回顾：联想控股在食品与农业板块的产业布局与背后的投资策略 | FEII Daily
最近联想控股披露了2019年业绩报告，其中农业与食品板块收入达到156.95亿RMB，相比于2018 年的129.4亿RMB增长了21%。
这个板块的净利润保持在相对较低的水平，2019年为2.3亿RMB，2018年为2.1亿RMB，净利润率分别为1.465%、1.623%。
这篇文章发布于去年联想控股发布业绩报告之际，来回顾一下我们对联想控股农业与食品板块的分析。
今天推送的这篇文章是食品创投洞察在2019年4月4日、4月8日更新的Daily文章，原文标题：
2018大公司成绩单（II）：联想控股的食品与农业产业布局和背后的投资策略（上）、（下）
作者：FoodPlus Sean
1984年中科院计算技术研究所投资成立了联想控股股份有限公司，创始团队为包括柳传志在内的等11名科研人员。最早联想控股以做自主品牌电脑起家。在1994年到2004年，联想坐上了中国PC市场第一的位置；2004年至2008年，联想以“蛇吞象”的方式并购IBM的PC业务，进一步拿下全球PC市场的最大份额。2015年6月29日，联想控股在香港上市。
而目前，联想控股已经发展成一家大型多元化投资控股集团——类似于巴菲特的伯克希尔哈撒韦、欧洲的Eurazero、李嘉诚的长江实业以及复星集团。除了旗下最为人熟知的核心业务——联想集团，联想控股通过战略投资布局于有潜力的行业，投资并长期持有其中有价值的企业。
目前，联想控股已经形成以「战略投资 + 财务投资」双轮驱动的业务模式。其中财务投资业务以天使投资、风险投资、私募股权投资为主，除了集团自己做直投，也布局了包括联想之星（天使阶段）、君联资本（VC和成长期）、弘毅投资（PE阶段）等联想“嫡系”投资机构。在各个投资阶段的布局是比较全面的。
而战略投资以长期持有为目的，聚焦于战略方向构建和优化投资组合，业务分布于IT、金融服务、创新消费与服务、农业与食品以及先进制造与专业服务五个领域。
联想控股「战略投资 + 财务投资」双轮驱动业务模式，来源：联想控股官网
近日，联想控股发布了2018年财务报告。报告显示，截至2018年12月31日止年度，公司实现综合业务收入3,589.2亿元人民币，同比增长13％。
联想控股2018年主要财务数据，来源：联想控股2018年财报
收入结构层面，深度参与的战略投资板块占据99.8%，扣除摊销外的净利润占比90.6%，是控股集团绝对的业务支柱。
其中，以联想（Lenovo）为核心的IT板块是战略投资业务的核心，2018年实现营收超3300亿，增长14%，对战略投资营收贡献率超90%。
联想控股2018年营收来源，来源：联想控股2018年财报
不过，从利润角度，IT板块的表现就不是那么突出了。这一板块只贡献了战略投资（2018年净利润52亿元）中的20.7%，地域金融板块和消费服务板块。
联想控股2018年利润来源，来源：联想控股2018年财报
实际上，联想的IT业务近年来盈利表现比较低迷，在2017年还由盈转亏，当年亏损2.46亿元（2016年IT板块盈利13.35亿）。集团也表示IT板块尚在调整恢复过程中。
从一家上市控股集团的角度，通过优良的资产布局实现良好的收益是一个基本问题。因此也不难理解联想控股会去寻找新的业务支柱以降低IT板块业绩对整体的影响。
可以看到，2017年，联想控股卢森堡国际银行（BIL），战略入股东航物流，在整体的资产结构上强化了金融服务板块的配置。2018年金融板块资产占比高达45%，而IT板块则从55%降低到36%。
联想控股近年来资产结构组合变化，来源：联想控股微空间
虽然金融板块体量大，但重资本，成长率不会太快。因此也可以看到近年来联想控股其实也在探索打造出驱动公司价值快速成长的组合，其中就包括我们接下来要重点讨论的农业跟食品板块了。
