香港证监会就交易所规管上市事宜的表现作出的检讨：港交所你都干了些什么？（上）

作者 | 李琳 Lynn LI

来源 | 九卿看天下

2018年12月，香港证监会发布了一个检讨报告，名字很长：

《证券及期货事务监察委员会就交易所规管上市事宜的表现而做出的检讨报告》

在这个检讨报告中，证监会主要通过以下4点看港交所做事是否“给力”：

（1）造壳上市的检讨；

（2）反收购交易（“借壳”）方面的检讨；

（3）交易所和核数师（审计师）；及

（4）交易所对政策的执行力。

这是香港证监会根据2018年3月与港交所签订了《上市事宜谅解备忘录的首份补充文件》后发出的第一份检讨报告，若看过以往的年度检讨报告，就知道港证监今年发布的检讨报告特别不同。大部分人以为是一份2018年的检讨报告，实际上是一份3年的检讨报告。

港证监的这份报告的关键词是：“造壳上市”、“借壳上市”。

由于只能利用工作的碎片时间写文章，我将把这篇检讨报告分为（上）（中）（下）部分和你们分享。

此外，我个人强烈建议有香港上市需求的公司领导们读原文，可以从侧面了解港交所、港监会对上市的态度和运行方式。

·  正  ·  文  ·  来  ·  啦  ·

造壳上市

港证监说：其实我们一直密切关注市场，早就知道“造壳上市”了，特别是创业板上市要求低，导致成为造壳上市的温床。据我们所知，港交所也是一直密切留意，为了抑制这种行为，港交所还在2016年6月发布《首次公开招股指引信》，这封指引信里点明8种港交所认为是“类似空壳”特质的上市公司特质。

“ 

1.    低市值；

2.    仅勉强符合上市资格规定；

3.    集资额与上市开支不合比例；

4.    仅有贸易业务且客户高度集中；

5.    绝大部分资产为流动资产的“轻资产”模式；

6.    与母公司的业务划分过于表面；

7.    申请人的业务只是按照地区、产品组合或不同开发阶段等刻意从母公司业务划分出来；及/或

8.     在上市申请之前阶段几乎或没有外来资金。

”

如果上市申请人出现了上述某些“类似壳股”的特点，交易所将要求申请人及保荐人提交如下分析资料：

1. 所得款用途：具体的款项用途；未来战略及行业趋势及相关的商业理据。

2. 未来目标及战略：全面分析以证明其业务营运增长有关的策略计划。

4. 溢利及收益增长：如果申请人（a）曾经出现了溢利增长及收益下跌或偏低；及/或（b）将在上市後录得溢利增长下跌或偏低，应提交全面的分析以证明申请人的业务能力能够持续发展。

4. 潜在夕阳行业：如果处在夕阳行业或者业内市场前景下滑，申请人需证明其业务可行性，及有能力及资源调整其业务回应市场需求变化。且业务回报值得公司付出上市费用。

个案关键数字：446；28；23；5

在《首次公开招股指引信》生效后，一共有446宗上市申请，证监会查了28宗。其中23宗似乎设计与空壳公司相关的重大潜在问题个案；5宗在《首次公开招股指引信》生效后提交予上市委员会以寻求指引的个案（后面将重点分析）。

上市审核流程

1

接获申请

公开招股个案小组首先参照《首次公开招股指引信》所载的特点考虑有关申请，并填妥内部核对表。

2

如出现“类似”空壳特点

个案小组将就申请人的（1）所得款拟定用途（2）集资需要；（3）业务策略及日后增长计划，向上市申请人及保荐人作出询问。

抽查5宗重点个案，1宗被否

个案一：“类似空壳”特点的创业板申请人

公司特点：（1）申请时正值香港经济放缓，公司纯利微薄，没有明显筹资需要，实际可以省略上市开支；（2）公司上市理由样板式披露；（3）预期集资的金额较其他GEM上市公司集资额少；（4）其上市开支相对庞大，但实际金额却不多。

