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一.证券虚假陈述纠纷案件的大数据分析二.证券虚假陈述纠纷案件的焦点问题
大数据报告数据来源
时间：2020年12月7日之前
数据来源：Alpha法律智能数据库
案由：民事; 证券虚假陈述责任纠纷
案件数量：39320件
数据采集时间：2020年12月7日
结合统计数据，证券虚假陈述纠纷案件的数量在近五年来呈现爆发性增长趋势。2019年的证券虚假陈述纠纷案件数量约为2011年案件数量的1000倍。2020年的证券虚假陈述纠纷案件大多处于调解/立案/审理未结状态，并且，裁判文书网及Alpha法律智能数据库的案件文书数量存在更新迟延现象。需要指出的是，上述数据仅是笔者根据司法案例数据库检索而来。但实际上，证券纠纷的数量肯定不止于此。
2、历年证券虚假陈述纠纷民事诉讼案件地域分布情况分析
从地域分布来看，主要集中在：上海市（占比18.82%）、江苏省（占比18.59%）、四川省（占比10.45%）、广东省（占比9.23%）、北京市（占比8.16%），其中上海市的案件量最多，达到7400件。案件数量较多的地区，往往是经济较为发达、上市公司较为集中的区域。
3、历年证券虚假陈述纠纷民事诉讼案件受理法院情况分析
通过对法院的可视化分析可以看到，审理证券虚假陈述责任纠纷案件由多至少的法院分别为：江苏省南京市中级人民法院、上海市第一中级人民法院、上海金融法院、四川省成都市中级人民法院、北京市第一中级人民法院。
证券虚假陈述纠纷由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖，故一审基本在上市公司所在地中级人民法院。
4、历年证券虚假陈述纠纷民事诉讼案件行业分布情况分析
从行业分类情况可以看到，证券虚假陈述责任纠纷当前的行业分布主要集中在：制造业、科学研究和技术服务业、信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业、电力、热力、燃气及水生产和供应业。
5、历年证券虚假陈述纠纷民事诉讼案件标的额情况分析
通过对标的额的可视化分析可以看到：标的额为50万元以下的案件数量最多，有15077件，占案件总数超过90%；50万元至100万元的案件有474件，100万元至500万元的案件有444件，500万元至1000万元的案件有64件，1千万元至2千万元的案件有24件。
6、历年证券虚假陈述纠纷民事诉讼案件审理期限情况分析
通过对审理期限的可视化分析可以看到：超过80%的证券虚假陈述纠纷案件审理期间在180天以内，其原因主要是很多案件在立案后当事人达成和解/调解结案；结合实践经验，在同一系列证券虚假陈述纠纷案件中，首批提起诉讼的案件自立案至法院出具判决，其审理期限往往要一年以上。
7、历年证券虚假陈述纠纷民事诉讼案件审理程序分布情况分析
从程序分类统计可以看到证券虚假陈述责任纠纷下当前的审理程序分布状况。一审案件有26560件，占比最多，高达67.66%；二审案件有9705件，占比24.68%；再审案件有666件，占比1.69%；执行案件有2378件，占比6.05%。由此推算，证券虚假陈述纠纷的上诉率不足30%
8、历年证券虚假陈述纠纷诉讼案件一审裁判结果情况分析
通过对一审裁判结果的可视化分析可以看到；全部/部分支持的有5664件，占比为21.33%；撤回起诉的有6696件，占比为25.22%；其他的有12320件，占比为46.40%
9、历年证券虚假陈述纠纷诉讼案件二审裁判结果情况分析
通过对二审裁判结果的可视化分析可以看到：维持原判的有7071件，占比为72.86%；其他的有1480件，占比为15.25%；撤回上诉的有933件，占比为9.61%。证券虚假陈述纠纷案件的上诉率约为30%，但二审维持原判的比例为72.86%，由此可以看出证券虚假陈述纠纷案件的二审改判率较低，产生这种情况的原因主要有以下几个方面：
（1）虚假陈述行为的构成及定性争议不大。证券虚假陈述纠纷往往以行政处罚或刑事裁判文书为前置条件，相关案件事实在进入法院审理阶段前已被有关机关查明。（2）相关立法及司法解释为证券虚假陈述纠纷的案件审理提供了明确、易于适用的裁判规则。（3）二审改判将导致系列案件改判，不利于息诉止争。证券虚假陈述纠纷涉及人数众多，影响重大。如果二审法院改变原审判决中对虚假陈述纠纷案件中任一基本要素的认定，会影响到该案适格原告的人数范围及其损失数额的计算，进而会引发更多当事人上诉；或者原来不符合起诉条件、改判后又符合起诉条件的投资者，亦会提起新的诉讼。
结合证券虚假陈述纠纷案件的审判情况进行大数据分析，证券虚假陈述纠纷的争议焦点主要有：1.如何确定揭露日和基准日？2.如何计算投资差额损失？3.被行政处罚的信息披露违法行为，是否必然构成证券虚假陈述纠纷的民事侵权行为？4.如何认定证券虚假陈述侵权行为存在“重大性”要件？5.如何认定虚假陈述与投资损失之间存在因果关系？
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条 “本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。 虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。
《全国法院民商事审判工作会议纪要》84. 【揭露日和更正日的认定】虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。虚假陈述揭露日的重要意义：判断投资损失与虚假陈述之间是否存在因果关系；决定投资者是否具备索赔资格及可索赔范围。在司法实践中，各地法院对揭露日的认定的裁判观点并不统一。总体而言，各地法院在认定揭露日时，主要是根据各方当事人的主张并综合个案情况进行认定。在司法实践中，人民法院通常将如下日期认定为揭露日：
