对冲基金巨头DE Shaw：利率下限对资产定价的冲击

导读：利率环境的变化，是此轮经济范式和过去最大的不同，而且我们在未来的几年中都看不到利率大幅上行的可能。那么，低利率水平会如何影响经济呢？在今天的这篇报告中，量化对冲基金巨头D.E. Shaw提出了他们的观点，认为低利率维持的时间会超过大家的想象。显然，金融市场并没有准确对未来的利率水平进行定价。

文章来源 | DE Shaw&Co

时间 | 2019年5月

利率下限的市场化定价

在2000年代初期，日本是一个特例。日本央行当时已将短期利率降低到接近零的水平，这一政策立场已经有超过半个世纪的时间没有被任何其他主要中央银行实施。但即使采取了这种看似很极端的政策，日本的通货膨胀率仍维持在令人不快的低水平，其经济增长仍然停滞不前。其他国家对此表示关注，但大多数观察者认为这些挑战是日本特有的。

自此以后，日本央行面临的局限性已成为全球主要中央银行面临的主要政策问题。考虑到在产生足够强劲的经济增长和将通胀率提高到目标水平方面所面临的困难，许多央行在过去十年中一直在探索名义政策利率的下限。

可以肯定的是，过去十年和普通环境相差甚远。全球经济遭受到金融危机的沉重打击，由此导致的经济损失使世界各国的央行陷入了异常宽松的政策环境。但是，与其同时也产生了重要的结构性变化，这些变化继续对政策利率的中性水平施加下行压力。鉴于这些结构性变化，在未来许多年里，面对利率下限可能将是货币政策格局的反复出现的特征。

金融市场未能充分考虑政策环境中的这些根本变化。适应这种环境绝非易事，因为下限约束给利率的确定带来了复杂性，从而导致利率结果的分布与传统模型产生的有很大不同。我们的分析表明对于利率结果的市场化定价还需要很长的路要走。此外，这些变化潜在的影响远远超出了利率，影响了更广泛的资产以及投资者投资组合的属性。

利率下限的政策挑战

总体而言，美联储、欧洲中央银行、英格兰央行和日本央行的政策利率在过去十年中的85％时间里都位于利率有效下限(“ELB”)，或者是这些央行认为在特定时间成为可能的最低政策利率。如图1所示，最近的模式与该时期之前的历史形成了鲜明对比，当时只有日本央行的政策被压在边界上。

如上所述，ELB约束的相关性不断提高部分反映了全球经济中的重要结构变化。如图2所示，通货膨胀调整后(即实际)政策利率的中性水平似乎已经大幅降低，这种趋势已经存在了一段时间，但是在金融危机之后却加速了。中性实际利率下降的原因尚不完全清楚，但某些地区的人口增长放缓和高储蓄率可能是造成这种情况的原因。如果我们考虑到美联储2％的通胀目标，则美国目前的中性实际政策利率水平略低于1％，相当于略低于3％的中性名义利率。

ELB对金融市场的影响将在很大程度上取决于各国央行针对这些情况而实施的政策。一个迫在眉睫的问题是显而易见的：为什么中央银行不只是简单地降低政策利率？这个问题的答案并不简单，但部分是由于公众持有可赚取0％利息的实物货币的能力，以及官方不愿允许零售银行存款利率转为负。因此，即使面对经济震荡导致极度的负利率政策，中央银行通常也不会认为这种反应是可行的。

因此，中央银行一直在寻找其他方法来提高宽松的金融条件。讨论最广泛的选择是量化宽松(QE)，在过去十年中这一政策已成为许多中央银行的积极政策工具。量化宽松可以替代传统利率政策工具的程度是一个广泛争论的问题。无论如何，这可能不是一个完美的替代方案，因此受ELB约束的中央银行仍然面临着无法充分降低利率的环境。面对这种情况时，中央银行通常会通过将其保持在ELB较长的时间，并随后保持比原先更低的政策利率，来弥补无法进一步降低政策利率的能力。也就是说，他们用“更长”代替“更低”。事实证明，这种替代是许多经济模型中的有效政策方法。

在利率下限下建模替代策略路径

为了进一步探索“长久不变”的方法，我们引入了一种经济模型。我们的目标是以相对简单的结构捕捉美国经济发展与货币政策之间的相互作用。具体来说，我们考虑具有以下三个组成部分的模型：

1) 确定失业差距(相对于其可持续水平的失业率水平)作为实际短期利率的函数的方程，以捕获货币政策对商业周期的影响(以失业差距表示的投资/储蓄或者”IS”曲线）

2) 确定通货膨胀率与失业率差距的函数的方程(菲利普斯曲线)

3) 根据失业率差距和通货膨胀率(美联储的货币政策反应函数)确定政策率设置的方程

在确定这些方程式时，我们假设美国名义中性政策利率略低于3％，这与图2中所示的最新数据一致。我们允许方程式受到冲击，从而产生历史上观察到的美国经济波动类型，包括一系列经校准以与经济进入衰退时观察到的动态匹配的冲击。

通过查看美联储如何对这些“衰退冲击”的到来做出反应，可以在这种模型中看出ELB产生的限制。我们假设经济开始处于稳定状态，即失业率差距为零，通货膨胀率处于目标，政策利率处于中性水平，然后会遭受衰退冲击。

不受限制的是，美联储的标准反应是将联邦基金利率降至-2％，如图3中的橙色线所示。当然，由于ELB的限制央行无法选择这条路。但是，如红线所示，另一种将政策利率降低至0％并保持较长时间的政策路径似乎使经济几乎完全恢复了充分就业。直到比不受限制的路径晚了一年多之后，这种替代路径才开始收紧政策，并且此后也保持较低的利率水平。

