同业存单的非理性扩张将成过去时——2017年流动性系列报告之八
文：申万宏源宏观 邱涤凡 李慧勇 蔡璐婧
结论或者投资建议：
继年初表外理财纳入MPA后，市场对同业存单也将纳入的预期终于落地，同业存单进入规范化发展的新阶段。那么，同业存单纳入考核会带来什么影响呢？为了回答这个问题，我们通过回顾同业存单的发展历程，透视同业市场的现状，来分析其纳入考核的影响程度。
原因及逻辑：
同业存单业务的发展折射了中国利率市场化进程。2013年存单业务在银行同业市场重启。同业存单之所以在短短几年内实现爆发式增长，和中小银行将其作为主动负债的重要工具密不可分。持有同业存单的投资者中，广义基金和商业银行构成持仓主力。同业存单利率水平与短期资金成本相关性极强。随着去年底以来监管趋严、政策趋紧导致发行利率大幅上行，高评级发行比例重新回升，评级结构伴随监管再次优化。同业存单久期不断缩短成为大趋势，带来滚动的不确定性。
同业存单纳入MPA考核是必然。同业存单的快速发展也带来了相应的问题和风险。一是中小银行扩大自身杠杆，进行期限错配引致流动性风险。二是刚性兑付打破使得中小银行开始承担信用风险。三是资金空转不利于实体经济的发展。加强监管是化解同业存单隐含的金融风险的必然要求。加强监管同样也是MPA框架不断完善的必然要求。
本次纳入部分银行的问题并不大。此前市场预期同业存单纳入MPA考核不会“一刀切”，事实确实如此。此次先选择总资产在5000亿以上大中型银行实施考核，实际上已经考虑到了市场的承受能力，避免监管过激导致市场大幅波动。总体来看，根据我们统计，本次纳入部分银行达标基本没问题，因此短期内对同业存单市场影响有限。
本次未纳入部分同业存单的压力不容忽视。如果将总资产在5000亿以下的中小银行也加入考核范围，那么部分银行将面临着极大的考核压力，集中在城商行。另外，如果未来将1年期以上的同业存单也纳入同业负债，考核压力将进一步加大。
信号意义所带来的长期影响不能低估。第一个方面是对同业存单市场的影响。总体来看，将引导同业存单市场更加规范，结构更加优化。第二个方面是将对流动性的影响。9月同业存单到期量创历史新高，随后10月和11月到期量也都在1万亿以上。届时滚动需求将使银行间资金面承受较大压力，需要关注央行维稳态度和力度。第三个方面是对社会融资成本、融资结构的影响。第四个方面是对央行流动性投放方式的影响。同业存单监管加强可能将加剧中小银行和非银的结构性资金压力，因此引发了央行是否存在降准可能的讨论。我们认为，至少今年内不会看到降准。
对同业链条风险的拆解将是持久战。同业存单业务未来实际还是取决于供求。从这一点来说，对同业链条风险的拆解要求供需两端都必须加强监管。大多数银行仍有发行同业存单的空间，如果市场需求过于旺盛，仍有可能带来同业链条再次快速扩张，或者同业业务内部同业存单对其他同业负债的挤占。总体来看目前监管对同业业务的约束仍较为有限，预计在供需两端管控真正实现之前，类似过去两个月的反复仍将较为常见。
目录：
1 折射中国利率市场化进程
1.1 存单业务在银行同业市场重启
1.2 成为中小银行主动负债的利器
1.3 广义基金和商业银行成为持有主体
1.4 发行利率和短期流动性松紧密切相关
1.5 评级结构伴随监管再次优化
1.6 久期缩短带来滚动的不确定性
2 纳入MPA考核是必然
2.1 金融杠杆和期限错配积累风险
2.2 加强监管是化解风险和完善制度的必然
3 非理性扩张已成过去时
3.1 本次纳入部分银行的问题并不大
3.2 未纳入部分同业存单的压力不容忽视
3.3 信号意义所带来的长期影响不能低估
3.4 对同业链条风险的拆解将是持久战
正文：
