来源 |  香港交易所脈搏/HKEx Pulse

作者 | 李小加

导读：香港交易所集团行政总裁李小加以生物科技企业上市为例，阐述了香港上市机制的监管哲学和基本逻辑，包括上市审批、设定上市门槛以及披露规则等方面的原则。

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一个真正服务实体经济的资本市场不能仅是锦上添花，更应该考虑雪中送炭。既然要雪中送炭，上市门槛就不可能过高。在香港这样以机构投资者为主的国际市场中，客观清晰的门槛一经设定，监管者就不会再在前端进行实质性主观审批，也不可能依赖第三方专家进行发审把关。监管的焦点只能体现在严格的信息披露上。这样一来，一定会有一些高风险公司过关入市，这是国际资本市场不可回避的发展道路。为了市场的长期健康发展，香港交易所也不会对入市融资规模、价格与节奏进行‘流量管理 ’。如果想让香港的生物科技板块成长为参天大树，就不能把它们放在呵护下的温室里。

”

香港交易所集团行政总裁李小加

李小加还特别提醒投资者在投资前一定要做足功课，为自己的投资负责，

“ 

尤其是对生物科技不熟悉的中小散户投资者，一定要小心、小心，再小心！”

”香港交易所集团行政总裁李小加香港上市新规已经生效几周了，毫无疑问，香港资本市场将迎来生物科技发展的新时代。启程之际，我们对未来既充满了信心与期待，也不免对旅程中可能出现的风雨有一些忐忑和紧张。未来的旅程注定不会平坦，我们必须做好充分的思想准备。在此，我想与大家分享我对一些问题的思考。

修改后的香港上市新规第一次向连收入都没有的生物科技公司敞开了大门，你们为什么迈出了这么大胆的一步，而且这个门为何只对生物科技公司开放？

一般来说，没有收入的公司都处于高风险的早期发展阶段，投资者很难有可靠的标尺来判断公司发展前景和投资风险，所以我们以前的上市规则不接受没有营业收入的公司来上市。但是，生物科技公司比较特别，因为它们的产品研发、制造和销售过程都受到国家医药监管当局的严格监管，它们每一阶段的发展都有清晰明确的监管标准和尺度，这一特点使得生物科技公司可以在资本市场上提供财务指标以外的清晰具体的披露，供投资者来判断投资风险。

而且，一个服务实体经济的资本市场，不能光想着怎么在企业富贵时锦上添花，更应该考虑如何为推动社会进步的行业雪中送炭。生物科技行业的发展关系着人类的命运，作为中国的国际金融中心，香港应该在这一重大科技革命中担当重任，发挥我们资本市场的优势，为生物科技行业雪中送炭。

雪中送炭很高尚，但是风险也很大，因为生活在严冬中的人更容易冻死。与其它行业相比，生物科技行业有哪些特殊的投资风险？

首先，生物科技公司的产品研发周期长，一种新药从研发到最后获批在市场销售，短则三四年，长则达十年。

第二，由于生物科技公司的产品事关公众健康，受到政府严格监管，在获批生产前几乎不可能有营业收入，因此它们的产品研发需要大量的资金投入。

第三，生物科技公司的产品研发失败风险高，例如，一些研发中的创新药物即使通过了一期和二期临床测试，在三期临床测试中失败的也比比皆是。即使通过了所有临床测试，监管当局也有可能因为其他因素不批准该产品上市。

除了上述上市公司本身的风险之外，投资生物科技板块可能还面临两大市场风险：

一是股价波动风险。生物科技板块不同于一般的行业，它们上市后的表现容易两极分化，要么大喜，要么大悲，由于新产品的研发成败与是否通过审批决定着生物科技公司的生死，任何有关产品研发与监管审批进程的信息都容易给股价带来剧烈波动。

二是内幕交易的风险。由于高度的专业性和信息严重不对称，生物科技板块内幕交易的风险会明显高于其他板块。一方面，有关产品研发的信息对于股价的刺激明显高于其他行业，内幕交易的潜在回报高；另一方面，生物科技行业的产品审批受到产品安全性和疗效、社会需求、医改政策、监管取向等多重因素的影响，并非所有信息都是透明的，由于公开信息比较有限，产品获批的可预见性非常低，内幕交易的空间显著高于其他行业。

由于生物科技行业的这些特征，国际市场上涉足生物科技公司的投资者多是拥有较高分析能力和抗风险能力的机构投资者，散户鲜有参与。

既然风险这么高，你们为什么不把上市门槛定高，把风险高的公司都挡在门外？

我们没有按照这个逻辑来思考。最高的门槛就是把门关起来，或者根本不开门。既然已经决定打开门，就必须努力在发展和审慎之间寻求合理的平衡。门槛主要设定在最小市值和临床测试进度方面：如果门槛设的太低，可能会把过高风险的公司放进来，不利于市场的长期健康发展；如果门槛设的太高，又无法满足生物科技行业的合理融资需求，而且可能把很多急需资金的好公司挡在门外，让投资者错失良机。

我们在设定上市规则时特别咨询了很多业内专家的意见，尽量在控制风险和丰富投融资机遇之间寻找合理平衡点。我们最终选择设定了15亿港币市值和已通过一期临床测试、即将进入二期临床测试这两大主要上市门槛，并根据行业特点为此类上市公司设定了特殊的信息披露要求，以帮助投资者判断投资风险。

如果门槛不是很高的话，交易所是不是应该严格把关，只放好公司进来，把滥竽充数的公司挡在门外？

交易所的确会严格把关，但把关的焦点是在信息披露上，而不是实质性前端审查。上市门槛是客观标准，公司一旦达标，交易所就不能通过任意改变门槛或用其他主观判断来对个案公司进行取舍审查，只能严格要求公司详尽准确披露所有投资者应该知道的信息。

