信投北斗 | 政策上保持战略定力，配置上以稳为主——2022年8月宏观与大类资产配置策略

摘要

我们认为：海外方面，经济动能继续下行，但现实尚未到衰退的地步，与此同时，市场已过度定价衰退预期，开始定价明年年初降息。如果通胀持续性超预期，市场隐含的明年降息预期将受到挑战。国内方面，经济结构正在从地产基建转向先进制造业，经济处于新旧动能切换的阵痛期，宏观政策上保持战略定力。因此，资产配置上以“稳”为主，可适当增加黄金的配置以对冲可能的尾部风险。

一

7月市场回顾：

国内股债呈现跷跷板效应

海外股债同涨。市场沿着衰退逻辑继续演绎并开始交易明年联储降息，全月来看，标普500上涨9.1%，10年期美债收益率从3%降至2.7%。衰退交易下，大宗商品市场下跌之后在7月中旬开始企稳，7月南华工业品指数整体下行5%。国内股债呈现跷跷板效应。7月股票市场各指数整体回落，结构上也继续分化，以高景气为主的成长板块表现持续好于价值板块。债券收益率整体下行，曲线牛陡。主要驱动是资金面持续超预期宽松，疫后经济呈现弱修复而不是之前预期的强复苏，以及台海紧张局势带来的避险情绪。

二

宏观形势研判

01

国内外经济、流动性概述

海外经济：当前主要发达经济体通胀高位运行、政策收紧、增长放缓、地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻。全球流动性：加速收紧，收紧力度取决于通胀情况。国内经济：处于弱复苏阶段。虽然全年增长目标有所淡化，但三季度经济高弹性环比回升的趋势并未改变。政策方向从总量向结构优化转变。国内流动性：年初以来，流动性保持充裕，当前政策不会大水漫灌，而是精准地稳定经济，在宽信用打通前，流动性仍将保持宽裕，但是边际再扩张的概率在下降。

高通胀仍是全球经济主要挑战

02

三季度经济修复进程有扰动但未结束

7月制造业PMI下降1.2个百分点到49%，主要反映疫情、高温、地产停贷等的扰动，更多是短期扰动，三季度经济修复主要动能在于经济从极低的位置向疫情后的潜在中枢回归，经济修复大概率延续。
上游大宗价格回落，中下游成本端压力有所缓解。

03

地产销售再度回落，基建挑起稳增长大梁

高频数据显示，地产销售端在6月经历快速回暖，但销售景气度持续性差，7月明显回弱。
 三季度是前期基建政策的密集落地期，是托底经济的重要抓手。

04

国内政策：更加强调落实既定政策

7月28日，中共中央政治局召开会议。会议指出，做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局,…,巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。淡化经济增长目标，构建新发展格局是大势所趋，后续政策以落实为主，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施。国内货币政策：加大稳健货币政策实施力度，坚持不搞“大水漫灌”，重点发力支持基础设施领域建设，结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”。宽货币靠前发力或已近尾声，宽信用是主要发力方向。国内财政政策：强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，基建投资仍将是重要抓手。

A股市场流动性进入存量博弈中

三

大类资产配置观点与框架

01

资产配置观点：以稳为主

02

资产配置依据

03

FED模型——股债风险溢价率

该指标蕴含着权益市场的预期收益率能高多少，显然，这个溢价越高，权益资产表现可能越好。当前股债性价比处于相对中性位置，股票略占优。

04

权益市场：震荡为主，结构更重要

A股：

从年初至今，权益市场先深度调整，后强烈反弹，目前处于震荡整理、重新寻找主力方向的阶段。A股市场流动性进入存量博弈中，基本面将决定市场方向，当前经济处于弱复苏阶段，基本面修复较慢，整体处于震荡态势。结构上以先进制造为核心的成长股或更占优。

港股：

港股估值偏低，中国经济疫后复苏，政策延续宽松，南向有望持续流入提供保护，下行空间有限，但潜在获利回吐、海外市场波动及财报季预期差或带来上行压制。

美股：

随着美债收益率的下行，美股近期有技术性修复，但美股反弹后大概率仍有调整的压力。理由是美国通胀仍维持高位，美联储不得不加息，市场交易的通胀治理逻辑还在延续，流动性依然在收紧，后续或交易衰退逻辑。

05

债券市场：窄幅震荡

利率债：

做多方向更利好债市，但位置却不利债市，整体呈窄幅震荡走势。当前债券市场的主要矛盾是银行间资金十分充裕，7月27日DR001加权平均利率一度跌破1%，续创2021年1月8日以来新低，“钱多”背景下利好债市。另一方面，10年期国债收益率已处于2.73较低的绝对位置，进一步下行的空间有限，以窄幅震荡为主。上行风险主要来自于资金面的波动，特别关注基建实物工作量形成过程中对资金面的扰动。

信用债：

信用债结构性“资产荒”和低风险信用债底仓策略仍将延续。久期和杠杆方面，对于净值敏感投资者建议仍维持中短久期策略，考虑到货币政策维持宽松，可以适度杠杆。城投债方面，稳增长和防系统性风险的背景下，近一年内城投违约的可能性较低，尽管信用利差整体处于历史低位，但城投债仍可作为信用债重点配置品种，可选择“优质地区+拉长久期”或“中等地区+中短久期”组合。对地产债仍需谨慎：“停贷”风波冲击，纾困侧重保交楼、稳民生，房地产基本面触底，但房企资金链仍未明显改善，7-8月为偿付小高峰，10月及12月到期压力较大。

06

商品市场:区间震荡

CTA中长周期策略性价比有所下降

商品预期将呈区间震荡行情。海外加息背景下经济衰退风险加大、国内处于地产缺席的弱复苏态势中，需求整体下行趋势不改，工业品价格或将持续承压，而在6-7月份商品价格已幅回落，接下来多空博弈或将呈现区间震荡行情。此外，近期商品市场波动水平已经上升至历史相对较高水平，CTA中长周期策略性价比有所下降。

原油：

大概率延续宽幅震荡格局，短期内进一步下行的空间有限。从供给端看，短期原油供应难有大幅改善：一是OPEC+增产意愿较低；二是美国活跃井增长缓慢，页岩油产量增长较慢。从需求端看，欧美持续加息收紧流动性，但通胀仍未迎来拐点，经济衰退预期逐渐强化，对原油需求下降的预期也随之而来。整体而言，供需两弱格局大概率延续。

贵金属：

可适当增加黄金对冲尾部风险。随着美国连续激进加息，衰退预期升温，长端利率已经对加息逐渐钝化，通胀预期加速冲高也告一段落，对应实际利率可能震荡偏下行，给黄金提供了一定支撑。但全球负收益率债券规模大幅下行，是“零利率”黄金大幅走强的制约因素。从避险因素考虑，适度增加黄金以对冲尾部风险事件仍有必要。

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