另外，值得注意的是，联想控股是一家港股上市公司。这样的多元化控股业务模式和主流的一些主营业务相对单一、技术驱动的公司，财务分析相对简单的上市公司不同，业绩分析和判断的要素会更加复杂。
联想控股战略投资布局，来源：联想控股官网
我们认为，联想控股从业务模式判断，最好的对标是伯克希尔哈撒韦——可以将联想控股视为一个投资基金，其价值包含其投资和持有的各项资产。从二级市场投资角度，投资联想控股更接近投资持有的资产基本面长期价值成长，以及联想控股这个“基金经理”的投资策略、眼光和判断。
一、从这个角度理解，联想控股在农业和食品业务板块的布局思路则更加值得玩味，这不仅是一个集团的业务增长考虑，还带有长远的价值投资目的
联想控股最早是在2010年开始涉足现代农业投资的，并在2010年7月正式成立农业投资事业部。2012年，在原农业投资事业部的基础上，佳沃集团正式成立。
目前，佳沃的定位是现代农业和食品产业的投资平台，在业务层面，通过投资并购建立起了5个方向的布局：
1、水果：佳沃的核心业务板块，主要为水果全产业链公司佳沃鑫荣懋，业务范围涵盖水果的研发种植、进出口、采后加工、冷链物流配送、分销等、旗下也有自有品牌佳沃蓝莓、天山1号等；同时佳沃还投资布局了社区精品生鲜超市果蔬好；
2、饮品：以酒类为主，包含佳沃葡萄酒，旗下有8家酒庄，分布在法国、智利、澳洲等地，以及白酒品牌管理集团丰联酒业，旗下有文王、武陵、孔府家等白酒品牌；以及酒水直营连锁品牌酒便利；同时也布局了龙金茶企业杭州龙冠；
3、预包装食品：目前直接的布局主要是零食公司华文食品（旗下有劲仔、博味园等品牌），以及由佳沃集团、北大荒农业股份、九三集团、智恒里海公司联合成立的佳北农业，主要产品为预包装的粮油；
4、动物蛋白：以海产品为主，主要包括中高端进口海鲜公司青岛国星，主打北极甜虾的进口分销商，狭鳕鱼核心加工出口商、全渠道布局零售业务；同时佳沃还收购了澳洲海产企业KB Food，这家公司主要面向澳洲的餐厅和超市提供海鲜产品；以及智利三文鱼公司Australis Seafoods S.A.；
5、食材供应链：主要是九橙餐饮，面向公司、公共机构、网络配餐、连锁餐饮、商超、便利店等提供食材供应链综合服务，包括中央厨房运营、生鲜半成品(RtC)和新鲜即食产品(RtE)等Ready食品的研发、加工和供应，机构内部餐厅委托管理等。
在联想控股的财报中，对于农业和食品内部的业务板块营收划分没有给出直接的数据，但从报告的披露可以推测，目前作为该板块重点业务的是水果和动物蛋白（海产）这两个板块。无论是从实际布局的项目还是相应的动作，这两个板块都是重点。
而水果和动物蛋白（海产）这两个板块严格来说属于农副产品。佳沃的预包装食品业务则主要为以白酒、葡萄酒为主的酒类，另外还有茶叶和在2016年投资布局的零食企业华文食品，以及以预包装粮油产品为主打的佳北农业。
佳沃的产业布局，来源：联想控股官网
在农业与食品领域的发展预期上，联想佳沃对市场的发展有下面几个基本判断：
1、消费升级：随着中国人均可支配收入的增长，以及消费理念和习惯的转变，联想佳沃认为中国正处在食品消费快速升级的阶段；
2、产业升级：中国农业和食品产业链模式比较传统、专业化分工协作水平较低，通过产业链整体设计和协同佈局，将大大提高产品质量和食品安全，提升运营效率、盈利性和可持续发展性；
3、海外资源:海外在资源禀赋、品种、技术方面具有明显优势，与中国消费市场有天然互补性，联想佳沃围绕上述机遇寻找投资机会。
中国现代农业食品市场，目前有中粮集团、北大荒集团、双汇集团巨头，经过长期的行业积累，尤其是大型专业化方面的探索和沉淀打下了市场。而联想主业本身和农业没有太多关系，在做农业投资之前也没有太多相关的团队基因。这一起点和进入粮油领域的地产巨头恒大有些类似，联想通过深厚的资本运作和行业投资判断思路建立了自己的农业食品帝国。
二、从布局策略来讲，基于产业链的布局方式是联想佳沃的一个非常显著的思路。联想在农业食品方面布局，会通过各种手段在上下游产业链上做纵深，从而建立壁垒
