证券虚假陈述评述系列 | 新司法解释背景下，“重大性”中“交易量价明显变化”的实证分析

在《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022年）（以下简称“新司法解释”）出台前，对于重大性问题，多数法院按照旧规定，以是否受到行政处罚作为认定重大性的依据，也有部分法院在此基础上辅以对理性投资者决策产生影响，以及造成该股票交易量价变化这两个标准来认定重大性。新司法解释则将交易量价明显变化作为判断重大性的终局标准。新司法解释第十条原文为：“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：……（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”该条中对于导致相关证券交易价格或者交易量“明显变化”未作进一步界定，而最高院至今也未像以往的大部分司法解释那样，同步出台相应的理解与适用类书籍。

当然，未做明确或许是从法律技术角度考量，主要是确保法律适用的普遍性，给司法裁判者在实际执行时留下具体问题具体裁判的空间。但从新司法解释后的相关司法案例来看，对于交易量价的明显变化界定已经产生了不同的认定标准。

01

交易量价明显变化作为判断重大性的标准具有重要的现实意义

如果认定某个虚假陈述行为不具有重大性，则该虚假陈述行为就不构成侵权，虚假陈述的行为人也就无需向投资者承担相应的侵权损害赔偿责任。因此，重大性问题对于证券虚假责任案件的定性至关重要。

以交易量价变化作为重大性的“唯一”判断标准的核心理念仍然是虚假陈述行为有无可能给投资者造成损失。因为如果一个虚假陈述行为在被市场广泛知悉后，市场对此并无明显反应，则投资者原则上是不会因为该虚假陈述行为遭受损失的。以交易量价变化作为判定重大性的标准，显然要比以理性投资者标准判定重大性更具客观性和可操作性。这是因为理性投资者标准则势必需要法官进行推定，此种推定一般都会导致法官的自由裁量权过大，难免或偏或纵，而从交易量价进行分析则可以有效地帮助法官精准地对于重大性问题作出认定。股票价格的涨跌幅度及换手率在各类软件上都能够实时获取，比较方便。对于法院而言，甚至可以依职权审查实施日、揭露日、更正日的相关股价及交易量信息，综合判断是否构成重大性。对于当事人尤其是被告来讲，如果股票价格和交易量表现并不明显，则当然要作为重要证据提交，以达到全案推翻原告诉请的目的。因此，以交易量价变化作为重大性的判断标准具有促成审判更具科学性，当事人举证更加简便的现实意义。02证券的交易量价变化损失重要判断依据——股票价格涨跌幅度及换手率司法解释规定的是导致“导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的”，两者是“或”的关系。但司法实践中，法院均会对股票价格和交易量进行同时分析论证，例如在保千里案（（2019）粤民终2080号）中，法院认为，保千里公司在公告（查一下此处说的是揭露日还是实施日。）发布前一日及当日股票交易情况为2013年6月6日收盘价为17.58元，成交38551手，6月7日收盘价17.69元，成交40070手，较前一交易日上涨0.63％；2013年6月13日收盘价16.83元，成交38773手，6月14日收盘价18.06元，成交60788手，较前一交易日上涨7.31％；2013年6月21日收盘价18.47元，成交46125手，6月24日收盘价18元，成交86037手，较前一交易日下跌2.54％。结合公告发布后投资者对于“利好”的认可度，并不足以认定其股票交易价格或者交易量发生了明显变化，故其虚假陈述的内容并不具有重大性。关于股票价格的涨跌幅度，主要是指股票当日的收盘价与上个交易日的收盘价的差价比例，该比例越高，则说明该股票的价格波动越高。我国证券交易的特殊规则下，当日股票的涨跌幅度为±10%。大部分案件都是主要考察股票的交易价格来判断重大性。关于换手率，主要是指股票当日的成交量与上个交易日的成交量的差额比例，该比例越高，则说明该股票在市场上的流通率越高，也就可以印证虚假陈述行为造成股票卖出的影响较大。司法实践中，由于换手率可能是因为其他因素导致，因而在柴赛与北特科技案（（2022）沪 74 民初 3239 号）中，法院即强调不能仅以换手率来认定交易量的变化，因为虽然前期股票是下跌的，但后续股价大涨，不能再以此进行判断。03股票交易价格的波动幅度与选取考察的时间区间对比分析从相关的司法裁判案例来看，目前尚无对股票交易量价变化的明确标准。根据司法解释规定，应该考量实施日、揭露日或更正日之前或之后的股票交易量价变化。关于实施日的股票交易量价变化的问题，限于篇幅以及本律师团队前期文章已经做过分析，本文只论述和分析揭露日及之后的股价变化。梳理相关裁判文书，可以归纳出如下三种认定模式：1. 揭露日（含更正日，下同）跌停即构成交易价格“明显变化”此类代表的典型案例有保千里案，该案中法院认为，上市公司被证监会立案调查是非常严重的事件，对具体上市公司股价属于重大利空，初次发布之日消息朦胧之时，对市场投资者心理影响较大，足以警示投资者并影响投资决策。事实上，保千里公司股票走势也印证了这一点，2016年12月29日保千里公司首次公告被立案调查当日股票跌停。可以看出，该案中揭露日当天的股价走势是判断交易价格明显变化的重要依据。2. 选取揭露日后的某个时间区间，考察连续多个交易日的累计涨跌幅度此类代表的典型案例有山西路桥案（（2020）晋民终843号）等，该案中山西路桥的股票价格连续3个交易日跌幅达到14.7%，两审法院均认定属于股票价格的明显变化，山西路桥的行为具有重大性。在金亚科技案（（2019）粤民终2080号）中，法院认为，金亚科技在揭露日后连续2个交易日跌幅达27%，股票价格变化明显。在天成控股案（（2021）川民终176号）中，法院认为，天成控股公司发布《业绩更正公告》后，该股票交易价格连续2个交易日跌幅10%，ST后连续2个交易日跌幅5%，连续4个交易日跌停，业绩更正报告发布前后天成控股公司的股价发生巨大变化，对股票价格产生了较大的影响。上述几个案件当中，均围绕揭露日当天及其后的4个交易日的股票价格进行考察，均是在连续跌停的情况下认定了重大性。山西路桥则是连续3个交易日累计跌幅14.7%，跌幅相对较大。但相比于股票跌停，按照累计跌幅14.7%则似乎更具争议。3. 选取揭露日后的某个时间区间，考察该区间内股票价格和大盘走势之间的差异幅度在新疆汇嘉时代案中，法院就考虑了大盘的个股与大盘的涨跌幅度差异。该案中，新疆汇嘉时代连续10个交易日涨幅为4.63%，而上证指数则上涨了2.63%。最终法院认定其股票交易价格未产生明显变化，不具有重大性。在金亚科技案中，由于上市公司的虚假陈述导致其价格与同期创业板指数相比连续跌停，法院认定，金亚科技公司披露的事项，已对投资者的交易行为及交易价格产生了明显影响，具有重大性。

