《兼并美国》之“先看后买”
撰文
王卫东 博士
北京市中伦律师事务所合伙人
“尽职调查就像是侦察敌情，知己知彼方能百战不殆。用通俗一点的话来说，购买一件物品，你首先得检查和确认它是你要的东西，质量如何，有没有瑕疵，有没有什么你不想要的东西。买个公司也是如此。”
——王卫东
先看后买
任何在美国的大律所做过公司法律师的人恐怕都做过尽职调查。我曾经到过美国的很多城市，但从来都说不出这些城市的风景名胜, 因为我去这些城市多半都是为了为某个公司做尽职调查。这些工作都是在该公司的一间屋子（data room）里完成的，这个房间还通常都没有窗户。这些工作有时候需要一天时间，有时候则可能花上好几天甚至一两周来完成。参与项目的律师有时候只有一位公司法律师，另一些时候则会加上税法、房地产法、环境法、知识产权法等方面的律师。推开data room的门，遇见的常常是这样一幅景象：一群人淹没在堆成小山的文件中埋头苦干。
记得有一次，我在俄亥俄州一家公司的data room里面用三天的时间看了十几箱子的文件。这并不是为了说明我的工作效率有多高，我想指出的是我并不是逐字逐句地看，而是在这十几箱文件中寻找我想要发现的问题。
前车之鉴
1998年4月16日美国纽约时报刊出一篇报道，将一件因尽职调查严重失误而造成的失败的并购案例公之于众。
“美国最大的连锁经营商和直销商之一森登特公司昨天晚些时候宣布发现公司财务有违法行为，这将导致该公司在1997年度的收入减少1.15亿美元。”
“这个旗下拥有诸如Avis租车公司等众多知名品牌的公司1997年报告的收入在扣除各种支出前为8.72亿美元，按每股计算为每股一美元。经过重新核实以后，森登特公司当年收入应为7.57亿美元，按每股计算为每股87美分。”
“当初为这个公司的快速扩张拍手叫好的投资者们，一时间成了惊弓之鸟。森登特的股票在财务造假的消息宣布以前的收盘价为每股35.625美元，而华尔街一宣布这一消息，该公司股票立即猛跌27个百分点，跌至每股26美元。”
“1997年12月，森登特公司由CUC国际和HFS公司合并而成。CUC国际是一家团购公司，HFS公司则经营着多种业务，旗下公司涉及连锁酒店、房地产及中介公司。HFS吸入CUC的合并案涉及资金110亿美元。在合并协议正式生效以前，两家公司的财务都是各自为政互不过问。直到合并以后，原HFS公司的财务人员在准备第一季度的财务报告时才发现原CUC国际公司的账务简直是千疮百孔。据说森登特的高层得知这一消息时无比震惊！该公司CEO拒绝了媒体的采访，并发表了一份声明表示将尽力弥补损失。”
“‘我们为原CUC国际的一小撮员工的做法感到震惊和羞耻。他们背叛了公司和股东对他们的信任，’森登特公司CEO在声明中说，‘公司将继续（对这一事件）进行独立的内部调查，并将采取一切必要的措施。’”[①]
在报道当天，新泽西地区法院就收到了原HFS公司的股东们对CUC、森登特以及CUC部分髙管人员和董事的起诉。原告诉被告在与HFS的并购中传播错误信息、误导股东的行为违反了证券法第11和15条以及证券交易法第14条（a）款，并要求赔偿。此后，随着越来越多的真相被揭露，原CUC国际公司为了达到华尔街预计而伪造收入高达5亿美元的真相被公之于众。股东们也对原HFS公司的CEO西尔弗曼（Silverman）提起诉讼，要求其为自己的过失承担损失。
和许多合并案一样，市场需求的增加使得HFS和CUC国际有了合并的念头。HFS酒店部门的CEO （John Russell）在1997年6月接受一家杂志访问的时候说，要想吸引更多的顾客到我们的酒店来，我们必须投入所有的资金。他们一直在寻求合适的机会扩展酒店业务。另一方面，直投巨头CUC国际公司看上了 HFS已经过亿的客户数据库。它通过推销酒店、房地产和租赁业务的会员资格吸引更多的直投会员，这些会员可以享受购物、旅游和餐饮的折扣。在合并之前，两家公司共同做了一个调查，向HFS预定酒店的客户打电话询问是否对旅游折扣感兴趣。如果客户回答感兴趣，电话就会转给一个CUC国际公司的销售人员。调查表明，仅仅在第一年，就有100万人回答感兴趣，并加入了CUC国际公司的会员名册。看上去情况比较乐观，这坚定了两家公司合并的愿望。