这一点我们可以从最早发展、也是板块和新的水果业务进行分析。联想在水果业务上的布局，
产品上，联想佳沃切入果业，选择的是高附加值的超级水果：蓝莓、猕猴桃、牛油果等。在上游供应链上，联想佳沃先后并购了青岛沃林蓝莓果业、四川中新农业科技，并陆续在国内的山东、四川、陕西、河南、湖北等地建立起规模化的蓝莓和猕猴桃生产基地。
佳沃鑫荣懋水果基地分部，来源：佳沃鑫荣懋官网
同时，蓝莓等超级水果对冷链控制、流程优化、信息可追溯性都有严格的技术要求，这也是联想佳沃进行产业布局中塑造差异化优势的重点。其中流程优化、信息可追溯性也成为佳沃在农业和食品板块的重要优势，这也和联想控股集团在IT业务上的积累有一定关系。
在资源获取和规模化整合的过程中，联想佳沃把并购的优势也发挥的比较明显。2015年12月，佳沃集团和鑫荣懋集团在北京宣布合并，后者是当时中国最大的水果供应链企业，旗下有“天山一号”、“欢乐果园”等知名品牌。有报道称新公司“佳沃鑫荣懋”当时整体年销售规模将达50亿元人民币，成为中国最大的水果公司。通过这一合并，联想控股也实现了对鑫荣懋的控股。
海外部分，佳沃在全球最优势的水果产区之一—智利的优质产区投资并购了五个种植公司，并与智利领先的水果企业Subsole结成全面战略合作伙伴关系。通过南北半球季节的互补，一定程度建立了水果产品全年无间断，保证了新鲜高品质。
佳沃鑫荣懋的采购与销售网络，来源：佳沃鑫荣懋官网
在产业链的基础优势上，联想佳沃也面向消费端进行直接布局。目前，佳沃依靠佳沃蓝莓等爆款单品已经成为水果消费端市场知名的品牌。有新闻报道，2018年，佳沃蓝莓年产达到17.8亿，在蓝莓市场中市占率超60%。
佳沃蓝莓的成功离不开佳沃在产业链深度布局基础上形成的基本面优势。种植板块，佳沃和世界领先蓝莓企业Hortifrut在蓝莓新品种、新技术种植领域展开合作，并成功实现量产；渠道上，除了在全国14个一级水果批发市场布局，佳沃在新零售上的思考也比较激进，进入了盒马鲜生、7fresh等渠道，也紧抓沃尔玛等重点走量的KA。
佳沃蓝莓，来源：佳沃鑫荣懋官网
在有蓝莓的爆款单品打通市场的基础上，佳沃紧接着推佳沃榴莲、佳沃香蕉等新品，让品牌在消费市场持续沉淀。可以说，联想佳沃在产业链布局上颇有眼光之外，在消费品牌的塑造上有一套自己的打法。
可以说，作为一家投资控股集团，联想是以“投资”的思路进行农业食品产业布局的，这思路一方面体现在对投资对象的资产判断上，另一方面也体现在运用投资并购工具进行业务拓展上。
佳沃集团有限公司对外投资，来源：企名片
我们有提到，业务模式判断，联想控股最好的对标是伯克希尔哈撒韦——因此可以将联想控股视为一个投资基金，其价值包含其投资和持有的各项资产。从二级市场投资角度，投资联想控股更接近投资持有的资产基本面长期价值成长，以及联想控股这个“基金经理”的投资策略、眼光和判断。
在农业和食品的战略投资业务板块中，联想控股此前的重点是以水果和动物蛋白（海产为主）为核心的现代农业，布局的方式是基于全产业链纵深的布局，也在C端消费品牌层面有一定的成果。
而联想控股在预包装食品品牌业务方面的布局则相对不太突出。直接的布局主要有：①、零食公司华文食品（旗下有劲仔、博味园等品牌），②、由佳沃集团、北大荒农业股份、九三集团、智恒里海公司联合成立的佳北农业，主要产品为预包装的粮油；③、包含佳沃葡萄酒和白酒品牌管理集团丰联酒业的酒水板块。
我们将重点分析休闲零食领域布局的华文食品和白酒板块的丰联酒业，从投资布局的角度，这两个案例其实反映了两种不同的投资策略和思路。
三、联想在白酒板块的布局时间比较早，也是这家控股公司通过直接并购的方式进入一个产业领域的典型案例，在资本运作层面也是颇为典型
丰联酒业是联想控股旗下专事经营与管理酒水品牌的公司，重点为白酒，联想控股并购而来的几个白酒品牌均纳入丰联。而联想在白酒上的布局也是比较早的，基本上是通过直接出手并购的方式建立起来的行业布局：