在江特电机案中，法院也采取了考察个股价格与证券市场走势是否呈现同向变化，该案中，股票价格走势与证券市场走势是同向的，法院则进一步采取交易价格、交易量是否出现“异常波动”进行判断。该案中，对于异常波动，则创设性地参照《深圳证券交易所交易规则》《深圳证券交易所股票上市规则》关于股票异常波动的相关界定规则，认为江特电机在揭露日收盘价下跌 9.98%，次日起连续十个交易日涨跌额累计-3.92，跌幅不大。另外，经检索江特电机在巨潮资讯网发布的公告，揭露日江特电机均未发布股票交易异常波动的公告。因此认定案涉虚假陈述行为的揭露未导致江特电机股票交易价格及交易量发生明显变化。故该案最终驳回了投资者的诉讼请求。

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关于选取交易量价变化的交易日区间对于“明显变化”的影响

就目前而言，交易量价的变化是一种技术性的、具体而微的判断，区分的界线在一定程度属于法官的自由心证范畴。通过上文我们可以得知，法院在选取交易区间时，通常会选取3个交易日，也有部分法院会选取10个交易日。还有些为加强说理，还会援引某支股票股价的整体表现来加强论证，例如，在安徽华信案（（2021）沪74民初1895号）中，法官就论证安徽华信的股价连续8个交易日下跌，构成交易价格的显著变化。

