货币、疫情与刺激房地产（下篇）

总第507篇2020第37篇

【导读】

接5月6日上篇

 房地产与货币息息相关，2013年3月广义货币M2突破100万亿，不到7年，今年1月M2已突破200万亿，M2快速增长而物价基本稳定，其中房地产起到了巨大蓄水池作用。疫情之下，更多经济刺激政策出台，货币更加宽松，对房地产会有什么样的影响呢？
在5月6日《货币、疫情与刺激房地产之上篇：货币体系ABC）》（链接：货币、疫情与刺激房地产之上篇：货币体系ABC）一文中，杨遴杰博士通俗简明讲解了货币体系的相关知识：货币的实质、基础货币、信用货币、货币政策的逻辑等。今日推出下篇，进一步分析大冲击对货币的影响、疫情之下的货币与金融政策以及货币放量对房地产的影响等，推荐阅读。
杨遴杰博士毕业于北京大学，现任教于浙江大学公共管理学院，对宏观经济、土地政策、房地产市场等有深入研究，在财新等多家报刊开设专栏。杨博士对很多问题都有精辟而深入的见解，推荐关注他本人的公众号“杨遴杰谈土论经”。

货币、疫情与刺激房地产（下篇）

杨遴杰

     国家当前在货币操作上的无奈和谨慎，房地产当前不是国家救助的重点对象。但是房地产在中国经济中占据的比重高，对经济的支撑作用还是存在的，疫情过后的经济复苏一定有房地产的逐步恢复。

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大冲击可能带来货币减少

在呵护备至的央行照顾下，很多国家都充斥着巨量的低成本货币供应。而投资又存在边际效益递减，投到一定时候没有好项目，回报率不高，钱就算便宜且充裕，没利润也没法继续投。这时候就出现利用便宜资金去炒作资产的行为，资产价格上涨，吸引更多资金进入。只要央行不断释放资金，大家以升值的资产去抵押借更多的资金继续操作，资产价格持续上涨，似乎每个人都更富裕了。

在经济发展到一定时候，没有大的技术突破的情况下，发达国家往往把能放的债务都放了，能加杠杆的主体都加了，债务率都非常高，由大量的债务支撑了资产的价格。

图三 我国居民债务水平

图三显示的是从2008年起，我国通过房地产刺激经济导致房价快速上涨的同时，居民债务水平显著提高，居民杠杆率（居民债务/GDP）达到55.8%。

图四 一些国家的债务水平

图四里可以看出，除日本达到370%之外，美国和欧元区国家常年在250%-260%左右。我国经过2008年之后的四万亿和2015年后的棚户区改造加去库存，当前宏观债务水平（政府、企业和居民债务之和比GDP）和美国接近。

    债务高，利息总量就多，就导致很多国家更不敢轻易加息，会加速刺破泡沫。但是没有经济实质增长的投放货币，最终会引发巨大的资产泡沫。为避免货币津巴布韦化，有时候不得不采取加息收紧货币，又容易带来资产价格的破灭。比如美国的次贷危机，把大量贷款放给不具备合格贷款资格的住户，采用零首付低利率，导致美国房价连续五年飙升。由于担心通胀和资产泡沫，美联储2006年开始连续17次加息，刺破房价泡沫，房价暴跌。许多购房者房产变成负资产，银行债务无法偿付，只好搬出房子。金融机构需要将这些抵押房屋出售变现来回笼资金，市场上出现大量这种等待变现的房屋，价格更是持续走低，大量金融机构破产。之前基于这些抵押品的信用而产生的衍生货币，由于信用的消失自然就消失了，货币反而减少了。

在这种情况下，央行采取前面的调整货币数量和价格的基本操作，已经无法起到作用。比如日本、欧洲和美国早就把利息都降到零，这时候就不得不采取特殊操作。比如日本央行通过新增基础货币，冲入市场买各种债权，甚至直接买企业股票，美国上次次贷危机时候的四次量化宽松也是类似于这样的才做，购买市场债权，直接还没到直接买股票的地步。

