贝达成功IPO，突围路径折射创新药上市融资窘境 | 右岸
右岸 Capital在资本与市场的同频共振里发挥智慧的掘金者
来源 | 贝达官网
撰文 | 徐唯佳 Sissi.Xu@PharmaDJ.com
“连续三年盈利”的门槛究竟挡住了多少医药研发型公司的上市路径，我们不得而知。现有的准入政策并不能以偏概全地认为毫无用处。实际上，这种保守的政策还是帮助投资人规避了一部分风险。新药研发在早期巨大的资金投入以及未来可能无法兑现的不确定因素，究竟由谁来埋单？这或许是现下药企与证监会的博弈吧。
在贝达药业上市敲钟这个特别的日子，《研发客》受邀见证这一时刻。在对贝达投资人、同创伟业医疗合伙人陆潇波先生采访的过程中，除了探讨贝达药业的战略和未来方向，更分享了关于研发型药企在国内上市的生存环境，进而引发上述思考。
2014年，贝达药业在申请上市的过程中经历了同行业相似的漫长等待，其中坎坷自不为外人道。此次成功登陆创业板，激起机构投资者的一片欢腾。有公募基金人士向《研发客》记者表示，他们认为这是今年最具实力的IPO，翻4倍估值也只是保守估计。
“埃克替尼在2009~2010年Ⅲ期临床试验阶段时，贝达药业接触了几十家投资公司，都没有人愿意投资。而今最获益的是一家国际大型基金，此次上市可能产生几十亿元的回报。许多人感概，投资做创新药回报可观。”陆潇波说。据了解，同创伟业于2010年进入贝达药业，目前占股6%。这难免意味深长。
在陆潇波看来，贝达药业上市的意义在于鼓励更多投资人以信心去投资创新药这个非常特殊的高科技领域。
“从全球来看，一个新药需要10亿美元的投入和10年研发时间。对于国内创新药，10年的研发周期并未减少，研发一个新药大约需要2亿~3亿元人民币的投入。因此，贝达药业上市对于本土医药行业的意义十分重要，它带来一个很好的榜样作用。”
陆潇波将医药研发型企业与互联网企业做了类比，“从美国互联网经济发展来看，它曾经有过泡沫，催生了Google、Facebook等高科技前沿企业。中国互联网失败的企业也不少，但还是出现了阿里、腾讯和百度。互联网企业多是亏损，需要巨大的投入，很多企业直到上市都没有收入和利润。创新药企业的上市制度和估值体系可以借鉴互联网行业。”
然而，如果从资本逐利的角度来看，这样的借鉴恐怕难以落地。这种估值的泡沫很容易转借到投资者身上。
泰格医药副总经理陈文也认为难以落实。他认为互联网企业大多是TMT消费类，资本市场以用户多少来量化，跟营收并没有联系，更多是为了迎合投资人的做法。
很多医药研发型企业在实现上市之后，其实已过了黄金发展期，随后将处于平台期，甚至会走向低谷。尤其在国内退市制度还不成熟的情况下，很难把高投入的研发企业一下子推向资本化的高潮。目前来看，研发企业有两个路径——赴美上市和新三板。美国的中概股估值普遍较低，新三板又缺乏流动性。两条路看似都不完美。
所以，这样的借鉴又有着发人省醒的意义。
陆潇波指出，美国资本市场主要研究新药的研发管线。例如在研产品的临床前阶段、I~Ⅲ期试验、每一阶段二级市场怎么估值，都有定价。美国有一些处于研发阶段的生物技术企业享受着超过100亿美元的估值。成功的企业如安进、基因泰克，最后很可能被大药厂并购。谈到各阶段的风险，陆潇波说，美国资本市场的窗口期非常短，即便有风险，每期的风险都有不同的投资人承受，相对没有那么高。对比中国，投资人从临床前投入一个创新药到IPO上市，需要等15年以上，没有任何一家风险投资家能承受如此长的周期。
“如果未来二级市场能通过这样的定价体系，相信上市的生物制药企业不是百分之百只关注当期利润，在研产品也同样能体现出市值。这样，企业和投资人都不会有太大压力。”陆潇波认为，在研药物的不同临床研究阶段都可以做出细化估值，没有3年利润企业无法申请IPO的政策，不太符合创新药研发的逻辑，不利于创新药企业，也形成不了良好的研发投入和后续回报。
“中国生物医药还未形成一个良好的估值和定价体系。国内资本市场对创新药企业需要有更好的风险投资和退出机制设计。”陆潇波说。
贝达2011~2015年研发投入概况
《研发客》收集整理