央行在二季度货币政策执行报告中明确提出，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。
至此，继年初表外理财纳入MPA后，市场对同业存单也将纳入的预期终于落地，同业存单进入规范化发展的新阶段。那么，同业存单纳入考核会带来什么影响呢？为了回答这个问题，我们通过回顾同业存单的发展历程，透视同业市场的现状，来分析其纳入考核的影响程度。
1折射中国利率市场化进程
1.1存单业务在银行同业市场重启
我国存单业务发展过程一波三折，始于1986年，但中途又暂停长达16年。1986年交通银行首发大额可转让定期存单，标志着我国存单业务的起步，1989年5月央行颁布《大额可转让定期存单管理办法》来规范银行存单业务，1997年由于各种问题存单业务被暂停。2013年前后，为推进利率市场化，加强商业银行主动流动性管理，央行着手研究同业存单等金融产品，以此丰富金融机构市场化负债产品，扩大负债市场化定价范围。2013年12月7日，人民银行发布《同业存单管理暂行办法》，存单业务自此在银行同业市场重启。
《办法》要求发行同业存单的机构必须是市场利率定价自律机制成员单位，因此在发行之初，只有十家银行符合要求。除了工农中建交五大行之外，还包括国家开发银行、招商银行、中信银行、兴业银行和浦发银行。随后在2014年一季度货币政策执行报告中，央行提出要吸纳更多符合审慎评估要求的金融机构作为自律机制基础成员，7月4日中国外汇交易中心发布公告第一次扩大范围，将93家银行纳入基础成员，涵盖股份行、城商行和农商行。此后同业存单发行主体范围不断扩容，最近一次市场利率定价自律机制成员范围的调整在2017年7月，目前核心成员12家，基础成员1017家，观察成员721家，涵盖了大量地方性金融机构。
1.2成为中小银行主动负债的利器
虽然我国同业存单起步较晚，但发展迅速。2013年底同业存单存量规模340亿元，2014年底达到6000亿元，2015年底突破3万亿元，2016年底超6万亿，2017年7月底达到8.4万亿。
从同业存单发行主体来看，股份制商业银行和城商行是绝对的主要发行机构，两者的发行金额基本维持在80%以上。2016年四季度以前，股份制银行几乎一直居于发行总量之首，四季度以来城商行发行量开始超越股份制银行。2016年来，农商行发行比例也开始上升，目前达到15%左右。
同业存单之所以在短短几年内实现爆发式增长，和中小银行将其作为主动负债的重要工具密不可分。中小银行由于地域和网点的限制，吸存能力有限，如果仅依靠被动负债则普遍存在发展瓶颈，而此时同业存单带来了弯道超车的希望。一方面，由于同业存单不纳入缴准范围，也不存在提前支取的问题，因而受到融资者的喜爱；另一方面，对于投资者而言，同业存单的流动性和收益性也具有明显的吸引力。因此，不少中小银行借力于同业存单在过去几年实现了快速扩张。此外，外部监管的缺失也成为同业存单迅速发展的助推器。对于发行方，同业存单不纳入同业融入资金范畴，不受127号文的限制，同时一般来说发行同业存单还有利于改善LCR指标。而对于投资方，同业存单也不纳入广义信贷，不存在考核压力。
1.3广义基金和商业银行成为持有主体
持有同业存单的投资者中，广义基金和商业银行构成持仓主力，但趋势上来看广义基金已逐渐赶超商业银行。2015年9月，广义基金持有比例从6.3%跃升至22.7%，一方面源于理财再配置大环境下广义基金总持仓量骤增，另一方面随着各类资产预期收益率的普遍下降，同业存单的相对配置价值上升，刺激了同业存单发行规模的大幅增加。此后广义基金持有比例一路走高，截至今年7月末占比达到了44.4%。
