掘金金融科技市场：如何把握资产配置需求的爆发性增长（云合汇森产业数字化及产业金融系列文章之5）

Original 汇森投资行研组汇森投资 2022-11-27

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经过近四年的过渡期，资管新规自2022年1月1日起正式实施。在去通道、去嵌套、打破刚兑等新要求下，大资管产业链的分工越来越细化，不同机构的合作模式也在转变。以机构投资者为代表的配置性需求的不断增长正在为金融科技市场带来新的机遇和挑战。

汇森投资通过采访多位行业专家、投资机构和解决方案提供商，对大资管行业的新需求和市场竞争现状的核心洞察和结论如下：

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面对不断增长的资金管理规模和相对交易型资管机构较弱的投研能力，机构投资者和配置型资管机构通过委外的形式进行投资，并在资产组合层面把握管理的主动性成为了大势所趋。

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对于机构投资者和配置型资管机构而言，构建资产配置的能力即为建立起对交易型资管机构完善的选择、跟踪和评价体系的能力。然而在中国资产配置需求逐渐觉醒的阶段，建立多层次的资产分析和配置体系在实操层面难度较大。

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国内主要的投资辅助系统仍未脱离在微观层面对底层投资标的进行研究分析的视角，国外成熟的资产配置解决方案供应商直接进入中国市场也存在重重阻碍，国内市场仍缺乏站在多元化资产管理高度的解决方案。

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一手帮助机构投资者和配置型资管机构构建资产配置和资产组合管理能力，一手帮助基金等交易型资管机构更好实现了营销和推广，已成为资管市场爆发式增长的配置需求背后可行的商业模式。

配置型需求提升，中国机构投资者的视野切换

纵观中国大资管行业生态，可以按照资金的流向将资管行业产业链分为投资者、资管机构、投资标的三个层次。

对于资管机构而言，资管业务最核心的两大能力即为客户获取能力与投资管理能力。而随着资管产业链分工的精细化，我国的资管机构根据两大能力的强弱分化成为更靠近资金端的配置型资管机构和更靠近投资标的端的交易型资管机构。

配置型资管机构则靠近投资者，更了解投资者的资金来源、投资需求、风险偏好，可以通过产品合作或投资顾问的形式需要帮助客户实现多元投资、财务优化、财富增值和风险管理等个性化的投资目标；交易型资管机构则直接投资于特定标的，其核心优势主要为自身对特定投资标的的投资能力。以公募基金为例，在大资管生态中，其主要竞争力为对股票、债券的投研和交易水平。

（中国大资管生态）

随着我国大资管行业生态的逐步成熟，对于机构投资者和配置型资管机构而言，不断增大的资金管理规模和资管新规下向标品资产转型的趋势正在驱动其主动切换视角，避免与交易型资管机构的直接竞争，站在资产配置的高度去重新思考投资方向和方式。

截至2021年，中国机构投资者的资金管理规模已突破55万亿，10年复合增长率超15%，且不同机构投资者管理规模仍具备较大的增长潜力。

（我国机构投资者规模不断上升）

一方面，我国除约4.8万亿的社保基金滚存结余外，职业年金、企业年金及个人养老金等养老金的第二、第三支柱正在加速发展。不论从我国政策支持的导向还是美国养老保险的发展经验看，我国的养老金第二、第三支柱规模仍具备较大的增长空间。

另一方面，在我国中小银行合并、农联社改制的银行改革浪潮中，将出现一批资产规模逼近万亿规模的超大区域性银行。受制于法人银行不能跨区域放贷的政策，这些银行将有更多资金流向资金业务和资管业务。

在需管理的资金规模不断上升的同时，由于资管新规对投资范围和产品与风险的匹配度提出了更高的要求，机构投资者和配置型资管机构亟需盘活相关资产、参与多元化化风险资产投资，形成与投资需求相匹配的大类资产配置能力。

以银行为例，经过近4年的过渡期，银行在资管新规的要求下，同业理财、非净值型理财、多层嵌套和非标理财产品的比例已大幅下降，通过理财子公司，探索资产配置的新模式、拓展投资边界，参与权益类、标准化债权等底层投资标的的需求更加强烈。

而资产配置的需求对机构投资者和配置型资管机构不仅意味着资金投向和投资视角的转变，还意味着与交易型资管机构竞合关系的转型。

相比与交易型资管机构，机构投资者和配置型资管机构在投研能力、分配至投资管理的精力、相关投资人才配置和激励机制等方面均相对弱势，直接投资于标准化的底层标的的难度较大。因此，过去配置型资管机构往往沦为了基金等产品的销售渠道，未能发挥出资产管理能力。