1、2011年6月，联想控股通过增资收购湖南武陵39%的股权，斥资1.3亿元；
2、2011年10月，联想控股全资收购河北承德乾隆醉酒业公司，交易价格约为10亿元；
3、2012年9月16日，联想酒业以4亿元全资收购孔府家；
4、2012年11月，丰联酒业收购安徽文王酿酒股份有限公司。
不过，联想的酒类“投资布局”，在业绩上的表现并不是特别让人满意。实际上，几个大收购都是在2011年到2012年期间完成，期间整个白酒行业处于从波峰到低谷期，在行业节点的判断上存在误差，也是对“投资节奏”的把握存在一些失误。
构建起白酒投资组合后，联想也确实做了一些投入，但在整体行业的低迷下效果不佳。2015年，丰联酒业归属于母公司股东的净利润亏损7086万元。直到2016年行业复苏后才逐渐扭亏为盈。
丰联酒业旗下四大白酒品牌，来源：丰联酒业官网
而从2016年开始，陆续有消息称联想打算剥离这部分业务，或者出售这部分“投资”。丰联酒业先后与五粮液、古井贡传出并购绯闻，而最后是被河北衡水老白干收入囊中，这笔交易最终在2018年交割，丰联酒业的收购价为13.99亿元，对比当时4.87亿元的净资产，溢价约188%。而此前有媒体统计，联想在白酒板块（前丰联酒业）仅收购四家白酒公司就耗费超过20亿元。
而这笔交易是以部分现金+换股的方式进行的。作为白酒赛道的“投资回报”，联想控股换得4.92亿元现金、以及3010.83万股老白干酒股份。目前联想控股的财报中，对酒类业务的投资板块已经不披露丰联酒业及其原旗下品牌，仅提到老白干。
四、劲仔（华文食品）是联想控股在食品消费品领域布局的一个典型案例，也是目前为止为数不多的案例，承担了联想控股在食品消费品业务上的一些判断和思考，具有比较强的个人投资者色彩
华文食品创始人的业务开拓最早要追溯到1989年，以酱干、豆制品食品发家；“劲仔”品牌是在2000年推出的，而公司则在2011年前后以鱼类食品切入休闲零食市场，其劲仔小鱼也成为一款爆品。此外，华文食品还依托劲仔小鱼的成功开发了多品类的小鱼仔休闲食品，也拓展了豆干制品。
华文食品旗下品牌劲仔，来源：华文食品官网
2016年华文食品宣布与联想控股旗下佳沃集团签订战略合作协议，获得佳沃集团3亿元人民币投资。有趣的是，此次投资的项目负责人是时任佳沃集团执行董事朱拥华，曾担任天图资本投资人，也是当年投中周黑鸭的投资人之一，而联想佳沃投资华文食品的宣布时间，也正好是周黑鸭上市时间。
从联想控股的角度来看，这一投资案例有比较明显的投资人个人色彩，一是对一家积累了一定规模、在细分品类有一定壁垒的相对成熟的品牌的直接投资；二是对休闲零食这个赛道的看好，是基于消费赛道的判断逻辑。
虽然缺乏官方数据，华文食品是一个单品驱动特点比较明显的消费品公司。靠着劲仔小鱼干系列产品，公司也比较成功从一家湖南起家的地方公司打通了全国范围的销售渠道。和有友等品牌类似，在全国发展阶段，品牌也开始通过产品线的拓展、品类创新和一些品牌层面的升级来应对增长问题。
值得注意的是，和有着30年创业史的创始人类似，华文食品也是一家比较传统的食品消费品公司。公司在接受佳沃投资前多年没有外部资本进入，加上公司在产品推广之外较少在公众媒体发声，颇有“隐形冠军”的风范。而作为华文食品的唯一投资人，佳沃也持有公司19.8%的股份，为创始人之外的第二大股东。
华文食品股东结构，来源：天眼查
据媒体报道，2017年华文食品就公开表示将在未来三年实现20亿元的产值，并走向资本市场。而在2018年11月，华文食品在湖南证监局进行了辅导备案，正式启动A股上市征程。
五、提到上市，一个比较有意思的思考角度：随着联想控股旗下食品和农业布局中业务的成长，是否会有希望看到更多品牌和业务单独拆分、上市？这对联想控股这个“投资人”而言又意味着什么？
