（精华版）杨濛、吴昊旻｜产业政策缓解了企业的投融资期限错配吗？

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产业政策缓解了企业的投融资期限错配吗？

杨濛　吴昊旻

► 刊期：《经济与管理研究》2022年第8期

► 作者简介：杨濛，石河子大学经济与管理学院博士研究生；吴昊旻，云南财经大学会计学院教授、博士生导师。

内容提要

宏观经济政策对微观企业行为具有至关重要的引导效应。本文基于产业政策的宏观视角，以2007—2019年沪深A股上市公司数据为样本，剖析产业政策对企业投融资期限错配的影响。研究发现：产业政策有助于缓解企业的投融资期限错配，且在非国有企业、小规模企业中其效果更为显著；作用机制检验结果显示，产业政策通过发挥行业竞争效应、财政激励效应以及信贷配给效应降低了企业投融资期限错配程度。上述结果在考虑内生性等问题后仍然保持稳健。本文的研究为全面理解投融资期限结构变化提供了新视角，对防范和化解金融风险亦具有重要的政策启示。

关键词

产业政策；投融资期限错配；融资约束；政府补助；税收优惠

一、问题提出

在防范化解重大风险的大背景下，企业投融资期限错配问题日益受到学术界关注。投融资期限错配主要是指企业利用短期资金以支持长期投资的活动，即所谓“短贷长投”或“短债展期”，是一种替代性的融资安排。这种资金错配方式可以提高企业融资水平，帮助企业缓解融资约束，但同时也会增加企业短期偿债压力，加剧企业流动性风险及经营风险、降低企业绩效。这一资金错配方式不仅危害企业自身，更会加剧系统性金融风险。从宏观层面看，企业层面的投融资期限匹配是否得当，关系到整体经济运行是否风险可控。中国经济已经步入新常态，党的十九大报告指出“打好防范化解重大风险攻坚战”和“守住不发生系统性金融风险的底线”，而实现这个目标的一个重要微观保障即抑制企业出现系统性投融资期限错配问题。在此背景下，研究哪些因素影响了企业投融资期限错配，对防范化解系统性金融风险、优化企业融资结构进而助推中国经济整体高质量发展具有重要意义。

值得关注的是，中国的产业政策作为政府干预经济的主要方式，已经成为弥补市场不足、引导企业行为的重要途径。从产业政策实施的情况来看，中国产业政策以五年为一个周期，主要包含国民经济计划、产业结构调整计划、产业扶持计划、财政投融资、货币手段与项目审批等政策实施方式，以及税收优惠、政府补贴甚至资金扶助等具体支持形式。从政府干预理论的视角来看，产业政策的实施可以矫正市场失灵、规范市场运行、熨平经济波动、实现资源的优化配置，为微观经济运行提供良性的宏观环境。与之相反，有学者认为，产业政策在具体运行过程中限于制度安排或市场环境，其实施效果可能有违初衷，甚至扭曲行业投资流向，弱化政策实施效果。但毋庸置疑的是，改革开放以来，伴随着产业政策的不断调整，中国的物质基础逐步夯实。那么，聚焦在本文主旨之下，产业政策是否会对微观企业的投融资期限错配产生影响呢？这是个具有重大现实意义的问题。基于此，本文以2007—2019年沪深A股上市公司为样本，考察产业政策如何影响企业的投融资期限错配。本文将指出：产业政策的确有助于缓解企业的投融资期限错配，这一结果在考虑内生性等问题后仍然保持稳健；产业政策对企业投融资期限错配的影响是通过行业竞争效应、财政激励效应以及信贷配给效应实现的。为进一步探究产业政策影响企业投融资期限错配的作用条件进而排除其他替代性的解释，本文还进行了上述关联的横截面差异检验，将揭示：当企业规模更小以及企业类型为非国有企业时，产业政策对企业投融资期限错配的缓解效应会更强。

二、创新之处

本文的差异化贡献体现在：首先，从国家战略层面产业政策的宏观视角拓展了企业的投融资期限错配影响因素的相关研究，兼顾了微观企业行为的落点分析与宏观经济政策反馈的互动关联，是对宏观经济政策与微观企业行为研究范式的有益补充。其次，以投融资期限匹配关系的成因溯源揭示了产业政策的系统性及其微观经济后果。有别于被动性选择及其归因的现有逻辑，本文揭示了产业政策在企业投融资期限错配中的积极干预效应，提供了除货币政策、利率管制等金融供给侧改革举措之外的另一种解决之道。最后，本文基于产业政策的“宏观-微观”以及“渊源-后果”双重互动视角的研究，既为缓解企业投融资期限错配问题及其路径优化提供了指引，同时也为推进中国金融体系深化改革、着力构建市场导向和政府监管激励相容的产业政策体系提供了经验支持。

三、结论与启示

本文基于“十一五”计划至“十三五”规划期间的产业政策信息，以2007—2019年沪深A股上市公司为样本，实证探究产业政策支持是否有助于缓解企业的投融资期限错配及其具体影响机制。研究发现：产业政策显著缓解了企业的投融资期限错配，即较之于其他企业，受到产业政策鼓励与支持的企业其投融资期限错配程度更低；而融资约束、税收优惠、政府补助以及市场竞争是这一影响的重要渠道，即产业政策通过发挥信贷配给效应、财政激励效应以及行业竞争效应进而抑制了企业的投融资期限错配；进一步考察其作用环境的横截面分析表明，当企业为非国有企业以及企业规模更小时上述抑制效应将更为显著。在使用PSM-DID等方法缓解内生性问题以及其他一系列稳健性检验后，上述研究结论依然成立。本文丰富了产业政策的微观经济后果以及企业投融资期限错配影响因素的相关研究，对于促进产业政策优化、推动金融体系改革以及缓解企业融资难、融资贵问题等，具有重要的决策参考价值。

本文的政策启示如下：首先，顺应供给侧结构性改革导向，不断推进完善金融体系。企业投融资期限错配问题的根源在于投资主体长期资金的供给无法满足其长期资产的投资需求，因此，监管机构需要从金融供给侧结构性改革的高度，不断完善金融制度环境及其配套市场建设，为企业提供更丰富的金融市场工具，助力企业投融资安排及其效率。其次，对产业政策的制定应该采取审慎而科学的态度。产业政策作为政府宏观调控的重要手段，尤其在面临经济增长方式转变、产业结构调整升级的新时期，产业政策往往被赋予厚望。产业政策的信贷配给效应（融资约束）、财政激励效应（政府补贴和税收优惠）以及行业竞争效应（市场竞争）体现出较强的资源再配置功能，故各级政府在制定实施产业政策时，应因地制宜、实事求是，以使产业政策适时而充分发挥其优化资源配置的积极功能。同时，在遵循市场化原则的同时，各级政府还要积极监督产业政策的执行过程，防止部分市场主体利用产业政策进行寻租以及由此导致的资源配置扭曲问题。最后，应着力构建市场导向和政府监管激励相容的产业政策体系。
产业政策是政府参与经济的典型体现，对企业决策具有重要影响，因此，政府还应加强产业政策和竞争政策的协同，注重重点扶持的选择性产业政策与“一视同仁”的竞争性产业政策的适时调配。（全文刊发在《经济与管理研究》2022年第8期第56—77页。）

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