华政学报 | 张赫曦 机构投资者与我国差异化股权制度的协调发展

机构投资者与我国差异化股权制度的协调发展

作者简介

张赫曦   吉林大学法学院博士研究生

目次

一、引言

二、差异化表决权制度的合理性分析

三、机构投资者对差异化表决权制度的担忧

四、机构投资者与差异化表决权结构上市公司的制度协调

内容摘要

由于我国差异化表决权制度的实践时间较短，尚缺乏对机构投资者与差异化表决权制度之间关系的关注，但是美国机构投资者对差异化表决权结构上市公司的强烈抵制为我国的差异化表决权制度实践敲响了警钟。从理论分析和实践层面发现，差异化表决权制度有助于将表决权集中至更加珍惜表决权价值的创始人手中，尤其是对缺乏投票动力的被动型机构投资者而言，能够降低被动型机构投资者的运营成本，并提高被投资公司的决策效率。但是机构投资者对差异化表决权结构上市公司仍有顾虑，主要是由于机构投资者作为股东表决权的减损及与公司创始人之间存在利益差异。因此，可以通过完善公司监督机制，给予机构投资者更强大监督权，以及优化公司控制权市场的方式，提高机构投资者对差异化表决权结构上市公司治理的参与度。

关键词

差异化表决权结构　创始股东　机构投资者

一

引言

近年来，为了避免散户投资者“用脚投票”“搭便车”等消极行为对我国股市造成波动，证券监管部门希望通过引入机构投资者的方式稳定证券市场。随着我国金融市场开放程度的加深，机构投资者已经成为我国资本市场中不可忽视的力量。2019年6月13日科创板（SSE STAR MARKET） 开板仪式上，证监会主席易会满提出要便利机构投资者参与我国资本市场。此前，《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》中也已经明确了机构投资者在科创板股票发行中的重要作用。同时，为调动创始人股东的积极性、发挥科技创新型企业管理的灵活性，科创板及创业板相继允许上市公司采用差异化表决权结构，即实质上接纳了双层股权结构。

实际上，在差异化股权结构发展历史超过百年的美国，机构投资者仍然对这种股权结构的正当性存在争议。美国机构投资者理事会（The Council of Institutional Investors，CII） 强烈反对这种非传统的股权结构，明确表示支持“一股一票”（one share, one vote）规则，要求公司的每一股普通股都享有平等的投票权。他们认为，差异化股权结构的存在将使内部人控制永远免受其他股东的监督和制约，进而增加公司的代理成本。2018年10月24日，CII向NASDQ和NYSE发出信函，请求这些证券交易所要求其新近的差异化股权结构上市公司必须在公司章程中规定“落日条款”（sunset provision），以确保此类股权结构上市公司在将来约定的某一时间点转化成“一股一票”的单层股权结构，除非股东会通过以持股比例为计算基础的股东投票决定延长这种股权结构。美国主要的共同基金，如先锋基金（Vanguard）、富达基金（Fidelity）及普信公司（T. Rowe Price）等纷纷表示支持CII的观点，著名的养老基金，如美国加州公务员养老基金（CalPERS）及佛罗里达州行政管理委员会（Florida SBA）等也表达了相同看法。CII甚至将这一主张扩展至海外。美国最大的机构投资者投票顾问机构——机构股东服务公司（Institutional Shareholder Services，ISS）通过对120家机构投资者进行问卷调查，发现57%的机构投资者对差异化股权结构上市公司董事会给予了负面评价。美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）的投资者建议委员会（Investor Advisory Committee）对差异化股权结构公司的前景也表示担忧。美国机构投资者对差异化股权结构的否定态度值得我们警惕。我国的差异化表决权结构仍然处于起步阶段，截止到2020年7月底，我国科创板仅有“优刻得”一家公司采取了差异化表决权结构。在法律法规已经提供了制度空间的情况下，为何企业不愿意采用差异化表决权结构？如何协调差异化股权结构公司与机构投资者之间的关系？