商业银行持有结构中，今年以来呈现出新的变化。此前国有商业银行作为第一持有方，显示了资金从大型银行流向中小银行的过程。而今年以来，农商行及农合行持有比重开始快速上升，目前已经取代国有大行成为主要持有方，占比已超30%。相较而言，国有大行和股份制银行的持有比重相应出现下降，城商行持有比重则基本稳定。
持有结构的变化其实反映了不同银行的资金面情况和不同阶段的配置方向。首先，从存款占比来看，农商行和国有大型银行吸储能力相对较高。通过对部分可得数据银行进行测算，2016年末农商行存款占总负债比例达76.5%，远高于城商行67.3%和股份制银行的60.1%。差异主要源于其经营地点，股份制银行和城商行的经营网点主要位于省会城市和地级市，而农商行经营的地区主要分布在县域和农村地区，这些地区受利率市场化和理财产品发展的冲击相对城市较小。其次，从资产配置来看，随着2015年下半年开始地方债务置换加速推进，部分大中商业银行或主动或被动开始增加地方债配置，一定程度上挤占了同业存单的配置规模。随着过去一年央行货币政策持续趋紧，当前银行超储率普遍较低，而在资金压力之下，从绝对额来看除了农商行，其他各类银行投资同业存单的规模已经开始出现下降。各类银行间相对的资金情况和配置方向的差异，在同业存单持有结构上则体现为主要的投资者从国有大行逐渐转变成了农商行。
1.4 发行利率和短期流动性松紧密切相关
历史上看，同业存单利率水平与短期资金成本相关性极强。由于2013年底处于钱荒的大环境下，所以同业存单在发行之初利率就达到了5%以上。在此后一年内，随着资金压力趋于缓解，同业存单利率逐渐降至4%左右。到了2014年末，随着股市暴涨，为了避免助推资产泡沫，央行货币宽松相对延后，导致短期资金利率再次飙升，同业存单发行利率也跟随大幅上行，3个月期限的加权利率上涨到5.6%以上。2015年二季度以后，央行多次降准降息的累积效应开始显现，同存利率随着短期资金成本显著下降，随后直到2016年三季度，在市场流动性总体较为宽松的大环境下，同存利率也保持在较低的水平。2016年四季度以来，随着政策和流动性趋紧，资金面再度紧张，带动同存利率迅速上升，虽然今年6月份以来有所回落，但总体还是呈高位震荡。
从发行主体来看，规模较小、评级较低的银行，其发行利率相对较高。一般来说，国有银行同存发行利率最低，农商行和城商行发行利率相对较高。城商行同业存单发行利率和货币市场利率联动性最强，表明城商行对于资金面松紧变动更加敏感。究其原因可能有以下两点，一是因为城商行同存发行量较大，资金面变动对其冲击比较大；二是因为城商行近两年来对同存主动负债的依赖度越来越高，因而对资金面松紧反应更加敏感。
1.5 评级结构伴随监管再次优化
同业存单发行主体评级普遍较高，AAA和AA+合计占比基本保持在80%以上。从趋势来看，在起步之初AA+及以上高评级的占比非常高，但随后总体呈现回落趋势，最低跌至2016年11月份的70%，主要和同业存单发行主体不断扩容以及发行利率维持低位有关，部分评级不高的中小银行开始主动负债以加快发展速度。但随着去年底以来监管趋严、政策趋紧导致发行利率大幅上行，高评级发行比例重新回升，今年二季度以来基本达到90%左右。相应的，较低评级的金融机构发行的同存金额占比出现下降，AA-及以下评级的占比从最高的11%下降到目前的4%。
1.6 久期缩短带来滚动的不确定性
同业存单刚推出时，以6个月和1年以上的期限为主，而随后1个月和3个月期限的占比开始持续上行，久期不断缩短成为大趋势。
同业存单久期不断缩短和越来越多的银行将其作为用来满足考核的短期融资工具有关，几乎每年年中短久期同业存单发行占比都会出现跃升。2016年四季度以来，随着MPA考核趋严，同业存单发行期限再次明显缩短。以提高备付应对季末考核为目的的1个月和3个月期限跨季存单发行占比大幅上行，而1年及以上期限的发行占比明显下降。