上市委员会态度：
（1）公司规模小而集资金额低，是创业板的独有特点；

（2）申请人2006年便开始营运并不是上市申请前不久才被“制造”出来的，经营业务场所也似乎是真是的。

总结：该个案属于“边缘”个案，上市委员会要求申请人显示对上市有更大的承诺。为回应委员会要求，控股股东自愿地同意将禁售期延长额外12个月。

上市委员会最终批准了上市申请。

后续影响：

（1）许多个案申请人在上市委员会并无要求下，自愿延长禁售期。如：个案二及个案五。

（2）由于上市委员会对该个案的意见，上市部建议委员会批准通过多个（1）市值非常低（2）以大部分上市所得款支付上市开支的申请人上市。如：个案二及个案四

个案二：没有明显集资需求的主板申请人

公司特点：（1）有稳定盈利，属于所属行业龙头；（2）有大量现金结余，随时可以提取的银行信贷额及充足的营运资金流。（3）拟筹资金额不多，且首次上市筹资款项没有任何特定用途。上市部质疑申请人上市理据。

上市委员会态度：虽然同意上市部的质疑，但觉得单单因为该理由拒绝申请人上市，过于严格。

上市委员会最终批准了上市申请。

个案三：具有“类似空壳”特点及壳股活动记录的创业板申请人

公司特点：（1）申请人控股股东曾经设立及出售同一行业的公司。由于申请人控股股东过往曾经将类似的业务上市，并在禁售期满后不久出售，上市部质疑股东对其经营业务的承诺。（2）申请人无法证明有落实其扩展计划的业务需要，没有即时资金需求及内部资源以实行扩展计划。上市部认为：款项拟定用途与未来业务策略不相符。

上市委员会态度：意见不一

部分认为：交易所应基于无罪推定，而非有罪推定的原则来审核首次公开招股个案。如有合理怀疑，交易所不应视某公司为潜在空壳公司。

而其他委员并不认为申请人所述的所得款可信。申请人其实可以在不寻求上市的情况下获得银行贷款为其扩展业务提供资金。并注意到期业务性质低及市值低，申请人曾经轻易的把公司卖出（“卖壳”）。

上市委员会最终决定申请人不适合上市及拒绝申请。

后续影响：

上市部就另一宗上市申请寻求该委员会的意见，而有关申请人的控股股东同样有涉及壳股活动的纪录。在该个案中，该委员会决定上市部应继续审核该公司的上市申请，但没有提供理由以说明为何在评估该申请人是否适合上市时，有关控股股东过往涉及壳股活动一事并不构成问题。其后，有关上市申请获该委员会批准。

个案四：所得款项用途与其业务性质不符的创业板申请人

公司特点：（1）申请人有意将大部分所得款拿来购买办公室，讲座及陈列室用途。（2）往绩中，申请人并无购买任何物业，其租金支出微不足道。（3）利润及纯利负增长。

上市委员会态度：集中关注申请人利润及纯利负增长方面；要求申请人加强披露，如在【业务概览】及【监管概览】章节加强资料披露。

申请人在上市部没有做出要求的情况下，自愿将禁售期延长额外12个月。

上市委员会最终批准了上市申请。

后续影响：

上市部不会视建议使用首次公开招股所得款项来支付收购项目的申请人为潜在空壳公司，前提是他们可证明建议的收购项目与同业的收购项目相若，及在上市文件中适当地作出披露。

个案五：主板申请人有“类似空壳”活动记录

公司特点：（1）申请人从上市公司中分拆出来；（2）控股股东有“类似壳股”活动记录。

上市委员会态度：虽然属于潜在空壳公司，但申请人似乎不是首次公开招股指引信所指的潜在空壳公司，业务规模似乎相当大。申请人上市时市值可能会介乎于18-22亿元，大大超过近期主板大约7亿港元的市值。上市委员会要求在招股说明书的另一标题下，重复披露过往曾出售公司的事项。