在机构投资者和配置型资管机构的在转型过程中，除了提升自身的投研实力外，通过委外的形式参与风险资产的配置，在“把专业的事交给专业的人去做”的同时，在多元化资产组合层面掌握管理的主动权，成为了大势所趋。

从海外的经验看，大型养老金、主权基金等主流的机构投资者均形成了成熟的委外配置解决方案，从而实现了投资范围扩大化、资产配置多元化，进一步提升了投资收益。1998至2018年期间，合计308位外部经理人就为全球最大的主权基金——挪威主权基金(GPFG)带来了年均1.8%的费后超额收益。

我国的社保基金在资金性质、投资目标上与海外主流机构投资者相似，投资模式成熟度也相对较高。安永发布的关于中国养老金的报告显示，乐于使用外部管理人，积极地使用市场所提供的专业化资产管理能力一直是中国社保基金的特点。自2015年起，社保基金委托外部投资管理的规模占比始终超过50%，到2020年则直接提升至了65.3%。

（资料来源：中国社保基金、安永分析）

同时，对于海外家族办公室、捐赠基金、慈善基金会、小型养老金等机构投资者来说，将全部或部分资产的投资决策权委托给配置型资管机构的OCIO(Outsourced Chief Investment Officer)模式也逐步成熟。截至2021年底，全球前十大的配置型资管机构的管理规模已超过1.7万亿美元。

（全球前十大配置型资管机构管理规模资料来源：Thinking Ahead Institute）

在大批资金通过外部的基金或管理人（FOF/MOM模式）进行投资的模式下，对机构投资者和配置型资管机构而言，构建资产配置的能力即意味着建立起对交易型资管机构完善的选择、跟踪和评价体系的能力。

从投资目标到资产标的，构建资产配置体系的困境

站在多元化资产管理的角度，由于资金来源和投资需求的差异，如何据投资目标形成个性化、具象化的资产配置方案是国内机构投资者和配置型资管机构想要掌握资产组合管理上的主动性所面临的最重要课题。

从底层投资标的、基金等交易型产品和配置型产品三个层次来剖解资产配置模型，想要自上而下的贯穿投资目标，不仅要求能够穿透底层资产，自下而上的形成对资产的研究和分类体系，还要求跨越鸿沟，将投资目标转化为对应的投资策略和具体的基金产品/投资管理人的选择能力。

（多层次资产配置体系）

首先，将各类底层资产标的和基金产品的净值、收益率数据进行归集、清洗和整理就在实操层面成为了转型中的机构投资者和配置型资管机构的第一个难题。

资产标的、基金产品的数据来源多样、数据格式不统一是机构在数据收集与处理上面临的最大困难。

然而，银保监会管理下的银行理财子公司、保险资管机构等在系统层面很难与证监会管理下的公募、私募基金数据系统直接打通；若机构为实现统一的数据管理而专门构建相应的IT系统，基金公司系统不断升级和会计更换所导致的产品净值统计呈现形式上的变更，则会为自建系统带来繁琐的后期运营维护工作，大大提升了操作成本。因此，机构亟需低成本、高效率的数据处理解决方案。

同时，面对多样化的资产和丰富的投资策略，对不同基金产品/基金管理人的分析评价模型和根据宏观变化灵活选择基金产品的能力直接决定了机构的资产配置实力。

微观层面，基金产品的收益水平和风险特征分析以对其底层投资标的的研究和分类体系为基础。与面向C端的基金分析工具类似，机构也需要按照资产类别、所处行业、风险特征对股票、债券等底层投资标的进行分类，并研究其背后收益驱动因素的差异。

中观层面，机构需要构建可选择的基金池，并根据其资产组合中底层资产标的配置权重形成对整体基金产品的绩效归因和风险敞口分析模型。

站在风险管理的角度，机构需要分解资产组合的绝对风险和相对风险，结合不同投资标的数十种的风险特征和衍生分析指标，从因子贡献、压力测试、长尾事件分析等多个角度，识别投资组合级别的风险敞口。以固收型基金产品为例，其风险分析就涉及久期管理、券种配置、个券选择等多个角度，机构需要不断对这些指标进行监控分析，以及时识别并调整基金仓位变化带来的风险敞口。

站在收益评估的角度，机构则需要首先确认基金管理人的投资风格、投资理念和擅长投资的领域，再进一步形成绩效归因模型。

而确认并量化基金池中涉及的基金管理人的投资理念和风格首先就涉及对公开/非公开材料的十分繁琐的文字处理工作。截至2022年2月底，我国仅公募基金产品数量就超9000只，公募基金经理人数近3000人，机构投资者和配置型资管机构和交易型机构之间的巨大信息壁垒为分析大量基金管理人的投资理念带来了较大的困难。

