美联储三次降息，中国小放水，暂不必担心房价大涨

一、国债与房产

1、中美一年期国债到期收益率对比

2019年9月末，中美一年期国债收益率分别为2.56%和1.80%，中国高于美国。一年期国债属于短期国债，主要受利率政策的影响，能够更好地反映利率周期的变化。

截至2019年三季度，已有数十个国家和地区宣布降息，欧洲央行也宣布于2019年11月1日起重启QE。在全球货币再次宽松的环境下，中国货币政策有了更大的操作空间。8 月17日，人民银行发布公告决定改革完善 LPR 形成机制。8月20日第一次报价为：1年期LPR为4.25%，小幅下降6个BP；5年期以上LPR为4.85%。9月20日第二次报价为：1 年期LPR为 4.20%，较上个月小幅下降 5个BP；5 年期以上LPR为4.85%，继续保持不变。5年期以上贷款主要是房贷，5年期以上LPR保持不变表明房贷水平并未下降，符合当前的房地产政策导向。1年期LRP的小幅下降在一年期国债上有所反应，国债收益率小幅下降。

虽然目前CPI受猪价等影响上行较快，但这主要是由疫情等结构性原因而非总需求的扩大引起，核心CPI仍在下行，此外，可以代表工业企业生产状况的PPI同比已经持续下行并于7月进入通缩阶段，经济下行压力仍大。因此，未来引导市场利率的逐渐下行，进一步降低实体经济融资成本仍然是有必要的。从下行空间看，虽然“猪通胀”可以说是伪通胀，但目前看来本轮猪周期较长，会对居民生活成本造成很大的影响，因此即便有一定程度上货币扩张的需求，货币政策仍将受到限制。综上，预计四季度一年期国债收益率或震荡下行，但下行空间有限。

 数据来源：恒生聚缘、FRED

2、中国一年期国债收益率与房价变化

总体上看，国债收益率与房价变化呈负相关关系，但二者的变化趋势并非同步，而是房价变化滞后于国债收益率变化（9个月左右）。目前滞后9个月的国债收益率高点已于2018年9月出现，而本轮房价环比最大跌幅也于2018年11月出现，这大概率意味着房价环比涨幅的低位区间已经出现，未来房价跌幅扩大的可能性较小。

按照房价变化滞后国债收益率的时间，虽然滞后的国债收益率总体仍处于下行趋势中，但未来几个月将有所上行。因此，未来几个月房价环比涨幅或收窄。

数据来源：恒生聚缘、中国城市二手房指数、国家统计局、易居研究院

二、股票与房产

2019年三季度，沪市仍处于震荡趋势中，但深圳成指和创业板指仍处于上升趋势。四季度A股或继续震荡上行。

从盈利回升的角度来看，信贷周期多数时候领先于A股盈利周期1个季度左右，历史上社会融资增速的见底上行均对应了A股盈利增速的见底上行。本轮社融增速于2018年四季度末见底，随后上行2个季度，三季度小幅收窄但尚未改变扩张趋势，整体来看本次信贷扩张是相当温和缓慢的。同时，全部A股盈利同比增速也已于2018年四季度见底，2019年一、二季度微幅回升，但仍为负值。目前创业板三季度业绩预告已经全部披露完毕，盈利增速回升明显，虽然一定程度上受去年低基数影响，但整体仍为盈利改善的状态。随着信贷的逐步扩张，全部A股盈利或有望在三季度转正。（盈利计算方法：全部A股（剔除金融行业）扣除非经常性损益的归属于母公司的净利润）。

数据来源：恒生聚缘、中央人民银行

从估值扩张的角度来看，四季度市场估值扩张空间或比较有限。目前通胀结构出现了明显的分化，CPI快速上行，而PPI通缩明显。虽然“猪通胀”可以说是伪通胀，但目前看来本轮猪周期较长，会对居民生活成本造成很大的影响，因此即便有一定程度上货币扩张的需求，货币政策仍将受到限制。此外，三季度M2增速为8.4%，而名义GDP增速仅7.6%，两者未较好匹配，与政策定位相背，这意味着四季度货币扩张将难以超预期。

仅从上证指数同比与房价同比涨幅的历史规律来看，本轮A股行情从2019年1月启动，房价同比涨幅的下行趋势可能会在2019年1月份开始的9个月左右后，即2019年10月左右，在“0”轴附近企稳。

但需要注意的是，在当前严控信贷资金流入房地产，以及“不将房地产作为短期刺激经济的手段” 的政策背景下，历史上以货币驱动为主的，由股市传导至房市的规律在当前市场环境下短期难以重现。

数据来源：恒生聚缘、中国城市二手房指数、国家统计局、易居研究院

三、结论与趋势

四季度，一年期国债收益率或将继续下行，但下行空间不大；A股盈利有望缓慢改善，上证指数同比涨幅或将继续震荡上行；仅按照债券、股票与房产的历史关系来看，房价环比涨幅或有所收窄，同比涨幅将下行至10月份左右在“0”轴附近企稳。但需要注意的是，本轮房地产周期无论从市场运行的时间、空间，还是人口、经济结构变化等各方面与历史情况具有明显差异。在当前严控信贷资金流入房地产，以及“不将房地产作为短期刺激经济的手段” 的政策背景下，以货币为背后主要驱动因素的历史规律的有效性减弱，房价不太可能再继续快速上涨。

执笔人

易居研究院   研究员   王若辰

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