目前，联想控股旗下一些业务布局已经是上市公司，例如IT业务板块的核心——联想集团，这就类似伯克希尔哈撒韦在投资组合中也有很多二级市场股票。而对于自己通过财务投资和产业投资布局的非上市公司，业务发展后通过二级市场实现增值和退出手段，从联想这个“基金经理”的角度来说是一种自然选择。
联想控股在支付领域的重要布局、也是联想的联营公司拉卡拉就是一个很好的产业投资-财务投资-退出案例。公司在2005年成立后，先后获得联想控股旗下财务投资机构君联资本、联想集团、联想控股的投资和增资，同时也吸纳了一批财务投资机构。在2015年底，拉卡拉完成股改，并于2017年3月提交IPO材料，在排队苦等两年之后，终于在2019年3月获得了证监会的批准。根据招股说明书的信息，拉卡拉的第一大股东为联想控股（3396.HK）持股比例高达31.38%。
除了上文提到的华文食品和拉卡拉，联想控股金融板块的正奇金融也在2018年底向港交所提交了IPO申请；新材料板块的联泓新材料在2018年底启动了上市辅导，争取2020年前后在A股上市；农业与食品板块的水果公司鑫荣懋也在考虑A股上市事宜。
而在2018年进行了这么多动作，也是出于一个现实考虑：据规定，联想控股在港上市满三年后才能拆分旗下子公司在A股上市。而2018年6月底联想控股刚实现港交所上市满三年。
在《每日经济新闻》的报道中，联想控股总裁朱立南表示：
去年一年以及今年上半年，我们会积极准备旗下合适的资产分拆上市，我们现在有准备在H股上市的，也有准备在A股上市的，这些项目都在积极准备之中。2018年、2019年、2020年这3年希望能够通过分拆旗下资产上市获得一个价值增量，也提高公司的整个流动性水平跟现金流，进一步给公司创造良好的价值。
在通过上市这一途径将旗下布局业务转换成巨额回报（账面价值+流动性）的同时，也可能使这家产业分布多个行业的综合集团的业务发展策略更加“财务投资化”。拉卡拉在其招股说明书中称联想控股仅为财务投资者，并非上市公司实际控制人，这亦是证监会发审委在今年3月的审核会议上关心的问题。这可能也使得很多对联想控股本身业务理解不是很清晰的二级市场投资人对其业务模式的理解更加困惑。
进一步来看，联想控股在二级市场表现情况并不理想。
联想控股股价，来源：老虎证券
以财务投资作为核心的业务结构，也让公司的价值判断容易遭受波动。在2018年年报发布后，联想控股跌2.36%，报20.650港元。而年报中净利润同比下降14%（报43.62亿元），主要是由于财务投资业务受资本市场影响，所投资产公允价值下降所致。
从二级市场的反馈来看，联想控股市盈率仅为10倍（2019年4月8日收盘数据），市值为277.90亿。对比来看，旗下上市业务板块联想集团（也可以视为联想控股的投资组合）的市盈率接近90倍（2019年4月8日收盘数据）。联想控股的PE基本接近重资产类型的公司（外资银行PE约为15倍，国内银行PE在6-8倍左右，伯克希尔哈撒韦公司当前PE为3.6倍），可以反映出投资者对联想控股的业务判断。
实际上，根据2018年年报，联想控股2018年全年总资产达到5583亿元，相比于2017年的3351亿元近翻一倍。目前来看，联想控股的资产基础面还是不错的，尤其是2018年改变了过去一度对IT资产的高依赖，金融这一流动性高、防御性强的资产占比从2017年的15%提升至45%。
而在金融成为主要的“投资组合”的情况下，抗周期的农业和食品消费板块就成为联想控股在资产配置、资产价值优化的重要布局了。
进一步思考，如果对标伯克希尔哈撒韦，联想控股需要的正是树立其投资业务的核心形象，并真正通过精益的投资策略实现良好的投资布局，尤其是在明星案例的投资上。
面向未来思考，定位为现代化的农业和食品投资平台的佳沃，随着产业链纵深布局的成熟和明星投资组合的建立，也完全有可能成为一家独立上市的公司。在整个食品产业的角度来看，这也是十分激动人心的。
（全文完）
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