物业行业上市报告：从一无所知到集中爆发，房企分拆红筹上市成主流方案

瑞恩资本RyanbenCapital 2022-05-10

来源 | 地产加把劲

小编按：花样年(1777)的市值为75.52亿港元，而其控股的彩生活(1778)的市值为67.89亿港元。业内人士透露，保利物业、建业物业、万科物业，也都在考虑或准备转向港股的，据说之前万科物业只钟意A股市场。

核心观点

2018年起物业公司上市进入集中爆发期，2018年有7家物业公司上市，超过2014年至2017年上市家数之和。2018年南都物业成为首家成功登陆A股市场的物业公司；雅生活、碧桂园服务、新城悦、佳兆业物业和永升生活服务相继登陆港股市场。我们认为物业公司集中上市潮的出现主要基于两点原因：1）对规模和市占率的诉求，希望借助资本市场进行融资进而扩大管理规模。2）资本市场逐步认识到物业公司的价值，给予物业公司明显高于开发商的估值水平，这也给房企拆分物业子公司单独上市提供了充足的动力。

物业公司更倾向于选择港股而非A股上市，核心原因有三点：1）A股对于申请IPO公司的盈利要求较为严格。2）A股对于分拆子公司上市的关联交易比例的要求是所有地产子公司型物业公司无法绕过的坎。3）中国证监会对地产子公司型物业公司IPO持审慎态度，目前还没有这类物业公司在A股实现上市。

采用红筹模式上市，是当前房企子公司型物业公司的首选方案。其最大的优势在于全流通，对大股东而言既能实现融资也能在未来通过减持获得更多资金；此外，上市阶段只需要通过香港证监会和联交所的审批，整个上市流程的时间相对可控；上市后的融资活动也只需通过香港联交所、香港证监会的审批，更为灵活。对物业公司而言，迫切需要的是实现上市，因此对于物业公司尤其是房企子公司型物业公司而言，采用红筹模式上市以减少审批环节是其较优的选择。

物业公司的单独上市并不会对地产母公司的市值造成重大影响，部分公司除外。采用H股模式上市，由于物业公司仍作为并表子公司，因此物业公司的市值变化可能会对应影响到地产母公司的总市值。我们选取了6家还未正式上市的龙头物业公司，测算了它们采用H股模式上市后对母公司市值影响的弹性（弹性即指：考虑持股比例的物业公司增厚的市值/母公司总市值）。除蓝光发展本身市值较小（208亿），其物业公司嘉宝股份上市后增厚的市值占总市值比在乐观假设下（30X估值）可能会达到21%外，其他未上市龙头物业公司对地产母公司的市值占比预计都不会超过7%。

投资建议与投资标的

我们认为物业管理行业的龙头公司绝不应该是其地产开发母公司的附庸甚至成本中心，而应该是拥有独立的发展战略、决策能力和融资能力的公司，因此分拆上市对于物业管理公司而言是重要且必要的一步。综合来看，1）我们看好借资本助力有望成为行业龙头的物业公司，建议关注包括已经具备龙头气质的碧桂园服务(6098，未评级)、绿城服务(2869，未评级)，以及成长性最佳的永升生活服务(1995，未评级)、新城悦(1755，未评级)。2）由于蓝光发展(600466，未评级)的物业子公司嘉宝股份有望在港股上市且对其市值影响弹性较大，也建议积极关注蓝光发展的价值重估。

风险提示

监管机构对物业公司上市政策发生重大变化。

社保政策可能会对物业公司盈利能力造成影响。

以下为正文：

1 物业公司上市沿革：从一无所知到集中爆发

2014年之前，物业管理行业作为房地产行业的细分领域之一，资本市场却对其一无所知。变局发生在2014年6月，彩生活代表物业公司正式叩开了资本市场之门。而后经历了3年多的发展，大量物业公司登陆资本市场，但受制于上市的规模要求，其中绝大多数的公司都选择了通过新三板挂牌。真正的爆发于2018年降临，属于物业公司的资本化大幕才刚刚拉开。