其实常规手段都不管用，恰恰说明长期投放低成本货币过多，货币已经充盈到经济的每一个角落，还刺激起市场投机行为，货币无法拉动经济。在大冲击来临的时候，经济低迷，企业或者个人收入恶化，抵押借贷关系无法维持，央行担心导致抛售的资产无人接盘，最后资产价格权限崩盘，货币流动性会消失。

最近的例子就是疫情冲击下，三月份美联储采取零利率，也提出要实施量化宽松，但是却出现了美元流动性全球紧张，甚至连金价都跌了。就是因为疫情下，债市股市房地产都在暴跌，资产估值下跌导致各种融资方如果不及时补充资金，就要面临资产被抛售，所以他们把手头容易变现的资产都抛出去换美元来补流动性缺口，黄金首当其冲。

所以，不要认为央行放货币就是市场上货币充盈了，在大危机下，反而可能是市场流动性极度萎缩，如果不补充货币，由央行来接住各种抛售的资产，那么各种资产价格不断下跌，最终大量信用货币消失的现象，金融机构的资产负债表崩盘，背负巨额债务的企业和居民破产。这种现象不及时救助就会跌入一个长期的通货紧缩状态。日本就是个例子，1992年经济泡沫破灭后，由于救助不及时，日本出现了大量的负资产家庭。虽然之后日本政府降低利率，鼓励消费，但是经历过从山巅跌落到谷底的日本企业和居民进入了流动性陷阱状态，不管资金多便宜，面对破损的资产负债表，有点利润和收入就去还钱。即使已经还完债，也不愿意消费，便宜的资金宁愿看着也不借，收入宁愿放着也不用。所以，日本央行不断扩大基础货币，但是由于企业和个体借债积极性不高，无法形成货币的流动，最后只好由政府来借债去推一些基础设施建设，现在日本政府债务已经是GDP的2.5倍，排名世界第一。加上老龄化严重，日本政府用尽一切手段，就是无法重启经济的活跃。

由于之前的惨痛经历，现在的国家都知道在大量资产幻灭货币湮灭之前，就要通过金融政策投放足够的货币流动性，以避免完全崩盘以后的救无可救。毕竟在桥出现问题迹象的时候花些代价加固，成本远小于垮了之后的重建，更不用说其中付出的生命代价。所以，这一次美国不仅量化宽松，而且要实施无限量量化宽松，市场上的债券有多少买多少，托住资产价格。日本和欧洲都采取了比之前更快速更激烈的金融救助手段，就是因为前期信用货币的基础坍塌了，必须用国家的信用来支撑。

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疫情下的我国货币与金融政策

疫情下对我国的金融体系冲击比国外相对要小一些，2016年以来供给侧结构性改革把去杠杆作为一个目标，维持了近年来的杠杆水平基本稳定。同时2018年4月的资管新规，清理了一些金融系统内部的地雷，近年来还持续降低企业尤其是中小企业的利率水平，推行LPR，推动利率市场化，减轻企业资金成本负担。正是因为提前化解了一些风险点，才可以更从容面对此次疫情压力。

但是疫情持续几个月，很多企业和个人收入都下降较多，他们的债务同样危险。央行采取了一系列措施，都还算是常规操作，比如通过公开市场操作（以MLF为主）和定向降准提供短期和中长期流动性，必要的时候还会发行特别国债，保持银行体系流动性合理充裕；设立3000亿元专项再贷款和增加5000亿元再贷款再贴现额度，有力精准地支持疫情防控和复工复产；还积极引导市场利率下行，切实降低实体经济的融资成本；对受影响较大的中小微企业、民营企业贷款给予展期和续贷政策，帮助这些企业保持现金流稳定，平稳渡过难关。与此同时，国家对企业的各种社保费用进行减免缓政策，减轻企业负担。通过这些传统的操作手段，来保证流动性不中断不崩塌，而不是真的新放货币刺激经济。

我国金融市场的复杂程度远不如欧美，加上资管新规提前清理风险点，整体金融风险也远小于它们。当前的关键是要给企业输血，避免由于资金断流而引发大量破产行为，把实体暂时的资金困难演变为金融体系的风险。所以，国家目前并没有像美国一样大放水，今年一季度M2增速10.1%，只比去年8.7%高了1.4个百分点。

