多元资产配置的逻辑和原理《慢即是快》

【两个群分别运营 不要走错了】

慢即是快 1：如何搭建一个多元资产配置？

各位书友大家好，欢迎做客老齐的读书圈，今天我们找来一本做FOF资产配置研究的书，叫做慢即是快，作者是杨培鸿，原来在社保基金理事会任投资经理，后来又去了易方达基金，如今在容光私募负责FOF基金的运作，他多年来一直在研究多元资产配置，在这本书里，也能给我们的投资带来一定的思考。这本书写的比较学术，所以一般的朋友可能看起来不那么顺畅，这就很有必要老齐给大家翻译一下。

多元资产配置，其实定位十分清晰，就是以目标为导向的一个解决方案，追求的是稳健长期收益，而并非是一夜暴富，所以做这种配置的，就不要再去问，为什么涨幅不如谁谁谁，不如他们就对了。投资市场最典型的特征就是盈亏同源，暴涨之后一定会有暴跌，而我们要解决的问题是控制回撤，所以就必须先从控制涨幅做起。

最近20年，多元资产配置，已经越来越深入人心，作者提供数据，2001年初才1000亿美元的规模，2018年底已经是3万亿美元规模了，年增速达到了20%，规模暴涨的时间点，刚好和2008年金融危机之后吻合，尤其是2013年之后，美联储缩表，市场波动更大，大家追求稳定回报的心情也就更加迫切了。

所谓多元化资产策略，其实就是原来的平衡型策略，最经典的就是股6债4的组合，既考虑了长期增长的需要，又考虑了稳健，有40%的债券，足以应对一般的市场风险。这个东西大多数时候都是攻守兼备，但是在特殊时期，却表现不佳，比如70年代的大通胀之下，股债双杀，而在2008年的金融危机的时候，股6债4的组合回撤幅度也高达34%，虽然低于指数的50%，但是3成跌幅也足以令投资者心态崩溃。这就说明，平衡策略，依旧是有缺陷的。

有不少资产管理人，都对平衡型配置做了改进，加入了战术性元素，有人用黄金，有人用衍生品，目的就是要在熊市里面，对冲下跌，并且跑出一些绝对收益。后来衍生出了一套，全球战术资产配置，GTAA策略，也就是把全球主要股票市场做配比， 然后债券也要分发达国家和新兴市场，然后还要配房地产和风投，所以可想而知，他的投资标的大比例的分散掉了，但这套策略生不逢时，他出现在了80年代美国大牛市当中，由于对股票持有不足，所以收益不怎么样。直到互联网泡沫破裂，投资者遭遇巨大损失之后，全球战术资产配置，才重新获得青睐。

一开始的配置，基本就是股票和债券的选择，所以其实本质就是择时，但随后资产越来越分散，国内股票的占比也越来越低，择时的必要性也就越来越小了。

多元资产策略，通常都是要先做收益和风险的测算的，也就是说，未来要承担什么波动，拿到什么回报，其实在投资之前就能够算的明白的，通常都是用底层资产的贝塔来计算收益，举个例子比如持有股票60%，债券40%，那么股票的长期回报就是年化10%，那么你这部分的贝塔收益就是每年6%，而债券年化回报只有4%左右，那么也就能贡献每年1.6%的回报，这样股6债4的组合，回报只有7.6%，当然现实中可能会略强一点，如果要做再平衡，能够增厚1个点的业绩，如果不做再平衡，股票越涨占比就会越高，所以也会拉升长期业绩，所以股6债4，最后应该能到8.5-9.5%，问题不大，比只持有股票，应该差不太多，但回撤和波动要小很多，这个后面会有具体的数据分析。

那么风险怎么衡量呢，作者说，也是3个指标，期望波动率，尾部风险，特异性风险，期望波动率就是业绩稳定性，尾部风险，说的是在极端情况下，最大回撤的控制，这是最重要的一种风险，一般老齐用股市极端情况下回撤50%来计算。特异性风险，就是组合里面，没有被覆盖的个股或者主题投资等等，比如你拿了沪深300，但还拿了一定量的宁德时代，沪深300最大跌幅可以按照50%计算，那么宁德时代呢？50%恐怕就控制不住。