1.1 物业公司上市已由发展期进入集中爆发期

萌芽期：2014年

2014年6月，彩生活完成从母公司花样年的分拆，正式登陆港股资本市场，作为国内首个上市物业服务企业，公司共募集资金约10亿港元，上市首日交投活跃，市值达到46亿港元。

发展期：2015年~2017年

2015年1月，中海物业成功在港交所敲钟，也是首家以“介绍上市”方式上市的物业公司；同年11月，中奥到家作为首家独立第三方物业公司也实现了港股上市；2016年7月，绿城服务实现港股上市，行业由此迎来资本市场进驻小高潮。

但受制于规模、公司构架、关联交易占比等等各类限制，发展期中大量物业公司选择了通过新三板来挂牌实现上市融资，2015年~2017年新三板挂牌物业公司数量分别为12家、24家和23家。新三板的流动性欠佳，在新三板挂牌终究只能是物业公司权宜之计，流动性更好、融资能力更强的主板市场才是其最终的目标。

爆发期：2018年起

2018年起物业公司资本化的节奏突然加快，2018年起已有7家物业公司上市，超过2014年至2017年上市家数之和。2018年2月南都物业成为首家成功登陆A股市场的物业公司；雅居乐旗下的雅生活首次的IPO时引入其他房企作为战略合伙人；2018年6月，行业龙头碧桂园旗下的碧桂园服务登陆港股市场，上市首日收盘价10港元，市值高达250亿港元，成为物业公司第一股；2018年11~12月，港股市场还陆续迎来了新城悦、佳兆业物业和永升生活服务。自此，物业公司所属行业分类正式变更为“房地产服务”，开始拥有独立的行业分类。

1.2 集中上市的内在逻辑仍是对规模的追求

我们认为，物业公司集中上市潮的出现主要基于两点原因：1）首先是对规模和市占率的诉求，希望借助资本市场进行融资进而扩大管理规模。

2）资本市场逐步认识到物业公司的价值，给予物业公司明显高于房地产开发商的估值水平，这也给房企拆分其物业子公司单独上市提供了充足的动力。

近年来物业管理行业集中度提升的趋势明显，规模效应及规模诉求不断增长。根据中国指数研究院数据，2013年百强市场份额为16.3%，至2017年百强市场份额直接翻番至32.4%。相较房地产开发，物业公司的市场更加分散，规范程度更差，仍处于“跑马圈地”的状态。龙头物业公司的规模效应逐渐显现，规模不经济的阈值却仍然较高，因此各大品牌物业公司对于管理规模的诉求都较为强烈。

存量市场空间巨大，收并购带来融资需求。物业公司早期以内生增长为主，但随着新房销售及竣工增速的回落，品牌物管公司纷纷将目标转向存量市场的收并购。收并购能够带来规模的快速扩张，但同时物业这样传统上的轻资产行业在融资端面临较大的挑战。因此，通过上市后进行股权融资成为物管公司新的诉求。

巨大的估值落差促使物管公司加快上市步伐。除了融资需求之外，估值落差是物管公司集中上市的第二个重要原因，当然此条适用于拥有地产母公司的物业公司。根据我们的统计，目前已上市的物业公司中动态市盈率最高的为永升生活服务的43倍，其2019年业绩对应的PE为25倍；与之对应其地产母公司旭辉控股集团的动态市盈率和2019年业绩对应的PE分别仅为7倍和6倍。我们选取的6家典型物业公司平均动态市盈率为31倍，对应的地产母公司平均动态市盈率仅为7倍，两者差了24倍，2019年业绩对应PE也相差17倍。

2 红筹模式成为当前主流上市方案

2.1 上市规则导致物业公司更倾向于在港股上市

物业公司上市（无特别指出，后文中所说的上市均不包含新三板）的模式与其他行业公司无太大差别，常规的途径无非是IPO或是借壳上市。但回顾上文表1的情况可以发现，无论是第三方物业公司直接上市还是地产子公司的物业公司拆分后上市，几乎所有公司都选择了前往港交所上市，成功在A股上市的仅南都物业一家。

物业公司选择港股而非A股上市，究其核心原因有三点：

1）A股对于申请IPO公司的盈利要求较为严格。

A股对于申请主板上市的公司的盈利要求如下：发行人最近三个会计年度净利润均为正且累计超过人民币三千万元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币五千万元，或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币三亿元。

