中信里昂.于杨：港股IPO迎来十年一遇的高光时刻
来源 | 21世纪经济报道
自去年以来，特殊目的收购公司（SPAC）成为市场热议的话题，今年首季度融资额创历史新高，达到956亿美元。
在新经济上市热潮的带动下，香港IPO市场首季创下开门红。今年第一季度，香港IPO集资额创下了1366 亿港元的历史新高，是去年同期的逾9倍，按集资额计算位列全球第三。其中95%来自新经济及生物科技公司，香港逐步成为新经济上市“桥头堡”和聚集地。
“二级市场的火热传递到一级市场，（新股）融资极度旺盛。所以无论是头部的外资和中资（券商）而言，其实在过去的一年到现在都是我们在过去10年当中业绩最好的时刻。”中信里昂投行负责人于杨在接受21世纪经济报道独家专访时坦言，“二级市场股价的升高直接就导致了所有的估值提升，从而更加激励了所有想上市和还没上市的人，更早地去进入资本市场。”
同时，自去年以来，特殊目的收购公司（SPAC）成为市场热议的话题，今年首季度融资额创历史新高，达到956亿美元。市场人士指出，港交所最快将于今年6月向公众咨询SPAC上市机制，预计年底前将有首只SPAC上市。
对此，于杨认为，SPAC市场已有所“降温”，香港作为一个成熟的市场，“应该接纳各种不同类型的交易类型，包括交易方式，SPAC是一个非常有利的补充，但不会是一个主流。”
中概股回归热潮两大“推手”
《21世纪》：中概股回归港股热潮主要有哪些推动因素？哪些企业更有回归动力？
于杨：这个问题其实已经持续了有一年多的时间了，香港的整个资本市场因为中概股的回归二次上市又重新回到了10年前火热的水平，中概股的回归究其原因，主要有两大方面。第一方面是受到地缘政治的影响，美国的监管机构以及美国的政治环境，让很多中概股不得不考虑回归这件事情。第二个方面是因为香港资本市场已经开始逐步成熟，特别是18a推出以后，对很多新经济未盈利的企业投资者的成熟度和市场的容纳程度已经跟以前今非昔比。同时，由于本土定价的优势比较明显，中概股在香港二次上市，无论是在上市前的一个月监测，还是上市后的一个月监测，成交量有明显的上升。即使抛开了它在港股增加的这部分成交量，美股的成交量也有巨幅的上升，而且股价也平均较二次上市之前有比较大的升幅。所以在成交上升、本土定价有优势的情况之下，很多中概股都会考虑回归问题。
《21世纪》：随着大量中概股回归港股，这类股票的稀缺性有所减少，发行价格也出现调整，对此您怎么看？
于杨：从投行人士来说，其实要看到两边的定价的原理，因为跟（中概股）多少其实是没有关系的，少的时候可能热炒的因素更多一点，但是因为定价机制是和美股挂钩的。我们可以看到所有的二次上市的美股和港股目前的平均差价，十几只股票的价差在零点几到1%左右，不会有太大偏差。
从IPO二次上市的定价来说，其实是分成散户定价和机构定价，散户定价会设在一个高值的上限，而在我们出去路演之前，确定价格是考虑与美股当天的交易收盘价，然后我们给予一定的溢价（premium）去定价格。如果国际配售的价格将来的询价是高于散户的，那么散户就会以低价认购，国际配售就会高于这个价格认购，但是如果是相等或者是低于散户的价格，那都会以散户价格来认购。
所以在历次的十几只二次上市的中概股中，我们发现其实机构配售去询价高于散户当时定的那个价格，其实是很少见的，所以一般来说都是对当天美股价格的一个折让。折让的因素其实两地又考虑到很多，因为香港目前还是一个T+5上市的制度，也就是说投资者拿到票，就是我花了钱认购到票，到上市还有5个交易日的时间，这5个交易日美股有可能出现很大的波动，所以在港股的投资者就要求对美股有相应的折让。对于大市值公司来说，要看市场的情况，有折让的1%、2%、3%都有，市况稍微不好，折让要在5%-10%，甚至是最高的到12%的也有，所以折让的多少其实跟上市标的的多少是没关系，我觉得跟上市公司本身的质量和大市的环境关系较大。
《21世纪》：部分中概股在港股市场的成交活跃度已超美股市场，从长远来看，这将对港股市场带来哪些变化？
于杨：从整体来说，肯定是会增加港股的交投。但是从个股去看，其实从这十几只股票，因为发行的量占总股本大多数介于2%到10%之间。阿里才2.7%，美股还是主要的成交地，所以你从按比例 （pro rata）的角度来说，有很多股票是持平的，但是绝大多数还是美股的流通性比港股要好的。在阿里巴巴这些大家耳熟能详的票上，包括新东方等股票上，有可能港股的交易量能够超过美股，但整体来说还是美股更高一些。
中资券商的崛起
《21世纪》：瑞恩资本数据显示，在过去的两年（2019-2020年）中，香港新上市公司337家。其中中资券商作为保荐人的占比高达58%。中资券商是如何抢占IPO市场的半壁江山的?