必须指出的是，作为市场的营运者和监管者，我们永远不可能比市场更聪明，无论监管者怎么用心审核，都没有办法将所有的坏公司挡在市场之外，更不可能为投资者做出决策。

如果交易所没有市场聪明，那交易所组织的生物科技咨询小组是行业的专家，他们是不是有火眼金睛能够帮投资者把关呢？

答案是否定的，生物科技咨询小组不是法定机构，只是联交所和香港证监会的顾问，完全不参与上市申请个案的审批。为保证公平公正和避免利益冲突，咨询小组的运作会有严格的防火墙机制。小组的主要工作功能是帮助联交所上市科和上市委员会了解生物科技中的专业知识和经验，制定详尽和专业的披露指引，并在实践中帮助核查招股书中的专业披露内容。换句话说，生物科技咨询小组成员是被动的顾问，不是主动的审查者，寄望生物科技咨询小组把关审核不仅不现实，更是对其功能的严重误解。

既然生物科技板块风险这么大，监管者又不能通过前端实质审查来确保质量，交易所是不是应该主动控制上市数量与节奏，避免过热炒作？

的确，我们好不容易才凝聚市场共识修改上市规则，迈出了迎接生物科技新秀的第一步。最希望看到的是市场稳步发展、细水长流，最不愿意看到的就是公司一拥而上、扎堆上市，投资者不加思索爆炒这些生物科技新秀的股票，透支上市公司的盈利前景，最后一旦有什么消息刺破股价泡沫，断崖式的股价暴跌会令投资者损失惨重，更令市场对生物科技望而生畏，只余一地鸡毛。这样的情景在美国、欧洲和台湾都曾经上演过，暴涨暴跌不仅背离了我们想让投资者分享生物科技成长红利的善良初衷，也会对香港来之不易的生物科技孵化环境带来伤害。

正因为此，我非常理解大家为什么希望交易所主动管理入市规模与节奏。但是，香港一向信奉法治精神、程序正义和市场至上的监管逻辑，我们不认为监管者应该替市场做主，人为地干预正常市场运作机制。我们的任务是确定清晰明了的规则，聚焦真实适时披露，事后严格执法惩治。我们不可能有科学合理的方法调整市场供需，即便我们能够公平合理地管理公司入市节奏，也无法保证生物科技板块一定成功或能够帮助投资者规避风险。即便这样的“流量管理”在短期内也许能够人为地保持市场供需平衡，它一定会为我们市场的长期健康发展带来其它不良后果。无论是上市公司还是投资者，在生物科技板块的发展历程中都必须经历市场的磨练与冼礼，没有捷径可行。无论这些上市的生物科技新秀最终是凤凰涅槃，还是一败涂地，都是投资者必须面对和接受的现实与风险。如果想让香港的生物科技板块成长为参天大树，就不能把它们放在呵护下的温室里。因此，尽管“流量管理”这个想法的出发点很好，但它不符合香港市场的基因和基本逻辑，我们也不会采用。

那投资者应该怎么做呢？

投资者在买卖生物科技公司的股票之前一定要仔细研究上市公司的产品研发、临床实验结果和监管程序等细节，为自己的投资负责。而且，鉴于生物科技行业的专业性和复杂性，投资这一板块需要了解足够的专业知识和行业背景，这样的投资机遇只属于拥有丰富投资经验和一定风险承受能力的成熟投资者（主要为机构投资者），生物科技公司并不适合所有的投资者，尤其是中小散户。

要防止这个板块过早过热引发崩盘，我想提醒投资者，尤其是对生物科技不熟悉的中小散户投资者，一定要小心、小心，再小心！冷静，冷静，再冷静！

如果你看不懂生物科技公司的招股说明书，请千万不要投资；如果你对生物科技行业的政策与发展不甚了解，请千万不要投资；如果你的心脏不能承受股价一天涨跌20%甚至更高的波动，请千万不要投资。如果你不能接受投资的股票价值有可能归零的风险，请千万不要投资。

那非专业的散户投资者可以怎样参与生物科技板块的投资呢？

从国际市场的经验来看，香港生物科技板块可能还需要几年才能全面成熟。我们的市场才刚刚起步，从生物科技行业分析师等专业人才的储备、专业投资机构的积聚、再到整个生态环境的成熟，都需要时间沉淀。万丈高楼平地起，基础一定要打好，最初上市的一批生物科技公司的市场表现将对市场长远发展产生重要影响。

我建议对于生物科技了解有限的散户投资者应该先观察再试水，在机构投资者与上市公司充分互动和博弈、形成稳定的价格趋势之后再逐步尝试。此外，鉴于生物科技板块的特殊性，个股投资风险很高，如果能用一篮子个股组合的方式来投资可以分散风险，东方不亮西方亮，投资者可以在数十家生物科技公司上市后，通过投资相关生物科技指数基金来分享这一板块的整体机遇。

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总之，生物科技板块的启航来之不易，需要我们共同珍惜它、守护它。因此，接下来我们希望能够与业界和媒体携手，多做一些生物科技的投资者教育工作，帮助投资者走近生物科技行业。同时，我们也欢迎市场各界多提宝贵建议，帮助我们在工作中不断完善对生物科技类上市公司的披露要求和监管。我相信，在我们的共同努力下，假以时日，香港一定可以发展成为一个孕育生物科技创新的摇篮。

让科技改变生活，让科技改善健康，让科技延续生命。有了生物科技板块，我敢大胆梦想，让我们一起活到120岁！

”

香港交易所集团行政总裁李小加

2018年5月23日举行的生物科技行业传媒工作坊 

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