我们以2018年底新上市的永升生活服务及新城悦为例，这两家公司作为地产公司的子公司型物业公司的代表，具备非常优秀的成长性。永升生活服务和新城悦2015-18年归母净利润的年复合增速分别达到86%和89%。但根据A股公司上市要求，永升生活服务在递交IPO申请时三年的净利润分别为0.2亿元、0.3亿元、0.8亿元；新城悦为0.2亿元、0.4亿元、0.7亿元，均不符合A股上市的利润要求，无法在A股主板申请上市。

2）A股对于分拆子公司上市的关联交易比例的要求是所有地产子公司型物业公司无法绕过的坎。

此外，中国证监会要求A股主板上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间的关联交易占其营业收入比不得超过30%。而这对于地产子公司型物业公司是致命的打击，地产子公司型物业公司对于母公司的依赖程度相对较高，几乎没有公司能够满足关联交易比例这项要求。

仍以永升生活服务及新城悦为例，根据2018年年报数据，在管面积口径下，新城悦母公司项目占比71%；对应的物管收入口径，母公司项目的占比同样超过70%。再看以第三方外拓为特色的永升生活服务，其第三方项目的管理面积占比已经超过母公司项目达到64%，但在物管收入口径下，母公司项目占比又回到66%。

地产子公司型物业管理公司母公司项目占比过高的核心原因在于，物管公司在过去的地产开发体系中的定位更偏向于对内服务，甚至需要分摊房地产开发业务的成本，物管行业的特质又造成了其毛利率水平会显著低于房地产开发业务，这就导致了物业公司无法获得母公司更多的资源去开拓增量业务，而是只能被动地接受母公司交付的项目。因此，在物管收入结构短期无法调整的状态下，更多的物管公司只能选择前往上市要求相对宽松的港股挂牌上市。

3）中国证监会对地产子公司型物业公司IPO持审慎态度。

自2016年中国证监会收紧上市房企再融资之后，上市房企的股权融资基本全部暂停，这同时也波及了涉房类企业的IPO。作为上市房企的子公司，物业公司的IPO也会受到证监会的关注，目前还没有地产子公司型物业公司在A股实现上市。因此地产子公司型的物业公司往往不愿意承担相关政策风险，转而选择香港市场进行IPO。

根据目前已上市以及已明确公告的拟上市物管公司情况，我们可以大致将物业公司的上市路径分为以下几种：

1）直接IPO；

2）将物业公司从母公司分拆后重新搭建VIE构架后在港交所IPO；

3）类借壳上市；

4）不从母公司剥离采用“A控H”模式直接在香港IPO。

其中，独立第三方物业公司通常采用第一种模式，而地产子公司型的物业公司通常采用第二种模式，第三种和第四种模式目前仍没有成功实施的案例。

2.2 独立第三方物业公司可在A股IPO

独立第三方物业公司不存在关联交易的制约，只需公司自身符合盈利规模等上市条件即可直接申请IPO。目前在港股市场上成功上市的独立第三方物业公司有中奥到家、浦江中国等，A股中唯一的标的为2018年成功上市的南都物业。

直接IPO的步骤相对简单，关键节点主要是股份制改组和证监会审核通过IPO申请。以南都物业为例，公司2015年7月正式启动股份制改组，同年12月完成。经过1年多的上市辅导后，于2017年7月送报了IPO招股说明书。之后于2017年12月通过了证监会的审核，并于2018年2月1日正式在上交所挂牌上市，整个过程历时2年半。

股权结构上，公司董事长韩芳为实际控制人，其直接持股21.5%，并通过南都地产及舟山五彩石间接持有34.4%、5.0%的股权。公司在完成股份制改组后，在2016年进行增资扩股，引入了上海南都、中城投资等股东方。

2.3 房企子公司型物业公司仍首选红筹模式

2.3.1 采用“红筹”模式上市

将物业公司从地产母公司中拆分后采用红筹模式上市，是当前房企子公司型物业公司的首选方案，远至首家物业上市公司彩生活，近至新近上市的新城悦、佳兆业物业、永升生活服务、滨江服务等均采用了这种模式。