二

差异化表决权制度的合理性分析

实践中，上市公司采用差异化表决权结构并非常态，“一股一权”的股权架构仍然是上市公司的主流。在股东异质性视角下，并非所有股东都同等重视投票权。在股东理性冷漠的态度下，轻视投票权的股东对投票权的估值往往也很低。尽管机构投资者的出现在一定程度上改变了股东漠视投票权的境况，但是他们也并非总是行使这一权利，当其收到的收购要约成本低于其管理运营公司的成本时，或者当其行使投票权的成本大于其从投票结果中获得的利益时，机构投资者往往倾向于做出成本更低的选择，即出售自己手中的股份或者消极投票。轻视表决权这一倾向在被动型机构投资者中更为明显。被动型机构投资者不以取得公司的控制权为目的，仅是为了获得财产性收益，对投票权的行使持消极态度。但被动型机构投资者在发挥资金优势的同时能够尊重科技创新型企业创始人的人力资源优势，缓解双方矛盾，因此，差异化表决权结构公司应当将目光投向被动型机构投资者，激发其投资的积极性，发挥机构投资者完善市场定价机制、稳定市场的作用。对被动型机构投资者而言，差异化表决权结构具有以下吸引力。

（一）差异化表决权制度能够降低交易成本

在“一股一票”的默认股权结构中，重视投票权的股东往往与缺乏投票动力的股东享有同等表决权。这意味着，投票权很难在股东之间形成最优配置，导致决策效率低下，还可能造成损失。

差异化表决权结构将高权重投票权分配给内部知情投资者，如企业的创始人等知悉公司运营情况的人，他们对控制权的偏好及人力资本的投入使他们有动力最大化公司价值。同时，可以将不知情或者缺乏投票动力的外部股东引向低权重表决权股，如散户股东或者被动型机构投资者等，他们更愿意在投票事项上“搭便车”，而不是投入与行使投票权相关的成本。同一上市公司的不同权重投票权股在资本市场中也有不同表现。高权重表决权股通常禁止在二级市场上流通，低权重表决权股的流通性则在一定程度上可以弥补其表决权较低的缺陷，交易价格也相对较低，但两者享有同样的股息，这种差异对被动型机构投资者具有吸引力。同样，创始人通常也乐意为高权重投票权股支付溢价，因为他们可以通过相对较少的股本获得更高的影响力，不用担心其表决权被缺乏投票动力的股东稀释， 实现了以较低成本为企业吸引资金的目的。差异化表决权结构能够灵活应对不同投资者的投资偏好，并且通过创始人掌握控制权的方式实现管理者与投资者的统一。 

（二）创始人的“专业知识”能为差异化表决权公司提供最佳决策

一方面，科技创新型企业的发展有赖于创始人“专用性人力资本”的投入，以及公司创建过程中形成的独特企业文化，从而使创始人及其团队产生强烈的“心理所有权”。差异化表决权结构能够激励创始人及其管理团队向公司投入高匹配度的人力资本，这些“专业知识”对管理层决策至关重要。另一方面，机构投资者对短期股票价格的关注往往阻碍公司长远目标的实现，而差异化表决权结构能够保障以创始人为核心的管理层免受市场短视压力的影响，有充分的动力做出有利于公司长期发展的决策。

（三）差异化表决权制度有利于控制权股东扩大投资

差异化表决权结构允许创始人在保有公司控制权的情况下进行扩张，允许其将财富扩大到其他有利于整个市场的创业项目中，并保持公司管理的连续性，免受来自股东的压力，最大限度地促进公司成长、提高公司价值。此外，相较于创始人通过复杂的交叉持股控制链条或者金字塔式的控制链条等方式取得公司的实际控制权，创始人通过差异化表决权结构取得公司控制权更为直接而不具有隐蔽性，可以降低对公司的监管成本。 

