信投北斗 | 风险偏好回升，春季行情可期——2023年1月宏观与大类资产配置策略

摘要

 “疫后复苏” 行情开启，A股春季行情可期。一是数据显示部分城市高峰已过，风险偏好明显提升；二是中央经济工作会议后，市场对2023年经济预期往往更为乐观，且经济数据进入空窗期，短期经济难以证伪；三是从历史经验看，历年春节至两会期间指数上涨胜率非常高；四是目前中国经济逐渐爬坡，而海外经济衰退迹象显现，国内资产具备较高性价比。国内债市或继续维持震荡走势，存在交易性机会。

一、

11-12月市场回顾：港股>A股>美股 

国内权益市场，11月份，美联储加息开始放缓，防疫政策优化调整、房地产政策三箭齐发，A股迎来政策驱动的向上拐点。12月份，央行继续降准，疫情全面扩散，经济显著下滑，PMI在荣枯线之下并创年内新低，A股整体也有所回调。

国内债市，11月大幅调整，12月债市有所企稳，利率>信用、短端>长端。

海外方面，美联储12月加息50BP，加息速度放缓。美股震荡、美债利率小幅回落、美元走弱、黄金走强共同反映美联储货币政策紧缩放缓的影响。

二、

宏观形势研判

（一）美国通胀压力回落，经济温和衰退，美联储开始放慢加息节奏

美联储3月至今已加息425bp，为40年来最快加息速度。12月FOMC会议加息加息50bp,为3月以来首次放缓加息幅度。美联储加息步伐的放缓将进一步引导美债利率的走势，推动长端利率中枢下移，美元指数大概率将是震荡或偏弱震荡

（二）外需走弱、内需开始提振

疫情冲击正转为疫后复苏，经济大概率触底反弹，走出谷底。复苏幅度或相对有限，表现为温和复苏。

（三）地产处于“销售不好转就政策加码”阶段

虽然政策底已确认，但房企要形成“自救”机制，地产销售必须企稳回升。当前影响地产销售最为核心的两大因素为：房价上涨预期与收入增长预期。在房住不炒之下，居民对房价上涨预期仍较弱，同时收入增长预期是慢变量，因此地产投资大概率经历温和修复的过程，主要特点为：向上修复但斜率会比较平缓、且该状态持续的时间可能较长。保交楼仍是政策最明确支持，对应的产业链投资机会值得重点关注。

高频数据显示：30城商品房销售仍明显弱于历史同期。

（四）2023年重要的是修复私人部门信心

回顾2022年，货币政策延续宽松、但宽信用效果并未显现。12月社融同比增速跌破10%，降至9.6%，继续创下年内新低。12月社融增长偏弱主要因为：一是地产销售仍未改善；二是疫情冲击，三是理财赎回风波导致信用债发行低迷，四是政府债发行减少。企业中长期贷款超季节性上行与政策持续发力、引导金融机构加大信贷投放有关。

M2-M1剪刀差继续扩大，疫情影响下资金活化程度继续降低。居民信贷疲软与12月房地产销售走势表现是一致的。地产仍是宽信用的最关键因素。

三、

外资改善明显 开始持续净流入

四、

大类资产配置观点与框架

（一）资产配置观点：疫后复苏，风险偏好回升，春季行情可期

（二）资产配置依据：美债利率回落+国内经济疫后复苏

（三） FED模型——股票性价比更高

该指标蕴含着权益市场的预期收益率能高多少，显然，这个溢价越高，权益资产表现可能越好，当前股票性价比更高。

（四）权益市场：港股>A股>美股

A股：随着疫情快速达峰，宏观经济逐步修复，叠加海外衰退预期，人民币升值、外资持续流入、国内风险偏好持续回升、对A股一季度积极看多。展望行业板块结构，一季度可能从金融地产和消费逐步轮动到科技制造。

港股：海外流动性压力缓解、港股或底部企稳回升、趋势性行情需国内基本面配合。相对而言，港股弹性或大于A股。

美股：美国经济走向衰退概率较大，且市场处于较高的估值位置，存在一定下行风险，投资机会或出现于美联储货币政策转松时。

（五）债券市场：短期有交易性机会，中长期偏谨慎

利率债：未来疫情冲击的缓解或为经济积累了较为明显的修复动能，经济进入回升阶段对债市存在逆风风险。在宽货币和宽信用交织的格局下，二者的节奏错位会为一季度债市提供交易机会，但逆风期需注意交易纪律和止盈。策略上，建议以票息和杠杆策略为主，久期中性偏短。

信用债：城投债总体无虞，政策可期。地方财政与土地收入短期仍然边际承压，在中央化债支持力度加大背景下，预计短期不会出现实质性违约事件。但弱区域非标违约频繁发生的背景下，需关注尾部区域的估值风险。防风险的重要性仍是城投策略的第一要务，短久期信用下层的策略需谨慎。

（六）商品市场: 内外分化

大宗商品：长期大方向上的逻辑在于国内外的周期错配，国内外定价的商品表现或有一定的分化。全球定价商品将主要交易全球经济衰退逻辑，海外总需求下降，价格或下行。而国内定价的商品将交易经济复苏逻辑，与基建、地产投资相关的工业品或仍有较好的机会。关注政策监管对原料的打压风险。

贵金属：随着美国经济出现衰退，实际利率有望下行，或将推动黄金价格上行，同时强美元趋弱，也利多黄金的表现。黄金价格上行的幅度取决于美国经济衰退的深浅。相对而言，更看好美元计价的黄金。

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