今年以来同业存单发行量以1个月和3个月期限的为主体，占比基本在60%左右，1年期以内的存单占比基本在88%左右。由于短久期存单滚动需求更高，有可能加剧季末流动性的波动，存在较大的不确定性，因此也是本次纳入MPA考核的重点。
2纳入MPA考核是必然
2.1金融杠杆和期限错配积累风险
同业存单的快速发展也带来了相应的问题和风险。
一是中小银行扩大自身杠杆，进行期限错配引致流动性风险。在同业杠杆链条中，一般来说资金从央行、企业和储户流向大银行，再通过同业业务流向中小银行。理论上，资金重心下移有利于资源的合理配置，中小银行也能够满足大银行难以兼顾的大量中小企业的融资需求。但实体经济仍处于底部的现实环境，导致大量中小银行选择将资金投向金融市场，大量资金在金融市场之内空转和套利。而投向实体经济的部分资金，也往往是通过通道业务投向了房地产和两高一剩行业等能够提供较高收益的领域，但这些领域风险较大、标的资产流动性较差、久期较长，导致资产和负债存在严重的期限错配问题。
二是刚性兑付打破使得中小银行开始承担信用风险。中小银行通过同业存单募集的资金经过加杠杆和期限错配投至债券市场，但债券刚性兑付逐渐打破，加上杠杆的放大作用，一旦出现违约事件，中小银行将会面临较大的信用风险。
三是资金空转不利于实体经济的发展。一方面由于不良贷款的压力，商业银行的惜贷倾向加剧了资金的脱实向虚；另一方面企业募集到的资金往往又再次投资于银行理财或证券市场，造成资金空转。
2.2加强监管是化解风险和完善制度的必然
加强监管是化解同业存单隐含的金融风险的必然要求。同业存单纳入MPA同业负债考核范畴，结合127号文对同业负债占比的限制，将直接对同业存单的发行规模和节奏产生影响，约束银行非理性扩张的冲动，缓和同业链条上的风险传递。此外本次只将1年期以内的同业存单纳入监管，也是引导银行发行更长久期的存单，缓解期限错配风险。
加强监管同样也是MPA框架不断完善的必然要求。目前央行已经建立起货币政策和MPA框架两大支柱，其中MPA的核心目标是维护金融稳定，防范系统性金融风险。需要注意的是，MPA是一个动态发展的框架，不断进行完善是其核心要素，对所有涉及经济风险的领域全覆盖是必要条件。此前包括扩大广义信贷范围、加强跨境融资监管、纳入表外理财等一系列措施，正是MPA不断完善和健全自身的体现。因此，将同业存单纳入MPA框架进行监管也是政策框架进一步完善的必然环节。
3非理性扩张已成过去时
3.1本次纳入部分银行的问题并不大
此前市场预期同业存单纳入MPA考核不会“一刀切”，事实确实如此。此次先选择总资产在5000亿以上大中型银行实施考核，实际上已经考虑到了市场的承受能力，避免监管过激导致市场大幅波动。总体来看，根据我们统计，本次纳入部分银行达标基本没问题，因此短期内对同业存单市场影响有限。
我们获取各银行可得的最新资产和负债数据，通过对总资产的统计，预计纳入考核名单的银行一共35家。进一步的分析中，我们采纳同业存单存量的口径为已发行且仍然未到期的。我们计算了纳入一年期以内同业存单后，各银行同业负债占总负债的比重，看是否满足127号文和MPA考核的要求。
需要注意的是，由于各银行资产和负债数据来源于去年年报、今年一季报或二季报，而同业存单数据为截至今年8月17日的一年期内未到期金额，时间节点不一致，导致测算结果一定不是实际情况。但我们旨在估算同业存单纳入考核对银行业带来的大概压力水平，并不需要绝对准确的测算结果。
目前来看，5家国有商业银行和5家农商行目前比重均已达标，可能存在达标风险的5家银行集中在股份制商业银行和城商行中，且测算的超标幅度都在2%以内。考虑到数据仍然处于变动中，以及还有8个月缓冲期，我们预计这些银行完全有空间和时间，在明年一季度达到MPA考核要求，且从绝对规模来说调整压力对市场的冲击也很有限。