这种模式的常规步骤是：1）对物业公司进行股份制改革，将控股股东由上市公司调整为独立的法人实体；2）搭建VIE构架；3）以新的VIE构架作为主体在港交所申请IPO。

以永升生活服务为例，公司前身为旭辉控股集团的全资子公司永升物业，旭辉控股直接持股90%，另通过全资子公司上海永汇持股10%。2006年8月上海永汇将所持股份转让给旭辉控股，永升物业成为旭辉全资控股子公司。

2016年8月起，永升物业开始股份制改制。旭辉控股将其所持40%股权协议转让给上海旭辉企业发展有限公司；将20%股份协议转让给上海景助企业管理咨询中心；将10%股份协议转让给上海璟钧企业管理合伙企业。转让完成后，永升物业不再是旭辉控股的附属子公司，旭辉企发成为永升物业的控股股东，公司完成股份制改制。

永升物业于2018年3月9日在新三板终止挂牌，正式开始港股IPO之路。2018年4月16日，永升生活服务（开曼）注册成立，之后陆续注册了VIE构架所需的境外公司，并完成股份的配发及收购，最终于7月6日完成了整个VIE构架的搭建。

公司于2018年8月9日首次提交上市申请书，11月29日公布招股说明书，并于12月17日正式在港交所上市，回顾整个上市过程耗时约8个月（红筹模式在港交所上市常规耗时6~10个月）。

就目前情况看，采用红筹模式上市的综合性价比较高，且审批流程简单上市时间可控，已成为当前房企子公司型物业公司上市的主流方案。

2.3.2 采用“H股”模式上市

采用H股模式上市即上市房企重组下属境内物业子公司并将其改制为股份有限公司，之后物业公司作为境内股份公司申请在香港联交所发行境外上市股份。目前已上市的物业公司中暂时没有采用H股模式上市的案例，但拟上市物业公司中，蓝光发展旗下的物业公司嘉宝股份采用了这种模式。

由于嘉宝股份早先已在新三板挂牌，因此公司早已完成了股份制的改制。2018年7月公司中止新三板挂牌后，部分少数股东将所持股份转让给了蓝光和骏；另外，宁波嘉乾有限合伙作为公司的股权激励计划平台认购了增发的股权。除此之外，公司的股权结构并未发生其他重大变化。

分拆境内子公司通过“H股”方式在香港上市的主要步骤如下：

1）A股上市公司召开董事会审议分拆上市事项，发布董事会决议公告并复牌。

2）A股上市公司股东大会审议通过分拆上市事项。

3）境内子公司向中国证监会提交H股上市行政许可申请文件。

4）境内子公司取得中国证监会关于公司以H股赴港上市的受理通知（俗称“小路条”，在取得“小路条”后方可向香港联交所递交上市申请）。

5）向香港联交所递交上市申请文件，同时于香港联交所网站刊发招股说明书申请版。

6）境内子公司取得中国证监会关于核准其境外发行的批复（俗称“大路条”）。

7）通过香港联交所上市委员会聆讯。

8）进行路演、公开招股、股票定价等程序。

9）公司股票于香港联交所挂牌及开始交易。

目前嘉宝股份已向香港联交所递交上市申请文件，并等待中国证监会关于核准其境外发行的批复，预计后续上市流程还需2个月左右。

采用H股模式上市最明显的问题在于上市后仅有H股为流通股，原股东持有的内资股并不能流通，因此对大股东而言，采用H股模式上市只有融资功能，没有套现功能。

2.3.3 类借壳上市

涉房类公司难以通过借壳实现上市。由于监管政策的因素，自2015年4月蓝光发展借壳迪康药业实现上市之后，涉房类公司的借壳上市处于实质性的中止状态，物业公司作为涉房类公司也很难通过借壳实现A股的上市。

招商物业拟通过中航善达重组实现类借壳上市。2019年4月15日，招商蛇口和中航善达同时发布公告，公布了一个较为复杂的交易方案，最终结果将使招商物业实现类借壳的A股上市（为何说是类借壳将在后文中详细阐述）。交易方案包含两个重要步骤：1）股权转让及中航善达控股股东的变更；2）中航善达发行股份购买招商物业股份。