申请人在上市部没有做出要求的情况下，自愿将禁售期延长额外24个月。

上市委员会最终批准了上市申请。

后续发展

1. 交易所在2018年4月刊发经更新的“首次公开招股指引信”（HKEX-GL68-13A-有关首次公开招股审批及申请人是否适合上市的指引）。

2. 交易所强调其重点在于审核申请人是否适合上市，而不是采取“核对清单”的方式来判断。特别是研究所述的所得款项用途及集资需要是否与其未来目标及策略一致，及上市申请人是否有上市的商业理据。

3. 自刊发经更新的“首次公开招股指引信”起至2018年10月为止，交易所以申请人未能证明有上市的商业理据及似乎没有确实的融资需要为由，已拒绝九宗上市申请。五宗被拒的上市申请正等待覆核聆讯。

港证监的总结

1.  港交所上市委员会承认难以应用“首次公开招股指引信”的概念（特别是在“类似空壳”特点并不明显的情况下），因为有关做法需要评估申请人的意图。

2. 在拒绝申请人上市申请之前要求无合理疑点的证据以证明申请人不适合上市，与“上市规则”有所抵触。上市委员会没有在个案三应用有关准则，而是在整体上检视所有事实（包括融资需求;扩展计划是否可获得证实;及在建议扩展后业务是否没有增长等），然后就该个案的情况作出判断。

3. 许多申请人的控股股东在交易所没有作出相关要求下，自愿地将禁售期延长，以证明其对上市有更大的承诺。港证监认为，自愿延长禁售期可能是那些涉嫌制造空壳公司人士的手段，试图借此利用交易所的明确测试方针来达到他们将空壳公司上市的目的，因而可能属于预警迹象。（真是讽刺啊）。

4. 最后，港证监建议：交易所应检讨其作业手法及程序，确保上市部或创业板上市审批小组所提出的关注事项获得处理，及将有关决定的理由适当地以文件记录下来（不论该委员会是否认同或驳回所提出的关注事项）。至少，上市委员会的个案档案及会议纪录应载明足够的细节，在会上讨论的所有要点，及该委员会对上市部，GEM上市审批小组及上市委员会提出的关注事项所作的考虑，以及该等关注事项是如何获得处理。

我的一些认知

1. 显然，“造壳上市”的主体对于港证监或交易所都是一个重中之重的议题，所以放在了检讨的第一位。

2. 港交所在审核上市时的态度还是积极的，虽然港交所在审核是否造壳上市的标准没有一个固定的标准，但对于有“类似壳股”的上市企业，并没有采取“清单式”的一棒子打死的做法，而是综合性、全局性考虑企业是否有真正上市需求。

3. 公司往绩很重要。从案例分析看，即便是控股股东曾经有“卖壳”的记录，但只要企业本身比较有说服力（如：市值大、盈利能力强等），还是有机会通过上市委员会聆讯上市。但如果企业本身资质刚刚过门槛，且控股股东在港交所和证监会的“类似空壳”活动记录内，估计“死”的机会非常大。

4. 有些讽刺的是：延长禁售期本来应该是用来佐证自己上市决心的行动，也许是太多“边缘企业”使用这种方式来佐证自己上市决心，导致证监会反而认为是许多“类似空壳”企业在利用交易所政策以达至上市目的。

5. 证监会认为港交所决策及会议记录细节不够，无法全面了解港交所决策机制及规范。如果连香港证监会都如此认为，那么第三方就更无从推断港交所的最终决策走向了。

6. 最后，所谓堵不如疏，道高一尺魔高一丈，很难有一个100%真正明确的清单式壳股筛选机制，永远会有申请人无限测试港交所的“造壳”底线。说到底，港交所还是一个自负盈亏的上市公司（不可能强悍如某机构说不给上市就不给上），盈利、业绩、投资者及业界的反馈对于其十分重要。如果港交所和港证监能考虑像美国的SPAC上市机制一样，明着搞个壳公司出来（你想玩是不？老子就陪你玩），为这些壳股创造一个光明正大的市场？说到底，明着监管总比出一个个补窟窿强。

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