（四）差异化表决权制度契合科创型公司的发展

对于科技创新型公司而言，向了解公司的创始人授予更多控制权更具有价值。在公司上市之前，虽然创始人可以采用协议控制等方式实现公司控制经营权与所有权的分离，实现防止外部人干预公司运营的目的，但是公司上市之后，之前的内部协议安排不具有稳定性，需要差异化表决权结构这种具有固定性、界限分明、转让受到严格限制且附带明确责任的方式来维持公司控制权的稳定。实践也表明，差异化表决权制度与科创型公司的契合，统计发现，差异化表决权结构虽然并非美国各类公司IPO的首选，但是从2015年开始，科技创新型公司更加倾向于采用差异化表决权结构IPO。在这些上市公司之中，不乏消极机构投资者的身影。目前，我国科创板及创业板将差异化表决权结构的服务群体定位于科技创新型企业。我国首家采取差异化表决权结构上市的公司——优刻得科技公司，其中就有君联博珩、元禾优云两个机构投资者的身影。 

总之，尽管差异化表决权结构限制了低权重投票权股东的部分权利，但是这种股权结构鼓励企业走向资本市场，并保护它们免受“短视”股东的影响，同时还降低了信息传递的成本，消减了消极投票股东与投票权行使的相关成本，提高了管理层的决策效率。它作为“例外”情形而非常态的股权结构所带来的好处要远远大于其成本。诚如伊斯特布鲁克和费希尔曾指出的，最好的结构不能从理论中推导出来，它必须通过经验来发展。通过一个进化过程，公司趋向于高效的所有权结构。 

三

机构投资者对差异化表决权制度的担忧

公司议事规则以表决权的少数服从多数为基本原则，在“一股一票”结构中，依照资本多数决原则，投票权与公司控制权之间形成了正比例关系。但是差异化表决权结构作为一种限制性股份的特殊结构，它突出了股东所持股份的数量和对公司控制权的分离特征，部分股份远远大于其他普通股份所拥有的表决权。差异化表决权结构公司权力配置的逻辑是契约主义理论指导下的股东自治，集中体现了公司权力配置的契约主义趋向。但是由于实行差异化表决权结构的公司未能完全匹配契约主义“实现各方主体利益均衡为目标”的权力配置要求，引发了机构投资者对这一股权结构的敌意。

（一）机构投资者股东权利意识的觉醒

在股权高度分散的大型上市公司中，对绝大多数的散户股东而言，不值得付出时间及资源行使其投票权以改善公司治理环境。当公司运营不佳时，股东卖掉其所持股份往往是一种成本更低的策略，因此，这些股东对其权力的行使总是表现出一种“理性冷漠”（Shareholder Passivity）。但是，随着以财产性投资为目的的组织出现，美国的机构投资者已然成为上市公司中重要的股东群体。有研究表明，在2016年机构投资者持有的所有公开股份就已经达到市场总额的70%。随着机构投资者持股份额的增加，其在公司中的话语权也随之增加，“股东行动主义”（Shareholder Activism）兴起，部分机构作为股东的权利意识逐渐增强，他们意识到“用脚投票”是一件低效率的事情，而参与公司治理的收益则远远超出其投入的成本，因此越来越倾向于积极地、直接地监督公司管理层及参加企业管理。20世纪80年代以后，法律和社会舆论强调基金经理们的诚信义务和公共责任，美国监管者要求共同基金等机构投资者在公司投票中履行对受益人（即其客户）的信义义务，SEC的《投资顾问法》（Investment Adviser Act）规则206（4）-6也对此作出了规定。这意味着机构投资者需要为了受益人的利益而认真行使表决权，若怠于行使则将难以满足勤勉义务的要求，若一味赞成管理层的提案而忽视受益人的利益则可能遭受利益冲突的指责。上述因素构成了机构投资者积极行使投票权的动因，促使其开始利用自己的股东身份参与公司治理。

相比散户股东而言，机构投资者拥有两大优势：第一，机构投资者在参与不同类型公司治理的过程中积累了大量经验与专业知识，在改善公司治理结构方面具有专业优势和信息优势；第二，机构投资者作为众多自然人投资的集合体具有资金优势，能够在公司中占有较大比例的股票份额，在传统的“一股一票”单层股权结构公司中可以获得较高的话语权。基于上述优势，从机构投资者的角度看，其代表自然人投资者行使资本经营权时，能够对公司管理层施加决定性影响，有利于消解所有权与控制权分离导致的代理成本增加的问题。机构投资者将表决权视为股东行动主义的重要组成部分，强调遵循“一股一票”规则。因为这一股权结构实现了投票权与现金流权的匹配，能够有效地统一公司内部利益，降低管理层的堑壕效应，推动公司控制权市场的发展。

