从制造业投资看新旧动能转化

（刊于《上海证券报》，2018.5.30）

今年1至3月我国制造业投资增速较去年4.8%放缓至3.8%，而4月回升了1个百分点。鉴于制造业投资是判断投资需求的重要表征，还是我国固定资产投资的一大支撑，4月的超预期反弹能否延续甚为关键。基于对工业企业盈利状况、制造业投资行业分化程度、PPI与PPIRM增速裂口及制造业FDI增速四条线索的分析，笔者倾向于认为，今年制造业投资有望温和反弹，以高端制造、专用设备等为代表的新经济领域的投资增速将延续高增势头。

其一，去年2月以来，我国规模以上工业企业盈利增速大幅回升，去年维持在20%以上；今年1至4月累计同比增速放缓至15%，中性预测下，预计今年有望维持在10%至16%之间。基于历史经验，工业企业盈利大体领先制造业投资增速约10至12个月。由此看，工业企业盈利修复将有助于制造业投资回升。

其二，虽然制造业投资整体增速过去两年尚未出现连续抬升的记录，但分行业看，高端制造行业投资增速持续走高，传统制造行业则一路向下，高端制造等新经济的贡献进一步加大。如果将专用设备制造、TMT设备制造、航空航天制造等行业划归为新经济，将农副食品加工、纺织、化学原料制造等行业划归为传统经济，那么新经济和传统经济从去年开始明显背离，新经济行业投资增速大大超出了传统行业，而且今年以来两者增速缺口再度拉大。1至4月，新经济行业投资增速6.8%，传统经济行业则继去年11月之后再度转为负值（-0.7%）。

其三，PPI增速代表工业企业产品出售价格的变动趋势，而PPIRM增速代表工业企业购进成本价格的变动趋势，两者之差在一定程度上能反映工业企业收入与成本之间的边际变化，其对工业企业主营业务成本率变化具有一定领先性。由于企业成本率与其盈利情况息息相关，而企业盈利又制约着公司的资本开支计划，因此PPI与PPIRM的增速差对企业产能扩张程度也有较好的预测效果。同时，金属切削机床作为机械工业生产的核心，可用于衡量制造业的扩张程度，其产量适宜作为衡量工业企业未来产出能力的代理指标。

2016年底，PPI与PPIRM增速裂口进入下滑区间，从当年11月起增速缺口持续为负，2017年4月开始低位反弹，并持续了一年之久。上月，裂口已回升至零附近，工业企业主营业务成本率和金属切削机床产量增速也明显回升。往后看，反弹趋势有望延续。

其四，今年以来，FDI当月投资增速有所回升，1至3月实际使用外资金额同比增速均为正值。从累计增速看，年初以来我国实际使用外资合计金额增速由负转正，其中制造业实际使用外资金额增速回升尤为突出，今年1至3月同比增速均维持在15%以上，回升幅度显著高于总增速。海外资金加大对我国制造业领域的投资，或可认为是“春江水暖鸭先知”。

还想特别提醒的一点是，随着2016年下半年以来全球经济步入复苏，我国制造业投资也在经历了54个月持续下滑后于2016年8月底开始止跌企稳。于是，市场上便有观点认为我国“沉寂已久”的设备投资周期即将启动，也就是所谓的“朱格拉周期”。综合比较各方面因素，笔者认为对此还是有必要保留一份清醒。

一方面，2016年以来的这轮制造业投资的小幅反弹，主因是价格带动。扣除价格因素后，工业企业盈利增速其实并未明显改善，比如去年四季度甚至转跌；就今年4月的反弹来看，PPI回升也“功不可没”。同样，剔除价格因素后，去年制造业投资总体也是下滑的。追根溯源，症结在于本轮价格反弹是因为供给收缩而非需求恢复。

另一方面，随着我国经济进入结构调整阶段，朱格拉周期主导产业也在改变。2003年以来，钢铁在制造业投资中的占比加速下滑；2010年起建材类行业在制造业投资中的占比也显著滑坡，专用设备制造、通用机械等行业的投资占比则稳步提升。这与近两年新经济与传统经济制造业投资增速的分化相互印证，也与美国20世纪50年代以来的六轮朱格拉周期的演化路径，即高附加值行业逐渐替代低附加值行业大体一致，并逐渐成了开启新一轮朱格拉周期的动力。

趋势一旦形成就难以在短期内改变。2015年以来，我国GDP累计增速连续13个季度单季波动幅度最大不超过0.1个百分点，据此判断，今后数年我国经济或都将延续“低波动、有韧性”的特征。因此，仅凭总量指标推断朱格拉周期的运行阶段，显然有失偏颇，此时更应关注新旧动能转换带来的结构性变化。转向高质量发展阶段的我国经济，核心手段之一是扩大优质增量供给、壮大新动能。从这个意义上说，看好我国新经济，就该看好制造业投资的反弹。