3.2未纳入部分同业存单的压力不容忽视
如果将总资产在5000亿以下的中小银行也加入考核范围，那么部分银行将面临着极大的考核压力。考虑到测算数据存在误差，真实数据仍在变动中，我们仅列举了测算中同业负债占比可能超过30%的银行，发现压力比较大的银行仍然集中在城商行。不少中小银行长期依赖短期同业资金，存在一定的流动性风险，此次央行将同业存单纳入MPA考核，也是力图降低银行业的流动性风险以及互相交叉感染的可能性，这些高度依赖短期同业存单资金的中小银行才应该是风险所在。
另外，如果未来将1年期以上的同业存单也纳入同业负债，考核压力将进一步加大。首先我们测算了5000亿以上资产的银行，测算得到占比可能超过33%的银行从5家变成了7家，仍然主要分布在股份制银行和城商行。除了原有5家银行外，2家城商行包商银行和锦州银行也可能会面临压力。
如果纳入所有期限的同业存单，本次未纳入考核范围的中小银行冲击更大。考虑5000亿以下资产的银行，依旧是城商行的问题相对比较严重。通过测算数据发现，纳入1年期以上的同业存单后，占比可能超33%的银行数量从13家变成了30家，城商行就占了其中的24家。其中，超过40%的高占比数量从原先的3家变成了14家。
再次重申，由于各银行资产和负债数据来源于去年年报、今年一季报或者二季报，而同业存单的数据截至8月17号，数据统计时间节点不一致，因此测算结果一定不是真实结果，占比出现超过100%的情况也可以理解。我们更主要是通过测算来体现压力的整体情况和结构分布，仅作为进一步分析的参考。
3.3 信号意义所带来的长期影响不能低估
上文我们提到，本次纳入考核对银行的冲击并不大，但更重要的是纳入所释放的信号意义。我们从以下四个方面来分析可能带来的长期影响。
第一个方面是对同业存单市场的影响。总体来看，将引导同业存单市场更加规范，结构更加优化。
首先从规模上来看，上文的测算结果显示可能超标的银行仅是极少数，绝大多数银行还有进一步发行同业存单的空间，而且空间并不小。因此从整体上来看，短期对同业存单发行规模的影响并不会很大，更主要还是规定了发行的上限，这将引导有需求的银行在有限的空间内更理性、更有序的安排发行计划。
其次从期限结构来看，由于目前仅将1年期以内的同业存单纳入考核，考核压力会引导银行逐渐增加久期较长的同业存单占比。以农商行为例，今年以来农商行持有的同业存单久期逐渐拉长，尤其是8月份新发行的1年期及以上的同存占比迅速上升。期限结构的优化也是同业存单回归流动性管理工具的表现，一定程度上有利于缓解同业链条存在的期限错配等风险。
此外从发行利率来看，主要还是取决于市场资金面和供需的变化。鉴于目前流动性紧平衡仍是常态，短期利率水平主要呈现平滑缓慢地下移，将逐渐打开同业存单利率下行的空间。
最后，从主体评级来看，随着监管的加强，以及货基新规暗含的要求，同业存单发行银行的评级结构也将进一步优化，高评级的占比有望继续提升。
第二个方面是将对流动性的影响。
本次部分纳入考核释放了未来将所有银行和所有期限同业存单纳入考核的信号。部分占比超标的银行（无论本次是否被纳入考核）可能存在一定的调整压力，这将影响同业存单的滚动发行，对短期流动性带来冲击。
根据我们对现存的同业存单到期情况进行测算，9月同业存单到期量创历史新高，总金额超2万亿，随后10月和11月到期量也都在1万亿以上。到期的同业存单规模中，仍是以3个月期限的为主，届时滚动需求将使银行间资金面承受较大压力，需要关注央行维稳态度和力度。
第三个方面是对社会融资成本、融资结构的影响。
