数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）今年随着汽车，PC，智能手机等下游应用集体复苏，以及由AI带来的计算机新增需求等刺激，供应链里不可或缺的PCB厂商们业绩集体迎来回暖。在过去的六个月里，A股PCB行业市值最高的10家公司平均取得了接近50%的涨幅，其中还有一家PCB龙头企业还得到了MSCI中国指数新纳入。这一切似乎都在反映，这个行业的增长势头已经明显展现。
截至目前，多家PCB企业公布中报业绩。据机构统计，包括鹏鼎股份、东山精密等在内的16家业内领先企业平均取得同比75%-105%的净利润增长。此次业绩增长可以说是去年终端需求下滑产能过剩的反转。根据Prismark数据，2023年全球PCB行业产值同比下降15%至695亿美元。但随着终端需求复苏、产业链库存去化，叠加落后产能出清，行业景气逐步迎来底部反转，稼动率水平自23H2的70-80%提升至24H1的80-90%，除了低基数同比大幅增长，Q2还有21%-43%的环比增长。不仅业绩很漂亮，产业链上一些高频数据表现也十分乐观。如全球半导体销售额今年前五个月增长了17%，上半年全球手机出货量同比增长7%，而我国印刷电路板进出口无论是在数量和金额上，都表现出良好的增长态势。Prismark预计，今年全球PCB产值将达到约730亿美元，增速有望恢复至5%。高频数据和业绩都说明，PCB行业挺过了周期底部，在下游需求复苏拉动下迎来反转。不少投资者也适时下注，享受了PCB的业绩上升周期。24Q2基金持仓市值前二十名个股中，PCB公司就有沪电股份、鹏鼎控股、深南电路、胜宏科技;基金增持前十名的PCB公司有沪电股份、深南电路；基金重仓占流通盘比例增加前十名的PCB公司有生益电子、鹏鼎控股。这些公司，今年都录得了不错的涨幅，提前完成了股价修复，甚至走出了新高。在市场成交量比较低迷的环境里，能维持这样的估值已经不容易。并且，外部因素对股价的干扰也比较大，7月份板块也受到算力预期博弈、英伟达B系列部分延后、巴菲特减持苹果、铜价回落等多重外部因素的影响而出现调整。但如果简单将PCB和AI绑定在一起看待这个行业，就大错特错了。PCB的产业链条并不复杂，作为电子元器件的载体，在纷杂的下游应用中又最为基础。
PCB的主要原材料覆铜板是由铜箔、木浆、环氧树脂、玻纤等常见材料制成。2023年PCB下游市场中，手机、PC、汽车、消费电子、服务器、有线基础设施分别占比 18.8%、13.5%、13.2%、13.1%、11.8%、8.6%。应用十分广泛，所以PCB的规模虽然很庞大，但是产品多种多样，要服务好下游行业的多样需求，决定了PCB这个行业不会太过于集中。业内营收最大的鹏鼎控股，占全球产值的比重不过6%-7%。可正因为方向多，一旦任何一个下游行业需求起来了，或者发生了颠覆性的变革，在增量上总是很难忽视PCB的存在。过去五年，A股PCB板块的几次行情，均跟下游扩大的需求有关。2019-2020年，5G应用爆发带上了作为基站零部件的PCB，核心供应商享受了量价齐升的时光，在当时，深南电路从60块左右涨到最高272块，和成为了果链核心供应商的鹏鼎控股一样，都收获了四倍涨幅。第二次是2021下半年，电动车的普及让汽车里的电子控制单元用量提高，自然增加了对PCB的需求，在特斯拉供应链体系的东山精密、世运电路都成了明星个股。这一次PCB的故事发生在计算机领域。提升算力需要进行大量的基础设施投资，身为基座的PCB更是不可或缺，而且和通用服务器相比，高性能计算要求对PCB线路密度，材料等级，以及使用面积上都提出了更高要求。英伟达供应商沪电股份、胜宏科技首当其冲，受益的还有生益电子，景旺电子。因为有这么多应用场景，PCB被颠覆的风险其实非常小，但迭代频率却要和下游应用的核心零部件保持一致，比如芯片。也正因为在价值链里的位置偏低，PCB需要被动地适应下游创新，及时扩张产能占下山头，绑定下游大客户。而一旦打开了市场空间，在产能充沛的情况下，价值量是掌握在下游客户手里，PCB厂商并没有太多的话语权，这也是这几轮周期下来，市场青睐的龙头经常更换的原因。