而在此前很长的一段时间HFS的CEO西尔弗曼一直是华尔街的宠儿。他通过持续不断的收购建立了一个连锁加盟的企业帝国，而每一次的收购和壮大，都会带来年收入的增长和股价的上浮。西尔弗曼本人也因其独到的商业眼光和对财务的谨慎态度而著称。财务丑闻曝光以后，尽管多数的大股东并没有直接批评西尔弗曼，但一向对财务紧盯不放的西尔弗曼何以犯下如此荒谬的错误？投资者们 普遍怀疑是并购过程中的尽职调查出了纰漏。因为，如果进行了严肃的尽职调查，CUC国际公司虚报收入等严重造假行为是很容易被发现的。森登特公司及其股东因此也对代理此次并购案会计事务的会计师事务所安永会计师事务所提起了诉讼，指该事务所工作失误、违反合同、违反信托义务，并要求赔偿。经过调查和取证，法院最终判决安永会计师事务所赔偿森登特的股东共计3.35亿美元。[②]
西尔弗曼为了此次的财务丑闻不得不出售了18项非核心业务，以支付30亿美元用于回购股票。另外，股东们对他的起诉结果是，他将要支付28.3亿美元作为赔偿。[③]
所幸，森登特公司在经历了这样大的财务丑闻风波，并支付了巨额赔偿金之后，并没有破产，今天我们仍然可以看到这个公司正在诸多领域继续为客户提供各项服务。然而，其他的许多公司并没有这么幸运，通常在经历了这样的财务造假、股价暴跌以及随之而来的巨额赔偿之后，公司往往会不堪重击而倒闭。
事实上，缺少或失败的尽职调查是导致合并后财务出现问题的主要原因，也是合并后公司管理层和董事会遭到起诉的主要原因。Mercer管理咨询公司所进行的一项研究表明，半数的合并会减少股东的财富，其首要原因就是“不充分的尽职调查”。[④]
公司并购是一个相当繁复的过程，其中不确定因素颇多。但是，并购实施者仍然可以通过许多程序来最大可能地对并购过程实现控制。尽职调查便是其中之一。
应该说，当一个买家开始意识到潜在的合并可能性时，尽职调查就开始了。首先，当然是要了解目标公司是不是能被出售。对于一个上市公司来说，可以从其公布的资料和呈送给证券交易委员会的资料来获知其目前所处的状态。在获得了初步的信息和进行了意向性的谈判之后，收购方就会开始雇用各方专业人员，展开对目标公司的正式和细致的尽职调查。
尽职调查分为法律和财务两方面。法律尽职调查由律师完成。财务尽职调查则由投资银行和会计师事务所来完成。另外，有时收购者也会雇用咨询公司进行商业尽职调查（Commercial due diligence）。在收购者决定进行收购时，他首先需要聘用专业律师。
为什么要做尽职调查
用通俗一点的话来说，购买一件物品，你首先得检查和确认它是你要的东西，质量如何，有没有瑕疵，有没有什么你不想要的东西。买个公司也是如此。只不过对一个公司的检查和确认的过程要复杂得多。而且这个过程如果出了纰漏，后果通常和本章一开始讲的案例是差不多惨重的。所以在一项并购交易中对目标公司的尽职调查是全方位的：律师负责法律方面，投行和会计师、审计师以及税务师等负责财务和会计方面，另外有时候战略咨询顾问在这个阶段仍然需要介入进来做进一步的商业尽职调查，尽管在选择目标公司的阶段他们已经协助公司做过了一轮这样的调查。为收购而做的尽职调查同风险投资、基金和私募基金对被投资的公司以及上市公司在上市前所做的尽职调查很相似。
法律尽职调查
首先，从法律方面来讲，做尽职调查的目的，第一，能够帮助收购者查清目标公司的债务和避免法律风险；第二，为收购方提供足够的信息，来帮助他做出有充分信息的决定；第三，发现法律和合同上是否存在完成一个交易的障碍，这包括目标公司是否具有相应的授权，是否需要第三方同意，是否能得到政府的批准。当然，尽职调查做得好还可以帮助收购方降低交易成本。很多收购方都是在尽职调查阶段发现了目标公司的问题，而最终放弃了收购。比如海尔就是在对美泰的尽职调查期间发现了一些他们无法接受的问题而放弃了收购。
律师通过尽职调查，到底要发现些什么问题呢？
首先，目标公司的法律结构、公司的章程或细则是否限制公司被收购。律师在尽职调查的时候要发现目标公司是否设置了反收购措施，例如“毒丸”、分期选举董事等，这些都是会直接阻碍收购的。如果目标公司有“毒丸”，就应该与其协商，要求他收回“毒丸”，才能使交易顺利完成。
第二，在公司的合同中有时也会有一些阻碍交易完成的条款，将这些条款找出来也是律师的职责之一。然后看这些条款是否可以被修改或者变通。比如有的商业合同中会规定，禁止合同双方的其中一方转让其行使合同的权利和义务。这时通常需要同第三方进行谈判，来修改这些合同中的条款。
第三，目标公司是否有贷款也很重要。律师不仅要弄清楚它贷款的金额是多少，还要弄清楚还贷期限和不能还贷的处罚，以及公司控制权发生变化时贷款协议是否仍然有效，经常会有一些贷款协议对公司控制权的变化做出特殊规定，有时会直接影响到收购的完成。所以收购者要同债权人及时沟通。