每个组合都有业绩比较基准，比如最常见的，平衡型产品，用的是6040的业绩基准，但也可以根据管理人对资产的细分，比如风格，债券种类等等带来更多地溢价。一般情况下，平衡性组合，波动率在10%，相当于股票风险的三分之二，但他的尾部风险较大，也就是说，在股票市场遭遇极端情况下，那么回撤就会变得很大。

国际上来看，先锋领航威灵顿基金，是历史最久远的平衡产品，已经到现在90年了。从76年以后的数据表现来看，年化回报8.6%，与标普500指数持平，风险是10.55%，大约是普500的三分之二，最大回撤是32%，也远低于标普500的52%。从风险贡献来看，90%来自于股票资产，债券基本上没啥波动，随着美国十年期国债，不断走低，债券也是不断走高的。

债券在一个资产里最大的作用，就是降低组合的波动率，股债相关系数越低，分散化效果就越是明显。以咱们的沪深300指数和中债7-10年指数来说，沪深300的年波动率在24%，而中债是3.8%，所以你想要什么样的波动，就在里面添加多少债券，比如我想要把波动控制在6%以内，那么就要加入80%的债券，3.8%的80%=3.04%，24%的20%=4.8%，两个加起来波动率就是7.84%，但是，股债之间还有不相关性，所以还要扣除掉一点，整个组合的波动率就降到了5.68%。这样极端情况下，也不会打穿你的心理预期。当然股债相关性，也是在不断变化的，所以作为一个组合的维护，我们也要关注这种变化，如果股债相关性进一步降低，那么其实我们是可以加大一点股票配比的。比如之前老齐给大家讲的，在衰退周期的后期，股债双杀之后，利率已经降到了很低的水平，债券牛市回归，而股票还在熊市当中，这种情况下，我们为了得到同样的波动率，可以加大股票的配比。此时增加股票，只会增加未来的收益，不会提升风险。

有一些机构是做绝对收益策略的，这个策略很吸引人，也就是说，任何时间点都能赚钱，但是其实很让人失望。因为绝对收益意味着把所有资产的贝塔风险都对冲掉，就剩下绝对收益，这非常困难，而且绝对收益也所剩无几，长期回报反而比较低。所以后来大家又不喜欢这东西了，开始还是倾向于对市场做出一定的预测，至少也要在资产之间，进行一定的腾挪。

还有一种绝对收益，是以时间为维度的，也就是说，在一段时间之内达到目标就可以了，一般就是现金+5%，或者通胀率+3%，周期通常在5-15年，也就是一轮市场牛熊之下，实现这个目标，还是相对简单的。作者列出一个公式，对冲的基本思路就是，现金回报+阿尔法+购买看涨期权+卖出看跌期权，不过，目前全球已经进入了负利率时代，这也就意味着绝对收益策略的回报，未来会越来越低。所以这种绝对收益策略其实并不太靠谱，相当于主动放弃了成长。

有人也习惯于买入看跌期权，相当于给组合提供了下跌保护，如果市场下跌，那么看跌期权就会产生收益，但作者说这个也不可取，因为市场是在不断地上涨的，所以持有看跌期权，会产生较大的损失，甚至反而让你的波动率增加了。他做了一个实验，长期持有卖出看跌期权，负负为正吗，相当于就是做多了，结果年化回报率比标普500指数还高，回撤也比标普500小的多，也就是说，出售下行保护，会取得更好的收益，那么持有下行保护，效果就刚好相反。这点老齐基本赞同，绝大多数的时候，我们是不需要保护的，承担一定的波动，会取得更好的回报。但是特殊情况之下，有时候还真得买点保险才行。

老齐多说一句，对于期权来说，其实波动率就代表着收益，隐含波动率往往要大于实际波动率，简单来说就是，卖出看跌期权的人，在大多数的时候都会从买入看跌期权的投资者那里得到差价。大家如果还不理解，想想保险公司，他们为什么能够敢于承保，就是通常情况下，出保的费用，要低于投保的费用。

之所以用现金+5%的收益率作为目标，是因为美国股市相对于债市的超额回报差不多就是6%左右，再加上可能不是满仓，所以大家也就都用到了现金+5%这个目标，他是比较切合实际的，牺牲了很小的回报，换来的是波动率的大幅下降。所以会比较受到市场欢迎。明天我们结合一个具体的绝对收益策略，来看看他们到底是怎么操作的，取得了什么样的效果。

本内容节选自《慢即是快》本书已在知识星球播出

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