1）股权转让及中航善达控股股东的变更。根据公告信息，招商蛇口拟支付现金协议受让中航善达目前控股股东“中航国际控股”持有的22.35%股份。股份转让完成后，招商蛇口将成为中航善达的控股股东（最终实际控制人仍为国资委）。

2）中航善达发行股份购买招商物业股份。完成上述股份及控制权的转让后，将实施交易的第二步，中航善达拟通过发行股份方式购买招商蛇口等持有的招商物业100%的股权，交易完成后，招商物业将成为中航善达的全资子公司。由于截止至报告发布日，公司并没有公布交易方案的详细情况，因此交易完成后招商蛇口和中航系对于中航善达的最终持股比例还未知，但根据交易结构推测，招商蛇口最终的持股比例将有所提高，而中航系的持股比例将被稀释降至20%以下。

此次交易严格意义上来说并不能称之为借壳上市，原因在于中航善达增发置入招商物业资产的交易甚至都不构成重大资产重组，更够不上构成重组上市的标准，但通过此次交易却又实际达到了将物业子公司完成上市的目的，因此称此次交易为类借壳上市。此次交易不构成重大资产重组/重组上市的原因有二：1）重组并未使中航善达的主要经营业务发生改变；2）招商物业的总资产、营业收入与净利润等指标均未超过中航善达的50%。

中航善达目前已成为中航控股旗下的物管平台，此次资产重组未改变公司主要经营业务。中航善达近年来持续剥离房地产开发业务，并于2018年5月将股票简称由“中航地产”更改为“中航善达”。根据年报数据，中航善达目前管理项目523个，管理面积达5307万方，2016~2018年物业管理板块的净利润分别为1.2/1.2/1.6亿元，因此此次招商物业的置入并未使公司主要经营业务发生根本性的变化。

招商物业的总资产、营业收入与净利润等指标均未超过中航善达对应指标的50%。根据此次的重组公告及中航善达2018年年报数据，招商物业2018年营业收入为29.2亿元，占中航善达2018年营业收入的44%，其余指标占比均不超过20%，因此交易并不构成重大资产重组。

招商蛇口、招商物业、中航善达的系列交易存在一定的不可复制性。首先此次交易双方的最终实际控制人均为国资委，若非如此A股上市公司收购A股上市公司的控制权是不易实现的。第二，中航善达这一标的无可复制，其主营业务为物业管理，但同时房地产开发业务还未完全剥离使得公司总资产、净利润等财务指标体量远大于一般物业公司，才导致交易未触及重大资产重组和重组上市的红线，从而提高通过监管审批的可能性。

3 上市模式比较及上市后对母公司的影响测算

3.1 红筹模式及H股模式比较

H股上市模式的本质为中国公司在香港上市向海外发行的股票。优势在于无需进行复杂的构架重组，同时还能为未来回A股留有余地。但H股上市模式的缺点也很明显，由于上市后仅有H股为流通股，原股东持有的内资股并不能流通，因此对大股东而言，采用H股模式上市只有融资功能，没有套现功能；另外无论是在上市阶段还是上市后的资本运作，仍需受到中国证监会的监管，限制条件会相对较多。

红筹模式的本质是中资控股的海外公司在海外整体上市。其最大的优势在于全流通，对大股东而言既能实现融资也能在未来通过减持获得更多资金；此外，上市阶段只需要通过香港证监会和联交所的审批，整个上市流程的时间相对可控；上市后的融资活动也只需通过香港联交所、香港证监会的审批，更为灵活。红筹模式的主要缺点就在于需要搭建复杂的VIE构架，需支付一笔额外的费用。

对物业公司而言，迫切需要的是实现上市，因此对于物业公司尤其是房企子公司型物业公司而言，采用红筹模式上市来减少审批环节是其较优选择。叠加红筹模式股权的全流通及上市后较为灵活的资本运作，物业公司作为一个完整的上市主体融资能力将更为出色，因此无论对大股东还是公司而言都更具有吸引力。而红筹模式带来的不足——复杂的VIE构架的搭建在投行等中介机构的帮助下，对物业公司的影响也仅仅是增加一笔上市费用而已。