根据Prismark预测，从中长期来看，随着AI、汽车电子、云计算等下游应用行业的拓展，间接带动了PCB产业的发展，2023年至2028年的平均复合增速为 5.4%，规模接近九百亿美元。国内占了全球超过一半的产值，过去十几年的增速一直领先于全球，作为许多电子产品中的一环，同样服从资本密集，追求低成本，产业转移的规律。所以从2006年开始，中国便超越日本成为全球最大的PCB生产国，而产业转移还在进行中，中国企业为了配套客户开始了东南亚建厂的热潮。以泰国为主的东南亚地区作为新兴市场经济体，近年来承接了较多的印制电路板产能转移，未来产值占比将会有明显的提升。根据崇达技术年报信息，预计到2025年，全球排名前100位的PCB供应商中，超过四分之一可能在越南或泰国拥有生产基地。这种产能转移的目的主要是为了成本和灵活性，但有先进技术赋予的产能才是制造业最赚钱的部分。就产品本身来看，层数越高阶，报价就越高。考虑到未来真的能拉动需求的行业对PCB规格更加严苛，未来封装基板、高层级和高端HDI板的需求有望快速增长。从全球范围来看，18层以下的PCB板产能主要集中在大陆，而中国台湾在HDI、封装基板、软板上占较高比重，日本则主导了高端封装基板。沪电股份、胜宏科技股价能走出来，便是在高端HDI走在行业前沿，所以市场肯给出30倍的估值，跟产品结构仍趋于低层板的企业是完全不同的逻辑。但优点不足以掩盖行业本身的硬伤，九百亿美元的市场空间虽然意味着坡度不短，但PCB的雪球很难越滚越大。对于成长股的投资者来说，因为一个下游行业需求迸发从而有更好的业绩展望，但是很难留住利润，投资在这种企业身上很容易陷入所谓的“成长陷阱”里面。在复杂精细的产品供应链体系里，零部件供应商的价值，往往取决于1）位置是否靠前，下游成长空间有多大；2）能否很好的留住利润，并且不断投资于回报更高的领域。PCB行业在制造工艺上没有类似晶圆代工那么强的规模效应和技术壁垒，而且能直接影响下游的应用发展。事实上，回顾几家做得好的企业，其ROE水平在过去几年里波动很明显，但刨除固有的周期性影响，中枢水平大概也就13%-15%的水平。其次，PCB原材料受铜的价格影响较大，这是影响利润水平另一关键因素。覆铜板是PCB的核心原材料，根据类型不同，成本占比可以在30%-70%这个区间浮动，而铜箔是覆铜板最大的成本用料，范围在30%-50%之间。通常技术壁垒越高，原材料成本占比更低，所以价格波动影响就会越小。而铜价自今年以来便开始大幅上涨，5月时LME铜现货结算价突破了10000美元/吨，经过三个多月的回调目前相对2023年均价还在高位。这种顺价传导是先通过覆铜板价格再到PCB价格，但是不可能完全能将铜价涨幅都传下去，下游客户相对于PCB厂商有更好的议价能力，最终还是要承担一些成本压力的。随着降息和大规模能源基建和AI投入，铜价很难降得下去，这给最终的利润能见度要打上一个问号。总而言之，在中等生意的基础上，PCB企业的悲欢并不相通。更多的，是借助一轮下游创新的风口，享受价值重估，如果能够抓住这样的机会，也是不错的。这种结构性的机会还可能出在某个客户产品的重大迭代，比如与苹果、英伟达、特斯拉、亚马逊绑定的这些供应商，也能跟着新产品实现规模扩张。关注这个产业，实际上更需要锻炼发现幸运儿的能力。（全文完）沟通建议或商务合作：18126281778（微信同号）格隆汇声明：文中观点均来自原作者，不代表格隆汇观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为任何实际操作建议，交易风险自担。