（二）差异化表决权结构阻碍了机构投资者股东权利的实现

在机构投资者看来，差异化表决权结构打破了“一股一票”建立的平衡，持股比例与表决权不对等是对“股东民主”的破坏， 这种股权结构限制了他们作为公司所有者的权利，从而导致风险。

1.差异化表决权结构增加了公司的代理成本

在差异化表决权结构中，股东所有权与控制权的分离会进一步加剧，控制公司的内部人可能并不总是以投资者的最佳利益行事。当股东在公司中的实际影响力（对公司的控制力）显著高于其在公司持有的经济利益时，高权重投票权股东与低权重投票权股东之间的激励措施错位更加明显——当经营策略成功时，拥有投票控制力的创始人也无法获得与其所持投票权比例对等的收益，努力与收获不成正比；同理，当经营策略失败时，创始股东也无须依照其投票权比例承担相应的损失，损失将由持股比例大但控制力弱的机构投资者分担。因此，持有高权重表决权股的创始人可以利用自己的投票权来最大化他们的私人利益而非最大化公司的价值， 从而伤及机构投资的利益。作为控制性利益所有者的公司创始人与作为非控制性利益所有者的机构投资者之间存在潜在的利益冲突，其中一种表现为创始人在追求公司长期经营目标时可能会忽视公司短期的股票价格。因此，当创始人与机构投资者利益相悖或者由创始人控制的管理层攫取私人利益时，机构投资者会认为，他们手中缩水的投票权将导致其原先足以限制经营者权力的诸多努力告以失败，其与创始股东之间的协商也将变得困难，增加了公司的代理成本,继而降低公司的价值。

2.差异化表决权结构公司难以作出最优决策

当剩余收入权与剩余控制权不相匹配时，投票动机将会发生扭曲。公司控制权人缺乏积极有效运营公司资产的动力，因为积极运营所得的绝大多数收益将归属于持有低权重表决权股的股东。相对地，低权重表决权股东也缺乏经营公司的动机，因为如果他们想要实施某种有效的运营方案，就必须获得高权重表决权股东的支持。因此在机构投资者眼中，差异化表决权结构造成了投入与回报以及权力与责任的失衡，易滋生道德风险，持有高权重表决权的创始人会以牺牲非控制股东的利益为代价，在公司经营中从事更为冒险的活动。 

3.差异化表决权结构会阻碍控制权市场的作用

合并与收购是维持经济活力的重要力量，公司控制权市场的存在促使公司管理层最大限度地为股东利益行事， 因为一旦公司经营不理想，低迷的股价会使公司成为敌意收购的目标，管理层为避免股东接受要约，势必竭力争取股东利益最大化。控制权市场的有效性取决于股东能否自由接受敌意收购要约。差异化表决权结构不成比例的投票权能够有效防御敌意收购，阻碍了公司控制权市场的流动性。由于降低了公司被收购的威胁，管理层未必会充分考虑股东利益，这种股权结构加强了创始人的控制，降低了股东的地位，削弱了资本市场竞争作为外部监督机制的作用。

总而言之，机构投资者担忧低权重投票权股东的经济利益与投票权之间的鸿沟，不仅降低了持有高权重表决权股的创始人追求公司剩余价值最大化的动力，还降低了他们对其他股东的责任感。其背后的真正原因是公司控制权争夺。差异化表决权结构导致机构投资者在公司决策中的话语权大幅减弱，它们作为大股东本应享有的“股东权利”被公司创始人控制的管理层夺走，这引起了机构投资者的不满。虽然机构投资者与企业创始人同为公司股东，但是两者之间基于利益差异会产生矛盾和冲突， 这一点在科技创新型企业中尤为突出。由于科创公司技术研发周期长等原因，需要更加注重公司的长期发展，当公司创始人作为管理层时，更愿意谋划公司的长远发展，甚至会牺牲公司短期股票价格，这与机构投资者重视股价波动，轻视股东价值以外任何指标的特性相违背， 两者之间容易产生敌意。但差异化表决权结构公司的发展，需要机构投资者的支持，以形成一个有韧性的资本市场。事实上，两者之间的矛盾也并非不可调和。