综上所述，H股模式上市并不符合大多数物业公司的核心诉求，而类借壳上市更是可遇不可求，而通过红筹模式上市符合当下物业公司的主要诉求，已成为主流的上市模式。

3.2 物业公司上市对母公司的影响测算

红筹模式拆分物业公司并不会给地产母公司本身的股价带来太大的影响。通常来说，物业公司的收入和利润规模在房企总收入和总利润中占比较低，因此若采用红筹模式拆分物业公司上市，对房企整体的利润影响并不大，对应的对地产母公司的市值影响也微乎其微。

若采用H股模式上市，由于物业公司仍作为并表子公司，因此物业公司的市值变化可能会对应影响到地产母公司的总市值。核心原因在于物业公司上市前共享了地产母公司的估值水平，而拆分后则回归了物业公司的高估值，对于两者的估值差异上文中已有详细阐述，根据我们选取的6家典型物业公司与之对应的地产母公司平均动态市盈率之差为24倍，2019年业绩对应PE之差为17倍。理论上由于物业公司采用H股模式上市对母公司市值的影响=物业公司的净利润x（物业公司PE-地产母公司PE）x持有物业公司股权比例。

我们选取了6家还未正式上市的龙头物业公司，测算了他们采用H股模式上市后对母公司市值影响的弹性（弹性即指：考虑持股比例的物业公司增厚的市值/母公司总市值）。目前港股中物业公司的估值中枢为20~30X，因此我们将下列物业公司按照20X和30X估值进行2种情景假设分析，推算其单独上市后的市值。同时，由于港交所规定一般上市公司的公众持股不少于25%（若上市市值超过100亿港币，公众持股量可缩减至15-25%之间），我们假设地产母公司对物业公司的持股比例为70%。

就目前各物业子公司的盈利情况对应的市值，对地产母公司整体市值的影响不大，部分公司除外。其中，由于蓝光发展本身市值较小（208亿），中性假设下（20X估值）其物业公司嘉宝股份上市后增厚的市值占总市值比可能将会达到11%；乐观假设下（30X估值）市值占比可能达到21%，可能将会对母公司蓝光发展的市值重估形成一定影响。除蓝光以外，即使在30X估值的乐观假设下，物业公司增厚市值对地产母公司的市值占比预计不会超过7%。核心原因还是在于上文中提及的，物业公司的收入和利润规模在房企总收入和总利润中占比较低，而且我们也不认为此占比会在未来出现大幅的提升。

综上所述，无论是采用红筹模式上市还是H股模式上市，物业公司的单独上市并不会对地产母公司的市值造成重大影响，部分公司除外。

投资建议

我们认为物业管理行业的龙头公司绝不应该是其地产开发母公司的附庸甚至成本中心，而应该是一家拥有独立的发展战略、决策能力和融资能力的公司，因此分拆上市对于物业管理公司而言是重要且必要的一步。物业公司的分拆上市绝非单纯的为了追求较高的估值，而应该视为企业发展壮大历程中的重要节点。如此看来，通过何种途径实现上市并不十分重要，是否分拆上市才至关重要。当然，物业公司上市也需尊重企业发展阶段的客观事实，水到渠成式的上市能够推动公司快速成长和蜕变，但拔苗助长式的上市则必然面对惨淡的成交量和形同虚设的融资功能。

综合来看，1）我们看好借资本助力有望成为行业龙头的物业公司，建议关注包括已经具备龙头气质的碧桂园服务(6098，未评级)、绿城服务(2869，未评级)，以及成长性最佳的永升生活服务(1995，未评级)、新城悦(1755，未评级)。2）由于蓝光发展(600466，未评级)的物业子公司嘉宝股份有望在港股上市且对其市值影响弹性较大，也建议积极关注蓝光发展的价值重估。

风险提示

监管机构对物业公司上市政策发生重大变化。

社保政策可能会对物业公司盈利能力造成影响。物业公司作为人员密集型行业，员工薪酬开支占营业成本的比重较高，社保缴纳费率的变动可能会对物业公司的盈利情况造成影响。

更多香港IPO上市资讯可供搜索、查阅，敬请浏览：www.ryanbencapital.com