（1）上市公司被立案调查公告日：祥源文化案[(2019)浙民终1276号]
（2）处罚事先告知书公告日：大智慧案[(2019)最高法民申6182号]
（3）收到处罚决定公告日：海南海药案[(2018)最高法民申3565号]
（4）媒体揭露报道发布日：宋都股份案[(2015)浙杭商初字第159号]
（5）上市公司自我揭示日：大连大福控股案[(2019)最高法民申5524号]
（6）收到监管措施决定公告日：匹凸匹案[（2016）沪01民初166号]
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条 投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。基准日及以前卖出证券的投资差额损失=（买入均价-卖出均价）*证券数量
第三十二条 投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。基准日之后卖出或者仍持有证券的投资差额损失=（买入均价-基准价）*证券数量在实践中，由于投资者存在多次买进卖出，如果采用计算方法不同，则会得出不同的买入均价和卖出均价，导致计算得出不同的投资损失金额。（4）先进先出+移动加权平均法：方正科技案、山东墨龙案、青岛中程案先进先出法：指存在多笔交易时，假定先买进的先卖出。
实际成本法：指按照投资人交易的实际成本计算。
加权平均法：指按照总体的价格和数量对整个买入价进行平均。
移动加权平均法：此种计算方法考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资人每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题。
优点：能够较为客观、公允地反映投资人持股成本，避免畸高畸低的计算结果，易于为市场各方接受。
缺点：该算法相对复杂，手工计算耗时费力，在以往的司法实践中，法院较少使用。
不过，在中证中小投资者服务中心有限责任公司开发专门的虚假陈述损失计算软件后已有所改观。审理法院或当事人可委托投服中心对损失核定损失，这一方法被越来越多的法院适用。该如何选择投资损失计算方法？
法院：一般倾向于移动加权平均法或直接委托并按照中证中小投资者服务中心的损失测定报告，但也有其他例外情况
3、被行政处罚的信息披露违法行为，是否必然构成证券虚假陈述纠纷的民事侵权行为？
举例：方正科技案【（2019）沪民终263号/（2018）沪74民初330号】该案法院认为，方正科技公司信息披露违规行为是否构成证券虚假陈述侵权行为，应审查方正科技公司的信息披露违规行为具有“重大性”、是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格。可见，信息披露违法行为是否有受到行政处罚，并不是构成证券民事侵权行为的判断标准。行政责任与民事责任构成要件不同，审查标准也存在差异，因此，被行政处罚的行为并非必然构成民事侵权。
4.如何认定证券虚假陈述侵权行为存在“重大性”要件？
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条 证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。 对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。 虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。 不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。《全国法院民商事审判工作会议纪要》【重大性要件的认定】审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条 投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条 被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系： （一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致； 根据上述规定，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用的是因果关系推定原则，且因果关系的例外情形由被告负举证责任。认定损失与虚假陈述行为之间存在因果关系：买入股票的时间在实施日及以后至揭露日或者更正日之前的期间内，在揭露日或者更正日及以后卖出或者仍持有但产生亏损的。除非被告能够举证证明存在系统风险等因果关系的法定例外情形。证券市场系统风险， 一般认为是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。上述方法基本都是将个股股价和各种相关的指数进行对比分析，得出个股股价受指数对于的系统风险的影响程度，并进行扣除。虚假陈述与投资损失之间因果关系不存在的认定以及系统风险或者其他风险的扣除，法官具有较大的自由裁量权。参照不同的指数或者鉴定报告，扣除比例也会不同。
供稿 | 罗建欣 徐桐桐
编辑 | 小盘
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