四

机构投资者与差异化表决权结构上市公司的制度协调

允许公司采取差异化表决权结构，并非可以随心所欲地偏离“一股一票”基本股权结构，在选择股权架构时应当审慎为之。差异化表决权结构的适用很大程度上受外部治理机制的影响，因此，激励被动型机构投资者积极参与差异化表决权结构上市公司融资，应当从改善机构投资者的投资环境做起。

目前，我国尚未在公司法层面确立完整的类别股权制度， 但是通过行政规范的方式对差异化表决权结构进行了适当限制。为了平衡创始人股东与其他股东之间的利益，科创板的上市规则已经对差异化表决权公司的股东做出了较为全面的保护， 但是在促进机构投资者，尤其是被动型机构投资者，投资方面仍有完善的余地。

（一）提高机构投资者在差异化表决权结构公司中的参与度

1. 加强机构投资对差异化表决权上市公司的监督力度

差异化表决权结构加强了股权权能的分离，弱化了公司内部的权力制衡。因此，享有高权重投票权的股东需要通过放弃或者限制其他权利来换取超额表决权，以实现股东之间权利的对等。将监督权配置给低权重投票权的机构投资者是一种可行的方案。

我国科创板上市规则已经要求监事会在年度报告中对差异化表决权行使的合规性出具专项意见。加强上市公司监事会对董事会及内部控制的评估，动态监控权力变化，是落实监督差异化表决权行使的重要措施。但是，根据公司法和上市公司治理准则的规定，监事会由股东大会选举产生，持有高权重投票权的控制人有能力影响监事会的人选，监事会的独立性难以保障。上海证券交易所在科创板上市规则第4.5.10条关于特别表决权恢复为普通表决权的规定中甚至未提及在监事选任上应当遵循“一股一票”的规则，以确保监事的独立。深圳证券交易所在随后的创业板上市规修订中，于第4.4.9条对这一漏洞进行了明确规定。只有在确保监事独立性的前提下，监事会对差异化表决权结构公司出具的年度报告才具有价值。在监事会席位的设置上，法律规则可以向持有低权重投票权的机构投资者倾斜，以确保其监督权的落实，这样可以有效地缓解机构投资者对差异化表决权结构上市公司的敌对情绪。

2. 限制创始人高权重表决权股的转化以保护机构投资者的信赖关系

为了保证差异化表决权结构设立目的的实现，可以要求采取差异化表决权结构的上市公司在公司章程中规定，创始股东所持有的高权重表决权股在转让给经股东大会允许的受让人以外的其他受让人时，其持有的高权重表决股自动转为较少表决权或无表决权的次级股。有人将之称为高权重表决股的“转换特性”，也有人称为高权重表决股的不可转让性。差异化表决权结构存在的一个重要理由就是它确保有着特定愿景的创始股东可以在公司保有影响力。高权重表决权股的不可转让性，不仅可以阻止差异化表决权结构中的控制股东获得控制权溢价，而且可以将创始股东的利益“锁定”，激励创始股东留在公司，追求公司的长期发展和价值提升，这就实现了差异化表决权结构的目的。