解释这些结果的一种方法是认为，政策利率与其中性水平(即橙色或红色线和蓝色线之间的区域)之间的偏差的积分就是在负冲击后使经济活动恢复的因素。我们的模型表明，当在ELB的存在下无法将利率降低到期望的程度时，中央银行将长期维持较低的利率设置，以便向经济提供相同的总量刺激。这些模拟的结果表明，在经济衰退冲击发生后，政策利率将保持在下限超过两年，如果实现其他负面冲击，则可能更长。

利率下限金融市场定价

ELB的这种政策方法表明，将短期利率固定在下限的可能性非常大，事实证明，这远高于目前金融市场的定价。

导致这种结果的原因很简单。当意识到衰退冲击时，央行会将政策利率降至下限，并且由于无法进一步放宽政策利率，政策利率仍维持了数年之久。结果未来任何时候处于下限的可能性取决于前几年中任何季度发生衰退冲击的累积概率。

这种“积累效应”是显着的。为了进行校准这一效应，我们需要假设衰退冲击的到达率。我们认为一个合理的起点是观察到的一组主要经济体在给定季度内进入衰退的平均频率，但前提是处于扩张状态，自1980年代中期以来年均增长率为10％。

有了该到达率，政策利率结果的稳态分布大量处于利率下限处，如图4上部分中最左侧的柱图所示。实际上在这一模型下，将来有五分之一的机会将政策利率固定在下一个给定季度的下限上。

结果的分布具有强烈的双峰形状，因为在非经济衰退时期，政策趋向于接近其中立水平（或略高于该水平），而在经济衰退期间或紧随其后，则将滞留在ELB上。未来几年的模型化的分布还应包含金融市场参与者目前认为衰退增加的概率。

图4的下部分显示了当我们校准衰退结果的到达率以匹配最近的调查时一到三年的政策利率分布。

一年期的左尾相对较小，因为衰退几率的累积时间不长，但是在两年和三年的时间里迅速增长。

市场定价并不意味着与双峰模式下的短期利率相近。图5显示了当时到期的掉期所隐含的2020年12月政策利率的分布(调整掉期利率和政策利率之间的基准)。如下图所示，市场似乎正在为短期利率的结果分布定价，其形状与利率不在ELB附近时的预期更为接近，而不是像我们的经济模型所示的那样，在存在ELB约束的情况下出现的双峰形状。根据我们的模型，市场大大低估了利率最终达到下限的可能性。

如图6所示，在一系列情况下低利率结果概率的这种差异是显而易见的。由于上述经济衰退几率的累积效应，我们模型中低利率结果的概率(蓝线)迅速上升。考虑到市场参与者认为衰退概率上升，这种模型化的概率在接下来的几年中会达到相对较高的水平，然后再稳定到大约20％的稳态水平。相反在未来五年中，市场价格将形成低利率概率的长期结构(橙色线)。

总体而言，这种简单的经济模型表明，鉴于中性利率与ELB的高度接近，美国可能的政策利率结果的分布看起来与根据历史规范所获得的结果非常不同。对于欧元区和日本来说，这种对比可能会更加剧烈，因为它们的经济面临着更低的中性政策利率水平，并且其政策设置已经被压在下限上。

对金融市场的广泛影响

货币政策已经变得更加复杂，因为中央银行在调整其政策的能力上受到很大的限制。这种限制是全球中央银行之间政策讨论的重点，在我们对金融市场的分析中也应引起同样的重视。对资产价格的影响可能是巨大的，因此需要一个新的框架来对其进行正确校准。

我们认为，市场尚未完全适应这一新现实。就一阶效应而言，应该放弃用于评估收益率曲线前端的传统模型，包括那些假设短期利率具有正态分布的结果的模型。相反，市场参与者应该允许在下限较长的时间段以及将来任何时候出现低利率结果的可能性很大的情况下调整其模型。

但是这种说法的含义远远超出了收益率曲线的前端。央行确定的短期利率路径，以及央行影响整个经济进程的能力，与广泛资产价格的确定紧密相关。

跟踪这些更广泛影响的程度不在本文讨论范围之内，但请考虑以下可能性：

• 在资产价格或经济状况出现严重下滑之后，市场可能需要更大的风险来定价，即经济长期保持疲软，通货膨胀率长期处于低位。如果市场从这些冲击中看到更大，更持久的影响，那可能会将平均收益率推低，甚至比迄今为止观察到的还要低。

• 我们之前探过，由于利率与风险资产之间具有良好的相关性，期限风险溢价(尤其是到期日较短)往往为负。这种相关性主要来自中央银行对总需求或投资者风险偏好的冲击的政策反应。如果这些反应现在延伸到未来，因为中央银行用“更长”代替“更低”，则它们可能会将负期限溢价推向更长的期限。

• 股票和其他风险资产的下行风险可能大于历史观察值。应对高风险资产的冲击而降低政策利率的能力提供了重要的缓冲，这一缓冲可以限制此类资产的最终动向。在一定程度上，缓解能力受到限制，该缓冲被削弱，从而使这些资产价格急剧下跌。

• 货币可能以似乎违反直觉的方式更频繁地流动。如果没有ELB约束，那么削弱经济和降低通胀前景的冲击通常会削弱货币汇率，因为中央银行将放松政策来应对。但是如果央行不能完全回应，那么实际利率可能会在受到负面冲击后实际上上升，这可能导致货币升值。

在我们回到政策利率可以自由上下波动的环境之前，金融市场将不得不适应这一重要限制。宏观经济研究界积极参与了这一主题，金融市场参与者也密切关注。尽管如此，我们认为，金融市场与在ELB约束的全部范围内的定价仍存在一定距离。

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