信投北斗 | 资本市场FOF投资漫谈(第二期）——FOF投研与管理体系

前言

上一期报告我们梳理了FOF业务里一些容易混淆的基本概念和底层基金的策略分类体系。本期我们将介绍开展FOF业务（在信托公司就是TOF业务）前的一些必备功课，主要包括构建投研体系和投资管理体系。

FOF投研体系主要分为市场研究体系、基金研究体系、风险研究体系、资产配置研究体系等四大体系。为什么构建出清晰的FOF投研体系如此重要？首先，因为FOF投研更多的是一种买方视角，侧重于实用性和结果导向。面对数量庞大、时而充斥各种互相矛盾观点或投资建议的卖方研究成果，FOF投研人员必须快速提炼核心观点和结论，并且明确它是否为我们的FOF投研提供了增量且有价值信息？主要能解决FOF投资链条里的哪个问题？是大问题还是小问题？是否有必要进行深入研究？其次，FOF投研体系的科学性、研究的深度和精细化程度，决定了FOF产品的内在生命力和张力，并且可以让FOF投研人员了解自己的能力边界和优劣势，也在某种意义上决定了其做管理的FOF策略容量的上限。下文我们分别阐述四大研究体系。

一

市场研究体系

这是FOF投研的基础对象，主要掌握底层资产（如股票、债券、商品、衍生品等）自身的收益与风险属性和结构特点、底层资产投资市场的供需结构（资产发行端和市场投资主体的偏好和投资需求）、所呈现的资产市场风格特征和风险特征(如股票市场风格)，探究相应市场的整体盈利空间大小和投资机会在何处。更重要的是，需要研究市场玩家攫取相关盈利的投资策略或技巧的相关理论和原理。市场研究体系是基金研究体系的影子体系，如果无法对基金底层投资品种有深刻的认知，将无法有效认知、研判基金管理人的能力和筛选出合格投资产品。市场研究体系的范畴比较庞大和繁杂。以股票市场研究体系为例，既包括宏观层面的政治问题和经济政策问题、中观层面的行业和市场风格、微观层面的公司，以及市场交易主体的风险偏好、投资心理和投资行为。而市场研究的重要任务是，要理解市场为什么会走成这样，而不是那样，并判断这个市场是否还有投资机会，这种机会可能来自于市场的错误定价的纠正，也可能来自于市场的情绪化演变，甚至是资产泡沫化的趋势等等。研究透市场，其实就已经把握好了FOF投资的一大半。

二

市场研究体系

这是FOF投研的核心工作。由于FOF策略一般是通过投资于基金，间接投资于底层资产，并获取基金管理人的投资能力所显化出的超额收益或绝对收益。基金研究体系主要包括基金管理人研究、基金投资策略研究、基金业绩评价研究这三个方面。基金管理人层面，既包括基金公司的运营能力、基金操盘人(基金经理/团队)的投研能力、实盘的投资管理能力；基金投资策略研究主要包括具体投资策略的实战能力（收益获取能力和市场适应能力）、对特定投资技术的运用能力和掌控熟练程度、投资策略的迭代能力(投资能力边界是否可以拓宽，投资模型是否可以不断升级并具有可用性)等；基金业绩评价研究主要解决这样几个问题，判断管理人言行是否一致？管理人的投资风格是否出现偏移？投资能力是否依然在线？业绩和风险的来源（即业绩归因）？管理人的特点。
基金研究的角度很多，但归根到底要回答下面这些问题：“基金过去做的好不好？有多好？”、“基金过去为什么能做的好？是什么原因做的好？是运气还是能力？”、“基金未来是否能持续做的好”、“基金在什么情况下能做的好？在什么情况下会做不好？”、“为什么这只基金就要比另一只基金好？究竟好在哪里？”、“为什么这只基金没有投资价值，但有配置价值？”……回答这些问题，既需要开展针对历史客观事实性的研究(例如历史数据分析、统计归纳、市场规律的逻辑推演、历史投资绩效与风险归因等)，也有对未来的前瞻性研究（基金投资能力的持续性判断、绝对收益和超额收益的持续性判断等）。基金研究必须和市场研究结合，形成对投资生态的全面认知。FOF投研人员既要知道哪里的池塘有鱼可以打，也要知道谁有能力打渔，并进一步判断谁打渔的能力更出色，可以打更多的鱼。