第四，当收购方购买工厂时，特别应该注意的是一个工厂是否有环境责任。比如有些工厂会把自己的有毒废品埋在自己的院子里，这对收购者来说可能是一笔巨大的损失。
第五，律师还要负责查看目标公司中有多少员工签订了雇用合同，有多少没有。在美国的雇佣法律规定下，有的雇员有合同，而有的雇员是没有合同的，有的公司还有工会，如果有工会，还要看工会与公司签订的协议是否对收购方有利或是否限制收购方的收购。通常高管层都会有雇佣合同，而且在他们的雇佣合同中，通常会有“金色降落伞”的规定，也就是说在公司控制权发生变化时，一些高管人员，比如CEO、CFO可以拿到上千万美元的巨额一次性补偿。海尔在准备收购美泰时，就发现美泰需要支付大笔员工养老金。这可能成为企业未来发展的障碍。联想也是在收购IBM个人电脑（PC）业务几个月后才发现有些员工是有价值的，而其他员工似乎不一定能为联想创造价值。
第六，目标公司是否被起诉，如果被起诉的话，它胜诉的概率有多大，如果败诉的话可能发生的赔偿是多少。除了正在进行的诉讼外，有无其他潜在的诉讼。这些诉讼可能会影响公司的正常经营，甚至会导致公司利润下降或破产。[⑤]
财务尽职调查
财务尽职调查的主要目的就是看目标公司有没有财务上的问题，比如欺诈，和其他的数字是否真实准确，以及测评这个公司在未来的盈利能力是否强劲。为了达到这个目的，会计师们通常需要花上几个星期到几个月不等的时间来仔细审查目标公司的资产负债表 （balance sheet）、损益表（profit & loss sheet/income statement）以及 现金流（cash flow statement），并且一般都要审查此前三年到五年的历史记录。这个过程一般有两个目的，一个是确认目标公司历史数据记录的真实性，因为会计上的错误如果特别多就不能反映这个公 司的真实情况了，另外要确认有没有假账或者有好几套账的情况；另一个目的就是看目标公司业务的发展趋势，看它的收人是不是符合预期的增长，看各个业务部门是不是都在健康的发展，那些投资者需要鼓励的业务以及能为这个公司带来更多利润的业务比例是不是在逐年增长，而那些已经不能够盈利的业务是不是在逐渐剥离。而前面说的三个表当中，损益表的变化是最重要的，因为它涉及收入确认和成本确认，而收人和成本又会影响到最终的估价。
除了“三表”之外，会计师还会根据投资者或收购者的要求, 以及根据目标公司所在的行业有侧重地关注其他与财务相关的情况。比如有的投资者会很在意目标公司在来年的盈利情况，而有的目标公司所在的行业是零售业，就要特别关注它的现金流情况。归纳起来，就是目标公司的业务模式、盈利能力以及现金流。在会计师事务所派出的团队中里还会有专人负责税务问题，因为税务比较麻烦，如果目标公司过去有欠税，那么后来接手的人不仅要补交，还有可能受到巨额的惩罚，所以这个一定要弄清楚。合并后的税务计划也要由这些人来做。
另外，还有一些特殊的状况，有经验的会计师也会进行专门的审查，比如目标公司所实施的投资。如果目标公司是一个集团公司，它下属有子公司，那么它的这种长期投资就会比较重要，因为长期投资影响的是所有者权益，有时候估价也会按照所有者权益来做。所有者权益（equity）又叫净资产（net assets）。再比如目标公司的现金支出，如果目标知道目前这个交易完成以后会有大量的现金进来，在这之前他可能就会开始花钱，比如承诺员工巨额奖金等等，就等于先把这笔钱记到账上但实际当时并没有发出去，等投资者或收购者的钱进来以后用他们的钱来发，这样的话投资者或收购者的钱就等于给CEO或者管理层发了奖金了，而并没有投入到经营上。另外还有一个非常重要的问题就是关联公司。不论是外国企业还是中国企业，都有这个问题。—些公司的关联公司特别多，像GE这种大公司在世界各地都有子公司。为什么这个问题重要呢？因为它涉及收购者收购的范围，如果被收购的公司和它的关联公司有很多交易，收购者收购的这部分资产的利润就可能全都被转去另一家公司，比如被收购的这家公司从另一家公司采购，而且很大程度上依赖于那个公司，那么如果那个公司把价格定得很高，就等于大大提高收购者的收购成本，他的利润也等于全都转到那个公司去了。
尽管会计师会对目标公司的财务数据十分较真，但收购交易却很少因为财务记录的问题而终止。这并不是因为数据没有重要到可以阻止一项交易的地步，而是因为记录数字只是一个技术问题，每个公司可能会有不同的方式来记录，即使发现了错误也可以改过来。真正会阻止一项收购的是，收购者和他的会计师从账务上发现了目标公司的业务不好，或者缺乏盈利能力等问题。
