（通讯作者），西南大学经济管理学院教授、博士生导师、博士，研究方向为财务管理与战略管理；
毕茜，西南大学经济管理学院教授、博士生导师、博士，研究方向为财务管理与环境会计。
近年来，企业金融化趋势日益明显，并形成了“脱实向虚”效应。企业金融化既可能会促进企业主业投资，表现为“蓄水池”效应，也可能会抑制企业主业投资，表现为“挤出”效应。当前，中国企业金融化主要表现为“挤出”效应。同时，企业金融化还会提高企业风险水平，如股价崩盘风险、经营风险等。倘若企业金融化的趋势未得到有效扼制，势必会引致大规模的金融风险和严重抑制实体经济发展。现有研究大多认为企业金融化是金融市场发展、外部盈利压力、股东价值观念等因素作用的结果，忽视了政府干预的影响。中国正处于经济转型的关键期，政府干预扮演着举足轻重的角色。政府通过使用货币政策、财政政策、产业政策等干预手段，在一定程度上调控宏观经济运行的同时，也会深刻地影响微观企业行为。在实体经济“脱实向虚”的过程中，若忽视了政府行为的角色和定位，将会导致企业金融化行为认知的不全面甚至误判，以致我们无法有针对性地进行政策设计来抑制企业过度金融化和推进实体经济高质量发展。然而，产业政策作为中国重要的政府干预手段，其有效性一直饱受争议，并存在过度激励问题。为此，本文选取产业政策为研究视角，探讨产业政策对企业金融化的影响。
理论上，产业政策既可能抑制企业金融化，又可能促进企业金融化。一方面，产业政策可能抑制企业金融化，理由在于：其一，为了支持相关产业发展，政府会放宽行业准入条件、放松行政项目审批力度、降低技术应用许可申请条件，促进企业发展主业，抑制企业金融化，表现为“专注主业”；其二，为了激励相关产业发展，政府会运用税收优惠、政府补助等财政手段，鼓励企业投资主业，抑制企业金融化，表现为“主业投资”；其三，为了扶持相关产业发展，政府会运用信贷机制来放松企业信贷审批和降低企业贷款成本，缓解企业融资约束和降低企业融资成本，为企业主业融资提供便利，抑制企业金融化，表现为“主业融资”。另一方面，产业政策也可能促进企业金融化，理由在于：其一，行业竞争加剧，可能会促使企业避开主业竞争，转而投资金融行业和房地产行业，表现为“行业套利”；其二，财政激励提高，可能会促使企业进行寻租来获得更多的政府补助，提高金融资产配置，表现为“寻租套利”；其三，信贷配给增加，可能会促使企业利用信贷机制来获得规模较大且利率较低的外部融资，提高金融资产投资，表现为“融资套利”。本文主要结论如下：第一，产业政策会显著地促进企业金融化，即与未受到产业政策支持的企业相比，受到产业政策支持的企业金融化水平更高，说明企业存在政策套利行为，这一研究结论经过工具变量法、倾向得分匹配法、Heckman两阶段回归法等稳健性测试后依然成立。第二，当市场套利空间越大时，企业政策套利行为越明显，表现为更高的金融化水平；当金融生态环境越好时，企业政策套利行为会减弱，表现为金融化水平提高不显著。第三，产业政策主要通过融资套利路径促进企业金融化，行业套利路径和寻租套利路径不成立，换言之，产业政策主要通过缓解企业融资约束和降低企业融资成本来促进企业金融化。本文的理论贡献可能在于：第一，现有关于企业金融化的驱动因素探讨主要围绕金融市场发展背景下的企业投机逐利展开，忽视了政府行为的影响。我国作为一个计划经济与市场经济并轨的社会主义国家，政府干预会深刻地影响企业行为。本文选取产业政策作为研究视角，从政府干预角度深化了企业金融化动因的理论认知。第二，已有研究对产业政策的有效性一直存疑，并发现产业政策存在过度激励效应，但这种过度激励效应会导致什么样的经济后果，现有文献尚未回答这一问题。本文从企业金融化这一角度回答了上述问题，即产业政策的激励过度会促使企业提高金融资产配置来进行政策套利，拓展了产业政策激励过度的理论内涵。第三，本文从产业政策的干预手段出发，建立了“产业政策——行业竞争效应、财政激励效应、信贷配给效应——企业行为”的理论分析框架，实证检验了产业政策对企业金融化的影响，并考察了市场套利空间和金融生态环境的调节效应，以及产业政策影响企业金融化的路径，为完善产业政策和抑制企业过度金融化提供了政策指引。本文在理论上深化了企业金融化的动因认知和拓展了产业政策的经济后果研究，在实践上为提高产业政策的激励效率和控制企业过度金融化提供了重要的启示。第一，放松金融行业的市场准入，压缩市场套利空间。金融行业超额的投资报酬率是企业政策套利行为的重要诱因。为此，政府可以通过放宽金融行业的市场准入、限定金融行业的投资范围等措施，鼓励有效竞争，降低行业利润率，压缩市场套利空间，抑制企业政策套利行为，防控金融重大风险。第二，提高金融生态环境质量，监管企业政策套利行为。金融行业良好的生态环境是企业政策套利行为的抑制剂。为此，政府可以通过强化金融行业的资金监管、完善金融行业的风险监控等措施，监管企业政策套利行为，抑制企业过度金融化。第三，建立产业政策的监督机制，提高产业政策的激励效率。产业政策制定的初衷是为了引导相关产业发展，提高经济增长质量。但是，产业政策的激励过度会导致企业进行政策套利，不利于实体经济发展。为此，政府可以建立产业政策的监督机制，重新分配产业政策激励过度行业中的资源，提高产业政策的激励效率，促进实体经济高质量发展。于连超,张卫国,毕茜.产业政策与企业“脱实向虚”：市场导向还是政策套利？[J].南开管理评论,2021,24(4).