三

风险研究体系

很多FOF机构容易忽略对风险的研究，而陷于对优质管理人的挖掘和基金数据挖掘怪圈里。经常出现明明是一只历史业绩很出色的基金，但投进去后没多久就开始回撤、甚至很快创下历史最大回撤，成为历史见证者。这和我们如何正确理解“收益与风险同源”这句话有关。其第一层意思，若收益与风险不错位，那高收益的同时意味着高风险；其第二层意思，若收益与风险在空间上错位，今天的收益意味着明天的风险，今年的收益意味着明年的风险。如果不研究风险，就无法确信基金何时可能出现亏损，多大概率出现多大亏损，也无法给出基金有效的退出策略。买卖基金和买卖股票类似，优秀的FOF管理人不仅善于买入，更要善于退出。很多基金都有靓丽的回测表现或者是1-2年的高光时刻，但这些基金产品大多生命力和耐力不太强。业绩的脆弱性既有市场多变的因素，也有管理人内部的治理因素，但更多的是可能还是投资能力和风控能力不够强大有关。站在FOF投研角度，风险研究体系主要研究两个具体对象，市场风险和管理人风险。基金管理人面临并基础资产的市场风险，而FOF产品间接暴露与市场风险，同时还面临管理人的风险。很难讲清楚FOF产品承担的总投资风险里，市场风险和管理人风险孰高孰低、孰重孰轻。两者的特点和关联性并不像底层资产那样纯粹。市场风险一般具有可观测性，可以运用简单或一些高精尖的金融风险模型进行计量、预测，而管理人风险源于投资能力的下降风险、道德风险、策略偏移风险、内部治理风险、操作风险等等。管理人风险一般无法直接观测到，很难准确度量（传统的业绩归因分析方法试图去度量管理人投资能力的下降风险）。管理人风险是FOF投资特有的风险之一，由于其极高的隐蔽性和不确定性，研究管理人风险就显得极为重要和关键。为此，FOF投研人员是有一些常规工具或方法的，例如基于管理人业绩深度拆解的能力分析、管理人舆情跟踪、管理人定期回访尽调、侧面信息交叉验证等等。市场风险和管理人风险具有关联性，极端市场风险的暴露往往会诱发管理人内部矛盾的激化，从而影响基金产品的运作和业绩。虽然有中心极限定理和组合管理原理的支持，大部分时候基金投资组合可以简单视为服从正态分布，但负责任地说，其最完整的风险特征并不是正态的。资产相关性的随机化特征、管理人风险的暴露等问题会带来非常明显的肥尾特征(尾部事件发生概率大于正态情况下发生的概率)。这就给FOF投研带来一个现实问题，净值的历史波动率是否足以刻画基金的投资风险？历史最大回撤是否足以刻画回撤风险等等？是否要建立更为科学的风险评价指标来评价基金风险水平？风险研究的另一个重要意义和下文的资产配置研究体系密切相关，风险数据通常作为资产配置模型的重要输入参数，直接决定了资产配置策略的选择与动态优化结果。