会计师的工作主要以技术性工作为主，但在尽职调查的过程中 他们也会遇到一些其他的挑战，需要去和目标公司的相关人员“周旋”。因为目标公司通常不希望被人了解自己那么多的内幕情况，比如它实际的成本和收人是多少，如果什么都被弄得一清二楚了，那么它在价格谈判上的谈判空间就可能会缩小，可能会导致它卖不到自己想要的高价。另外如果收购者和被收购者处于同一行业，那目标公司的警惕性也会很高，因为一旦它的核心成本、利润空间都被对方给查清楚了，那么目标公司会认为收购者花了几十万请个会计师就消灭了一个竞争对手，所以他们会严加防范。这么一来，会计师们就要尽力去和目标公司的CFO以及其他的财务相关人员沟通，以尽可能多地取得详尽的资料。[⑥]也许只有这样才能避免重蹈前面那个案例的覆辙。
在其他方面，收购者本身和它的投资银行、战略咨询顾问也不会闲着。他们会与整个尽职调查团队一起对目标公司的业务、产品以及所在行业的竞争情况等各个方面进行全面的审查，以最大程度地确保收购者不会做出错误的决策。尽职调查通常是并购交易的一个“坎儿”，许多交易都是在尽职调查后宣告夭折。尽职调查的重要性可见一斑。
尽职调查就像是侦察敌情，知己知彼方能百战不殆。
[①] Cendant Finds $ 115 Million Accounts Error, The New York Times, April 16, 1998.
[②] Shareholders Force Cendant to Change Corporate Governance by Court Order, Investor Relations Business, Jan. 24, 2000.
[③] Cendant in 2.83 BLN USD Settlement for Accounting Irregularities, Financial Times, Dec. 7, 1999.
[④] Stanley Foster Reed, Alexandra Reed Lajoux, The Art of M&A, 347,McGraw-Hill（1998）; Alexandra Reed Lajoux, The Art of M&A Integration: A Guide to Merging Resources, Processes, and Responsibilities, pp. 8 and 289, McGraw-Hill（1998）.
[⑤] Conducting A Due Diligence Review.（American Law Institute, 1995）. Jere D. Mc-Gaffey, Buying, Selling and Merging Businesses, pp. 15 -26（American Law Institute, 2d. ed. 1989）. Jonathan R. Macey, Third Party Legal Opinions：Evaluation and Analysis (1992). Escott v. BarChris Construction Corporation 283 F. Supp. 643 （S. D. N. Y. 1968）.
[⑥] 特别感谢李佳女士接受我的访谈并提供财务尽职调査的详尽和非常有帮助的信息。李佳女士曾在全球四大会计师事务所之一的普华永道会计师事务所工作六年，现供职于软银亚洲投资基金II，为大量的收购和投资交易做过尽职调査。
《兼并美国》由中信出版社于2007年首次出版。作者王卫东博士现任北京市中伦律师事务所合伙人；此前，曾在德恒律师事务所和美国德杰律师事务所担任合伙人，也曾在美国顶级律所之一的美国盛德律师事务所芝加哥总部工作。
王律师对投融资、境内外兼并收购、外商直接投资交易、公司上市以及公司合规和公司治理等领域等具有丰富经验。王律师拥有芝加哥大学法学院法学硕士学位和法学博士学位，曾在北京大学法学院和美国密西根大学法学院任访问学者，还曾任北京大学国家发展研究院的商学院兼职教授。同时，王律师还是北京大学医学部与密西根大学医学院转化医学与临床研究联合研究所理事，芝加哥大学法学院理事会理事，以及清华大学苏世民学院学生导师。
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