（二）确保机构投资者的退出机制

机构投资者担忧，差异化表决权结构的上市公司在IPO初期可能会充分展现其特殊股权结构的优势，但随着时间的推移，优势会逐渐消退，而潜在的成本会不断攀升。而且，即使这种股权结构变得低效，能够从控制权中获取私利的创始人仍有动机维持这种股权结构。因而，沪深交易所在科创板及创业板注册制改革相关规则中，均规定了高权重投票权股转化为普通投票权股的特定事项。但有学者认为，应当为差异化表决权结构设置一个有固定期限的“日落条款”，规定差异化表决权结构的存续期间，以防止这种股权结构被滥用。虽然反对意见批评道，僵化地采用“一刀切”的方式强行转变上市公司的股权结构，可能会对公司的经营造成冲击，尤其是科技创新型企业，其科研周期长，突然间的股权结构转变可能会对公司造成致命的打击，“日落条款”的时间点是难以确定的。但是通过考察美国双层股权结构中日落条款的类型：稀释型、 事件触发型、转让型和固定期限型，前三种类型并未切实起到将差异化表决权结构转化为一股一权的普通股权结构的作用，只有固定日期的日落条款发生股权结构转化的概率最高。其实，固定期限的僵化问题可以通过实证研究观测双层股权结构公司的生命周期，以平均值作为法定期限。如果期限届满，公司继续采用差异化表决权结构仍对公司发展有利，股东是自己利益的最好判断者，可以通过延长程序予以延续。这种届满延长的方式，还可以激励高权重投票权股东为不失去公司控制权而更好地服务公司。该延长程序必须经股东大会由高权重投票权股东和低或无投票权股东按照各自持有的股份数额，按照一股一票的无差别原则，经股东大会以绝对多数决的方式表决。

此外，上市规则还可以为低权重投票权股东提供“打破规则”（Breakthrough Rule），以确保控制权市场的外部监督作用。“打破规则”是指依照公司章程的规定，当收购方持有的股份数量达到上市公司发行股份总量的一定比例时，高权重投票权股将自动转化为一股一票的普通股，以免公司完全由内部人控制。该规则的目的在于防止风险承担与控制权之间过度不成比例。2014年3月，日本Cyberdyne公司首次采用差异化表决权结构在TSE上市，在其公司章程中对“打破规则”作出了具体规定：当要约收购者在要约发出后，持股比例达到全部已发行股份的75%或以上，则全部高权重表决权股自动转化为一股一票的普通股。随后TSE修改了上市规则，“打破规则”成为差异化表决权结构公司上市的必要规则。当差异化表决权结构变得低效时，该规则可以为机构投资提供一个有效的“终结手段”。差异化表决权结构上市公司可以在公司章程中作出类似约定，当收购方在公开市场上所持有的股份达到已发行股份的一定比例后，即可触发高权重投票权股转化为一股一票的普通股，以防止公司控制权市场的“失效”。收购方的最低持股比例可以由证券交易所规定，并允许差异化表决权结构上市公司在一定范围内对该比例进行调整。总之，法律必须给予持有低权重投票权的机构投资者足以抵抗的手段。

（三）加强对高权重投票权股东违法违规行为的追责力度

根据现有的关于差异化表决权结构的规定，对利用高权重表决权侵害其他投资者合法利益的行为，交易所仅可以要求公司或者持有高权重表决权的股东改正，并未对其他投资者提供实质性的保护措施。对持有高权重表决权股东的不当行为惩处力度较弱。低权重表决权股东在对公司缺乏实质性控制的情境下，很难维护自身合法利益，因此需要法律为其提供有力的保障。目前，我国公司法对差异化表决权结构的相关规定尚属空白，各个法律法规之间对差异化表决权结构惩处衔接有待完善。在今后立法完善过程中，需要加大对持有高权重表决权股东参加内幕交易、操纵证券市场及虚假陈述等方面的监管和惩处力度，要求其承担相应的行政、民事和刑事责任。在司法过程中，认定高权重表决权股东为控制股东，要求其承担忠实义务和勤勉义务。这样才能营造良好的投资者保护环境，有助于我国机构投资者积极参与差异化表决权结构的融资活动。

(责任编辑：肖崇俊)

(推送编辑：林琦婧)

本文原载于《华东政法大学学报》2021年第2期。阅读和下载全文pdf请点击下方“阅读原文”或登陆本刊官网xuebao.ecupl.edu.cn；编辑部在线投稿系统已更新，欢迎学界同仁登录journal.ecupl.edu.cn惠赐大作！

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