四

资产配置研究体系

资产配置发生于FOF产品建仓过程以及再平衡过程，是决定FOF产品运作成功与否的关键一步。市场研究、基金研究、风险研究都是为资产配置做铺垫。资产配置犹如大厨炒菜，除了要精选上等食材与调料外，体现厨师功底的是对食材的加工以及配方的选择，以及在炒菜过程中添油加醋在量和时上的把握。FOF的资产配置研究体系主要是研究不同资产、不同策略之间的关系，以及在资产品种、投资策略、风险因子、管理人这四个大维度上，如何寻找到最优的组合配置方案，以及如何在持有过程中不断优化和动态调整配置方案。资产配置在逻辑上主要包括自上而下、自下而上、两者结合这三种类型。在学术界，基于严格假设条件下由数理公式严格推演出的资产配置模型或方案包括基于资产收益预期与方差协方差矩阵的马科维兹投资组合理论(均值方差模型)、均衡配置模型、融合主观预期的Black -Little模型、风险预算模型、风险平价模型、最优分散化模型等等。优秀的FOF策略绝不是简单的明星基金拼盘，也不是机械的硬套模型公式。好的FOF配置方案里的每一个配置标的都有其相应的功能和组合价值所在，并且配置方案并非一成不变，而是与时俱进、动态优化，不断适应市场变化的需求。即使是不调仓也有不调仓的道理，即使是等权配置方案，在特定条件下，也往往足以PK掉大部分的复杂配置模型。关于FOF投资管理体系。建立强大的投研体系可以保障投资经理制定出一套有效的FOF策略，从而实现投资目标。但具体实施投资策略，并确保产品的健康持续运行，还需加持一套完备的FOF投资管理体系，具体包括质量控制体系、投资决策监督体系、风险限额控制体系、交易运营服务体系等四大体系。如果说FOF投研体系侧重于在前台投资团队内部构建，那么投资管理体系将汇聚全公司的合力，协同构建、交叉融合。第一、资产质量控制体系。主要解决的是保障FOF业务投资合作的管理人与产品策略总体上是属于市场中相对上层水平，具有较好的投资合作价值，且不存在重大潜在风险和不可承受风险。该体系下具体包括诸多机制：如交易对手负面清单控制机制、基金综合评价机制、分级建池及分级准入机制、投后管理跟踪机制。强大的质量控制体系必须是动态可变、久久为功的，是通过不断积累、反复打磨和持续进化的一个有韧性的、成长的体系。市场瞬息万变，资产类型和投资策略也日趋丰富多样化，基金管理人层出不穷、新老交替非常快速。10年的百亿私募，如今已剩下寥寥；如今百亿级的量化私募很难说能否继续长青。FOF的基础资产质量控制体系，需要前台投资团队和中台风控合规团队运用专业力量进行持续维护和更新迭代。资产质量控制体系是多层次的，就像保险柜设计了层层密码一样。从负面清单到白名单，从白名单到优选名单，从优选名单到核心名单。质量控制体系，其实也体现了一种投资风控思维。第二、投资决策监督体系。建立投资决策体系的目的主要是在满足正常投资效率的同时，严格控制投资经理道德风险以及避免重大投资失误。所有的投资事项都由公司领导决策肯定是低效的，但所有投资事项都由投资经理自主决策也是危险和冒进的。所以科学的分级授权决策机制将重大投资事项提高至集体决策，非重大投资事项下放至投资经理自主决策，这可以强化投资经理的投资责任感和自信心，并且有利于高效应对市场风险。投资决策有分级授权，还应当有事后备案和投后监督进行补充。通过事后的定期不定期监督检查，确保授权机制被正确执行并及时发现漏洞，进而完善投资决策体系，优化授权决策方案。第三、风险限额控制体系。任何投资应当有约束，除了指望投资经理道德自律约束外，更需要有效的外部硬约束。建立该体系的首要工作就是要能识别核心风险因子，并且有足够的手段准确核算FOF所暴露的风险敞口。其实大部分FOF投资收益主要来源于底层基金所获取的风险收益，也即因为承担了相应风险而获得的收益，这种收益可正也可负。真正的无风险超额收益其实非常稀缺和难以持续。除非FOF的整个风险限额控制体系忽略了重要的风险因子，一般控制住了风险敞口，也就锁定了潜在收益和损失边界。当然，完善的限额控制体系必须建立在一套精细化的风险归因模型或工具之上，所以风险限额控制体系又与前文提到的风险研究体系密切相关。建立风险限额体系须非常谨慎，既和公司管理层的风险偏好有关，又和具体的FOF投资策略有关。这更像是一套平衡术，过于严格会限制业务发展和影响产品力的发挥，过于松弛会导致承担不应承受的风险。需要强调的是，风险限额控制体系还是公司全面风险管理的重要组成部分。第四、交易运营服务体系。首先，成熟的资管管理机构一般将投资决策与交易适当分离，这既是专业化分工，也是控制道德风险和操作风险的机制。FOF业务也不例外，在其早起发展阶段，投资经理同时承担交易员的角色，但面对规模化运作、多产品运作，运营效率必然下降，操作风险必然提高。其次，产品运营管理包括FA、TA、财务核算、清收分配、信息披露等。由于强调净值化管理，FOF估值就是一个很大的问题，也足以体现FOF产品运营能力的强弱。一般私募型FOF产品都有业绩报酬计提，底层私募也有业绩报酬计提安排，采用假设赎回法下的虚拟净值是目前的主流做法，保障客户申购赎回时TOF上下两层的估值更为公允。由于私募基金净值获取不如公募规范和标准，在实际运营过程中如何进一步。最后，给投资人的服务，除了正常披露经之外，还有包括FOF业绩评估报告、投资者教育、投后交流、客户关系维护等。和投资人的交流不亚于对底层资产的研究。如何平衡好投资人的投资体验和FOF策略执行中的必要波动，帮助投资人克服非理性的投资情绪和交易冲动是彰显运营服务价值的一道必做的难题。打造具有市场持久生命力的产品，是我们从事FOF业务的初心和最终归宿。建立强大的FOF投研体系和投资管理体系，是公司发展FOF业务的基础。通过数字化和系统化建设(FOF的系统化建设，包括基金交易系统、投研系统、管理系统)，确保投研体系和管理体系变成公司的无形资产，并发挥其强大的生产力，从而实现公司FOF资产管理能力的不断沉淀和持续迭代。

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本报告由中建投信托股份有限公司（以下简称“本公司”）资本市场业务投资研究团队撰写发布，仅代表公司资本市场业务总部宏观研究团队的观点和立场。

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本文数据来源：Wind，中建投信托。

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