同业存单纳入考核会导致存款竞争加剧，尤其是吸储能力较差的股份制银行和城商行，将面临被动提高负债成本的压力，进一步可能传导至实体经济。同时，同业存单受监管也会影响到整个同业链条，减少资金在金融体系的空转，减少对接同业理财和委外的资金来源，将逐渐引导资金脱虚向实。具体请参考我们流动性系列之五《监管和政策趋紧对经济的影响将在今年四季度开始显现》，在此不再赘述。
第四个方面是对央行流动性投放方式的影响。
在外汇占款基本零增长或负增长的背景下，央行采用公开市场操作来投放流动性，其必然结果就是形成央行——大行——中小银行——非银的资金传导链条。同业存单监管加强可能将加剧中小银行和非银的结构性资金压力，因此引发了央行是否存在降准可能的讨论。
我们认为，至少今年内不会看到降准。降准的确是解决目前金融机构结构性流动性压力的最有效途径，但负面作用是信号意义太强，三方面因素决定了短期内没有降准的可能性。一是目前国内经济企稳复苏，外汇占款总体保持均衡，看不到大幅下降的可能性；二是监管趋严和金融去杠杆要求当前货币环境不能过于宽松，也不能释放宽松信号；三是对比2014年底，目前国内股市同样有泡沫化的倾向，如果货币政策释放宽松信号有可能会误导市场预期，助推金融泡沫。此外，央行货币工具篮子非常丰富，我们测算当前降准0.5百分点大概能释放7000亿元左右的流动性，央行完全可以通过MLF、TLF之类货币工具达到，因此降准也没有必要性。
从这一点来说，同业存单承担起了流动性在金融体系之内传导的纽带功能，非常重要而且不可或缺，因此目前更主要是加强同业存单和其相关风险的拆解，促进其健康发展，而并非是要完全限制同业业务的发展。
3.4对同业链条风险的拆解将是持久战
上文提到，同业存单业务未来实际还是取决于供求。从这一点来说，对同业链条风险的拆解要求供需两端都必须加强监管。同业存单相比而言具有的流动性和安全性，使其仍是机构配置的首选。大多数银行仍有发行同业存单的空间，如果市场需求过于旺盛，仍有可能带来同业链条再次快速扩张，或者同业业务内部同业存单对其他同业负债的挤占。
同业存单纳入同业负债后，银行同业负债主要包括同业存款、同业拆借、质押式回购和同业存单。从利率水平和波动性性上来看，理论上同业存单对同业拆借的替代性比较大，对同业存款基本不会造成什么影响。我们统计了2016年二季度以来的四个产品同期限利率数据发现，同业存单利率高于同业存款的时间占比98.39%，低于同业拆借的时间占比71.77%，和质押式回购利率关系相对不稳定。从波动性性上来看，同业存单利率的波动性高于同业存款，但低于同业拆借和质押式回购。因此若同业存单纳入同业负债，理论上可能对同业拆借造成一定挤压，但考虑到各同业业务资金募集难度、时间和额度上的差异，实际影响不会那么大。
因此只有供给端和需求端双管齐下，才能使存单发展更加规范。同业存单纳入同业负债，是从供给端进行管控。从需求端来看，主要投资主体广义基金和商业银行未来必须加强监管。正在酝酿中的货基新规正是从需求端针对性加强对基金的监管，规定对于投资对象的评级、投资同一商业银行的比重都进行了限制。但目前对商业银行的监管仍然缺失，未来将同业存单纳入广信贷考核是必要措施，今年来持续增持同业存单的农商行届时可能将面临压力。
今年二季度加强监管以来，同业存单净发行规模仍然有所反复。从周度数据来看，4月份和5月份净发行量一度跌为负值，但6月和7月央行维稳资金面，货币政策边际有所放松，同期同业存单净发行量一度反弹创下历史新高，存量规模再次反弹。总体来看目前监管对同业业务的约束仍较为有限，预计在供需两端管控真正实现之前，类似过去两个月的反复仍将较为常见，对同业链条风险的拆解将是持久战。
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