于杨：一个国家的券商是不是强大，其实跟该国经济的增长以及企业是不是增长有很大的关系。我们回过去看美国经济增长最快的时候，也是美国投行崛起的年代。中国已经变成目前全球第二大经济体，中国出现了一大批的优秀企业，我相信中国投行的崛起也是迟早的事情，伴随着是中资投资者的更多的成熟和崛起。
其实数据要辩证地看，300多家公司里面融资量在几亿美金以上的量，换句话说是我们的客户在两三亿美金以上的融资规模，在交易里面其实只有不到20%。所以说要看保荐人，不能光看数量，要看质量，香港的市场还是龙头券商占领绝大多数份额，光从保荐人的数量来看，的确有一大堆中小型的，他们做了很多的小项目。
港交所最近宣布把那个首次上市的门槛的盈利要求提高了60%。这也说明监管机构也意识到了，就是不能一提到香港资本市场，就让大家想起“老千股”横行，香港是一个国际资本市场，它要容纳更多更优质的公司。所以对我们而言，作为中资券商的龙头而言，我觉得我们有责任有义务把更好的公司更大体量的公司带给市场，也带给投资者。
《21世纪》：中信里昂作为中资券商在海外布局的领头羊之一，未来在海外投行业务有哪些布局？
于杨：其实中信证券在2006年开始提出国际化的战略目标，可能要早于其他券商和投行差不多5~10年。我们从自延式发展到对外收购，包括对里昂证券的全资收购，这里面也经历了好几个过程。
里昂证券其实是我们选择的第三家外资行的标的，那我本人也是参加了海外发行以及收购的过程当中来。收购完成之后，其实我们也整合了七年时间。收购对中信的意义而言，就是完成了全球对16个资本市场的全牌照的布局。布局的不仅是投资银行的业务，还布局了所有其他业务线所需要的其他牌照，所以对于一个中资券商来说，收购是有一个决定性的意义。
对于投行而言，我们在其他的九个国家和地区也实现了全牌照的布局，相对于其他的中资行来说的确是领先的。所以你从我们每年四五十单的IPO交易，你会看到有印度、印尼、新加坡、日本等不同市场的IPO。
《21世纪》：中信证券通过并购成功实现全球化布局，对于其他中资券商而言，有哪些经验可以借鉴？
于杨：我觉得要辩证去看问题，就是说一个公司的发展其实有两种模式：一个是内生增长，你就不断地去开一个新的办公室，一条一条业务线去开展。但这个问题我们当年也曾经研究过，这里面遇到的最大障碍和挑战，就是你没有办法拿到所有的牌照。在那些国家拿到所有的全牌照这是第一个挑战。第二个挑战，拿股票销售（equity sales）来说，比如说我在美国每年只有几单IPO，在港股也是几单IPO，在这种时候养起美国很大一个销售交易（sales trading）团队是很难的。靠单一产品和单一交易，是没有办法去养一个（团队）。你即使当年花了大价钱雇了一个团队，那你也很难维持团队，所以需要一个几十年时间的积累。
我们是选择了一个收购的模式，但是收购其实要看不同的标的了，如果你收一个很重资产的标的。比如说收一家商业银行，或者说一家不太沾边，或者没有互补性的一些标的，其实有很多收购的问题存在。所以我们当时在收购的时候，面对重资产公司的时候，我们一直是比较保守的。我们选择的是它的全球牌照和网络，而不是用它的资产负债表去做事。其他中资同行的考虑是你是否有一个国际化的团队和人才，在完成收购之后能去管理和并且能够去和当地团队融合。
SPAC过火是市场见顶的信号
《21世纪》：香港财政司司长陈茂波今年3月初已要求港交所及监管机构，研究推动SPAC在香港上市。作为资深市场人士，你认为香港开放SPAC上市有哪些意义？
于杨：首先SPAC产品作为金融创新的一个产品来说，我觉得香港绝对是应该去研究和拓展。因为作为一个成熟的市场，应该接纳各种不同的交易类型，包括交易方式，我觉得SPAC是一个非常有利的补充。
目前全球SPAC市场里面比较活跃的就是美国的市场，美股是一个比较特殊的市场。美股的监管不是事前监管，是事后监管，而港股和美股本身的逻辑是不一样的，港股是事前监管，因为它用的是保荐人制度。那美股市场有SEC（美国证监会）的监管，有交易所监管，有会计师监管，有法律机构的监管，也有个人投资人监管，所以你可以看到中概股在那边受到法律诉讼的风险，被告的概率是巨大的。
2011年到2012年，2015年到2016年这两个区间之内，有几十家中概股都私有化了。所以你会明白美国的法律体制体系就是鼓励大家来起诉，所以即使SPAC在那里能上了，但最后要出现一点问题，被诉的风险是巨大的。
那为什么香港会这么保守？第一个原因是为了保护中小股民的利益，因为这里毕竟还是有很多的中小股东，美国市场基本上都是机构。第二个就是诉讼的程序流程和法律的健全程度其实不太一样。
我相信会有更进一步的研究，但是从时点上来说，美股已经从SPAC最火的那个时候在逐步降温，你可以看到4月是13家，5月至今是12家。那么从整个美国的SEC监管来说，它也会有点后怕，一下子放了这么多的SPAC上市，所以也在审视公司怎么做审计，怎么做披露，做一些监管规则的调整。我相信这些调整也会给市场进一步的去降温。我相信SPAC是一个好的方式，提供了一个更灵活便捷的手段，让一些还没有达到条件的公司提前能够上市。但我相信是一个市场的补充，不会是一个主流，所以香港市场值得研究和探讨。
《21世纪》：但是你觉得它是不会成为一个主流？
于杨：不会。很多投资界的人士跟我说，如果说你看到一个市场SPAC的金额已经超过了正常募资的金额，那说明市场快见顶了，就是一个见顶的信号。就是炒的。现在的热钱太多了，市场的流动性（liquidity）已经达到了一定的极限。
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