贝达药业招股说明书的财务数据显示，上市前的3年净利润分别为34,516.24万元（2015年）、26,893.42万元（2014年）、 17,991.73万元（2013年）；主营业务收入91,459.45万元（2015年）、70,435.59万元（2014年）、48,063.35万元（2013年）；其中：埃克替尼91,287.70万元（2015年）、70,299.48万元（2014年）、47,480.53万元（2013年），占收入比例99.81%（2015年） 、99.81%（2014年） 、98.79%（2013年）。
这种完全依靠埃克替尼实现的利润能否支撑贝达药业在上市之后持续盈利的局面？首先，贝达药业如何面对竞争对手吉非替尼专利到期的影响值得关注。在招股说明书的风险提示中，已有18家吉非替尼的相关仿制药企业正在申报或获批。
对此，陆潇波认为，即使做仿制药，从研发到获批上市以及推向市场，绝不是一朝一夕的事情, 5年内很难有超过埃克替尼的同类品种出现。竞品不会很快对其产生影响。
即使是吉非替尼专利到期，目前在中国做仿制药一致性评价等政策和标准的严格推出，都会改变以往仿制药一拥而上的局面。
“在后续招标、进医院等系列工作上，埃克替尼已远远走在前面。最近它刚进入医保目录，价格也降下来。这些工作的稳健推进，对于它在市场的占有率都打下很好的基础。”陆潇波作为曾经中国的第一批销售代表，拥有20多年的市场和销售药品经验，他对中国药品市场营销通路的难度深有体会。
“‘跟进’和‘后进’的替代，是要付出更大的成本和努力，在这一层面上，埃克替尼进入医保，对医院终端还有很大的增长空间，现在只是在医院外部的药店销售，未来医院的销售将非常通顺，短期不认为单一产品的增长会有问题。” 陆潇波说。
目前，埃克替尼的医保范围在浙江、山东等20个省，何时纳入全国医保范围还未可知。而此轮药品价格谈判后，埃克替尼的价格从2700元降到1350元。但陆潇波认为，该药品的毛利率巨高，销售量的大幅提升，仍然有很高的利润。
新药研发进程是创新药公司在上市后需要面对的另一个疑问。投资人显然希望看到更多的新药和更快的推进。自2011年埃克替尼上市后，贝达药业其他在研产品仍有待实质性的成果转化。泰格医药副总经理陈文向《研发客》表示，贝达药业的在研产品线与国际药厂和国内领先的研发企业相比已显现出一段差距，这与公司近两年的发展策略有关。
“贝达药业不能大举投入研发，因为一旦投入，在财务账面上就不会那么‘好看’，甚至达不到上市要求。这就是资本市场的困局。”陈文说，理论上资本应驱动创新，融资是为了后续投入，但眼下制药企业却为了上市对研发进行妥协。“这是中国资本市场的怪圈。”陈文说。
陆潇波表示，贝达的核心和主业还是以创新药为主。它现有的研发管线中，有6个1类及2类新药，14个3类及4类仿制药，可以看出正在向仿制药倾斜，并且将研发领域从肿瘤扩展到糖尿病、心血管等重大疾病领域。
20个在研项目中，最快上市的应该是BPI-9016（c-Met抑制剂），适用于肺癌与胃癌的治疗，上市时间预计在2019年。其余新药和仿制药预计最快上市时间均在2020年之后。
显然，在贝达药业挂牌创业板后的3~4年期间，很难有其他产品对公司主营业务收入做出贡献，仍然倚仗埃克替尼来维持公司的净利润。据行业人士估计，埃克替尼在进入医保后，将有3~5倍的增长，与之前机构投资者认为的3~4倍估值倒是相吻合。从资本市场的角度而言，贝达药业更适合作为长期标的。当新股炒作的热情消退后，其估值也会回到一个理性的范围。
有人把贝达药业比作“小恒瑞”，不过两者的成长路径截然不同。恒瑞是从仿制药起家，2013年后转型做创新药。从财务数据来看，当年的净利润增长率刚好是近5年来的低点。但转型所带来的股价涨幅依然维持在40%左右，可见投资者对创新未来的预期仍保持很高的热情。2015年的净利润增长达43.28%，当年股价涨幅也创下了71%的历史新高。
正如陆潇波所言，研发一定会增加当期费用，降低利润，证监会要求研发成本大部分都需要费用化，不能资本化；而从美国资本市场的经验来看，美国允许资本化的程度更高，即使不资本化，亏损还是能接受的，他们并不是只看当期的利润和财务数据。创新药一定要从更广、更深的角度加以资本来理解。
“大量创新药企业依然没有一个资本市场的入口。国家的融资制度设计需要对创新药有新的考量。”陈文说。
而贝达药业在手握创新药的同时，积极开拓仿制药领域也是明智之举。一方面平衡了创新药的风险，多个药品相互支撑，也能为利润增长找到安全垫。
责编 | 毛冬蕾 姚嘉
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