当然，这只是为了论证该股票下跌严重，不能说明选取8日比较合理或科学，不能上升到普遍裁判规则层面。我们认为，交易期间选取的时间长短对于确定股票交易量价是否构成“明显变化”有影响。因为基于有效市场理论，一个虚假陈述行为被揭露时市场往往能快速作出反应。如果选取的交易区间较长的，则股票价格和交易量往往可能会受到其他因素例如利空事件或利好事件的影响，该交易区间内累计的价格或交易量变化可能并不能真实地反映出虚假陈述本身导致的交易量价变化。例如，如果选取10个交易日作为考察区间，则其10个交易日内累计涨跌幅度可能低于10%，而如果选取揭露日后3个交易日，则其跌幅则极有可能超过10%。因此，选取较长区间得出的交易数据结论本身可能失真，会对判断交易量价明显变化这一重要问题产生误导。因此，可以说交易区间的选取至关重要，时间跨度如果越长，则越有可能认定为不具有重大性。05交易量价变化与大盘涨跌的关系部分法院结合证券市场的走势、大盘的指数来分析股票的涨跌幅度。从逻辑上讲，交易量价变化与大盘的走势本质上不宜放到一起分析，因为按照司法解释的规定，交易量价变化（重大性）是定性，而系统性风险虽然被归到损害因果关系中，但本质上是属于在构成侵权的基础上定量。如果某只股票交易量价发生了显著变化，则应该认定具有重大性，而如果该只股票在此过程中同时也因为系统性风险因素造成更为剧烈的下跌，则属于扣除造成损失的其他因素的范畴。但如果不能确定出更细致、科学的一套认定规则，如果仅考察交易量价的变化，则可能造成无法准确判断到底是否属于“明显变化”。因为：1. 若某只股票是下跌的，而证券市场指数是上涨的，则可以至少判断股票的下跌是因为虚假陈述行为本身，至于跌幅如何计算，是计算口径问题。2. 若某只股票是跌的，大盘也是跌的，那么则存在三种情形：第一种是大盘跌幅较小，而该支股票跌幅较大，则极有可能被认定为“明显变化”，下一步应该考虑的是在此基础上扣除系统性风险。第二种是大盘跌幅较大或与该只股票跌幅相当，而该只股票跌幅较小，则完全可能属于不具备重大性的条件。第三种是大盘与该支股票跌幅都比较大，因为所谓的“明显变化”可能就是因为系统性风险等因素造成的。例如，涨跌幅度为9.8%，但大盘整体下跌4%，就不能不考虑大盘走势而仅仅看该只股票走势，否则就很可能构成重大性。但如果扣除4%的下跌幅度，则极有可能就不构成重大性，也就无所谓系统性风险扣除。因此，如果是同向下跌，相关的交易量价明显变化应当考量大盘走势的影响。此类案件中的被告不妨尝试据此抗辩不构成交易量价“明显变化”。如前文所述，“较大”也好，“明显”也好，均尚无明确界定标准。累计跌幅超过10%即属于明显？而低于此比例就不属于“明显变化”？或者揭露日之后的特定区间内出现跌停，就构成“明显变化”？很显然，“较大”、“明显”等定性，缺乏说服力，也不利于裁判标准的统一。笔者虽不认同江特电机案中法院最终的认定结果，但较为认同该案中法院的对于交易量价的认定思路和方法。该案为股票的交易量价变化的界定提供了明确的参考判断标准，即参照证交所相关规则对于股票的异常波动进行界定，也就是应该结合该股票个股价格与大盘指数的偏离情况，进行整体判断。至于是否完全按照证券交易所的相关规则，还是参照其形成相关具体认定细则，则应根据民事案件的认定标准和监管规则本身的功能、目的差异具体确定，例如是否参考大盘，是否涨跌幅必须是按照±20%，都是值得探讨的。综上，交易量价的认定标准仍需要司法实践逐步形成统一做法或者最高院出台相应的指导标准，方能使得此类案件判决更具可预期性，从而更好地定分止争，息诉服判。相关案件经办律师王   刚：永嘉信律师事务所律师，擅长房地产、建设工程纠纷等法律事务刘建仓：西北大学法学院副教授，经济法学教研部主任，永嘉信律师事务所兼职律师，擅长公司治理及资本市场法律服务赵晓波：永嘉信律师事务所律师，擅长公司、建设工程与房地产领域的法律服务史甜茹：永嘉信律师事务所律师，擅长民商事争议解决、公司治理、企业合规与风险防控、政府法律事务张雨林：永嘉信律师事务所律师，专注于投融资、企业合规及资本市场法律业务

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作者/ 王刚 董海霞

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