而且由于市场环境的差异，将国外成熟的基金产品绩效归因模型直接照搬到国内也并不现实。以权益型基金为例，海外通用的量化择时和选股能力模型、风格归因模型均以基金管理人稳定的投资风格和投资领域为基础，国内基金普遍存在的风格漂移现象则要求机构能够重新构建绩效归因的标准。

（海外主流的绩效归因模型）

在此基础上，基金产品的收益表现是其投资策略和宏观市场碰撞的结果。随着宏观金融环境的复杂化，一方面机构需要根据市场变化，将合适的策略匹配到特定风格的基金产品，这就需要设计好资产配置和基金交易的接口；另一方面机构需要清晰化市场环境的变化将如何影响已有产品的估值，并形成对配置型产品的绩效分析模型。

由此可见，伴随着视角的切换和主动性的提升，我国机构投资者和配置型机构投资跨越从投资目标到投资标的的鸿沟，搭建起多层次的资产配置和分析体系面临着多重困难，市场亟需一套完善、高效、覆盖全流程的资产配置解决方案。

挖掘市场空白点，辅助型资产配置产品如何突围

然而面对资管新规实施后中国机构投资者和配置型资管机构爆发式增长的配置需求，当前的金融科技市场似乎落后于需求端的变化了。

一方面，国内主流的投资辅助系统往往仅提供微观层面上对底层投资标的的分析和分类，未能形成与机构投资者相匹配的资产配置视角，因此在系统功能上缺乏对复杂资产组合的绩效和风险评价体系，可用性大大降低。

另一方面，国外成熟的资产配置解决方案和相关模型直接迁移到国内刚刚起步的市场中必然面临水土不服。同时，国外的解决方案提供商，如eVestment（2017年被纳斯达克交易所以7亿美元收购），的数据库缺乏中国基金产品层面的基础数据，而且境内资金也无法直接参与境外投资，这使得国外相关解决方案提供商很难立刻参与到国内市场的竞争中。

面对国内外资产配置要求的差异，如何把握住当前国内机构资产配置的实际痛点，探索出更适合中国市场的“打法”，是在资产配置解决方案“蓝海”中建立起先发优势和品牌效应的重中之重。

当我们跳出工具化的思路，从本质出发，就不难发现，资产配置解决方案的核心价值不在于具体的产品形式，而在于“建立标准、提供连接”，即建立起标准化的资产配置分析、绩效归因模型，同时高效的将合适的资金对接给合适的人。

而 “建立标准、提供连接”的核心价值中就已暗含了资产配置解决方案提供商的构建“增长飞轮”之道——“资产配置模型+交易流程”的平台化商业模式。

首先，构建准确的模型需要更全面、更多维度机构数据的支持，而随着模型精确度的上升，也会天然的吸纳更多机构投资者、配置型和交易型资管机构，从而形成网络效应和正反馈闭环，再次实现模型优化。

（“两手抓”的平台化模式）

具体而言，面向机构投资者和配置型资管机构，资产配置解决方案提供商需要帮助机构从0到1构建并逐步完善资产配置和资产组合管理能力：

◆ 应用AI、大数据等技术，形成了数据层面管理的统一化；

◆ 梳理基金产品结构、风格和风险特征等指标，从宏观、中观和微观层面辅助机构形成对资产组合的多重把控力；

◆ 将资产分析能力转化为资产配置方案，并直接对接到具体的基金产品，提供顺畅的交易通道和交互平台；

◆ 建立配置型产品层面的绩效归因模型，帮助机构更好的理解产品净值波动的驱动因素，以分析不同配置型产品的配置风格和差异，为机构的人才激励机制提供业绩标准。

同时，面向公募基金等交易型资管机构，资产配置解决方案提供商则需要打破机构间的信息壁垒，通过对更多的基金管理人的信息进行采集和分析，为基金管理人提供展示品牌、投资理念和投资能力的平台帮助基金更有效的实现营销和推广，实现将合适的基金对接给合适的资金方。

面对百亿级的市场，之所以资产配置领域的产品仍然相对匮乏，与金融科技市场长期以来技术驱动性的发展息息相关。区块链、人工智能、SaaS等技术风口不断催生着新颖的解决方案，而这些解决方案往往只是“拿着锤子的人看什么都像钉子”，并在市场的大浪淘沙中逐渐失去了声音。