07

放货币也不会刺激房地产

    对于房地产行业，企业部分也都可以享受国家统一的金融救助政策。很多地方政府对于房地产有更多的纾困政策，如延长土地出让金缴纳时限、延长缴税期限、降低预售门槛等，都是帮房地产企业减缓资金压力、加快资金回笼。但是唯独没有使用最能带动房地产市场活跃的一招——放松需求端的融资，降低首付和利率，让居民利用更多金融资金来买房。

这办法，在四万亿和去库存的时候都用过，立竿见影。而这一次，任何一个城市只要说降低首付，政策都是一日游，第二天就撤销。中央很明确地表示，房住不炒，不将支援房地产作为短期刺激经济的手段。为什么疫情那么严重，也不打算用房地产活跃的需求来带动经济。应该有以下几个理由：

    1.从历史数据来看，已经带动不了。经过几次房地产拉经济的操作，房地产其实对经济拉动作用已经是强弩之末。中国居民多轮加杠杆买房后，现在居民债务/可支配收入已经远高于美国，基本达到美国次贷危机和日本1992年的水平。而国家最看重的是房地产市场活跃，开发投资额上去，带动上下游行业的生产活动。但是近几年来我国销售面积稳定在十六七亿平方米的高平台后，每年开发投资额在GDP中的比例甚至比2015年前更低。鼓励炒房，只会抬高房价和地方政府回笼地价款，但是对于开发规模和开发投资额没有实际意义，没有办法再拉动经济其他行业的发展。

图五 近年来房地产销售额和开发投资额占GDP比重

2.从当前疫情考虑，不希望房贷抽走流动性。过去这些年房地产吸走了太多社会资金。房地产企业每年到位资金大约有70%来自于各种融资，以此计算，我国房地产企业占掉了每年新增社会融资额的一大部分，前些年都超过50%。

图六 开发商到位资金（70%）占社会融资新增规模的比例

     居民购房款也占掉了每年新增贷款的很大一部分。每年居民部分的贷款统计中，中长期贷款里超过90%是房贷。经过2015年的去库存，居民新增中长期贷款在2016年达到全国新增贷款的45%左右，最近几年严格执行房住不炒，前两年下降到30%出头。新增贷款被居民购房占用比例过高，中小企业的融资没有空间。

图七 居民新增中长期贷款占全部新增贷款比例

此次为对冲疫情的影响，今年一季度我国新增贷款7.1万亿，同比多增1.29万亿。其中居民中长期贷款增加1.26万亿，占18%，而企业贷款增加占比达到85%。两者之和超过100%，是因为居民短期贷款和非金融机构贷款是负增长。说明国家是在增加货币投放，是希望通过银行放给企业，恢复生产。

更重要的是，居民房贷是最长期的贷款，银行一旦放出此类贷款，其额度在未来二十年以上的时间里被锁定，逐年释放一小部分。在疫情紧张的时候，国家需要靠新增资金帮大量中小企业度过当前难关的时候，再鼓励资金进入长期锁定的领域，这完全是南辕北辙。

     3.从中国经济的宏观结构来看，短期内克服可能的滞涨风险，长期跳出“中等收入陷阱”，都不能在此关键时刻再刺激居民债务和房地产上涨，要把投机压住，让资金进入提高企业创新能力与技术进步中去。这是另外一篇大文章，这次就不展开谈了。

了解到货币的知识后，就应该看到国家当前在货币操作上的无奈和谨慎，房地产当前不是国家救助的重点对象。但是房地产在中国经济中占据的比重高，对经济的支撑作用还是存在的，疫情过后的经济复苏一定有房地产的逐步恢复。地产人就不要再奢望国家政策刺激下的房价暴涨，有也是局部地区恐慌心理下的一次狂浪。抓住国家政策的走向，以满足社会需要的开发量来为经济做贡献。比如都市圈的发展如何全面参与合理布局，比如老旧小区改造如何创新模式，养老地产、改善需求都还有空间。变一变思路，自然就有活路。

END

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