贸易拐点已现，跟踪2019年出口有四个线索
事件：以美元计，中国12月出口同比增长-4.4%，预期2.0%，前值5.4%；进口增长-7.6%，预期4.5%，前值3.0%；贸易顺差570.6亿美元，超过前值418.6亿美元。
核心结论：
1. 单月看，内外需疲软叠加“抢跑”效应不再，进出口增速双双由正转负；全年看，2018年出口和进出口总规模的累计增速均为2012年以来最高。
12月出口增速大降，对各国增速普降。受高基数、外需疲软、“抢跑”效应减退以及人民币升值等影响，12月出口增速由正转负，大幅下滑。对美、欧、日等发达经济体和多数新兴经济体国家出口均下降，主因其外需走弱（全球及各国制造业PMI均下滑）。2018年全年出口同比增长9.9%，创2011年以来新高，主因“抢出口”提振和美国经济向好的支撑。往后看，随着全球经济景气度下行和贸易摩擦的负面影响逐步显现，出口预计继续趋弱。
12月进口增速创2015年以来新低，农产品降幅缩窄、汽车降幅继续扩大，大宗商品增速继续下滑。12月大豆降幅继续走扩，印证对美农产品“抢进口”减弱，后续我国大概率重新进口美国大豆，农产品进口增速有望回升。2018年全年我国进口增速同比为15.8%，同比略收窄0.31个百分点，预计2019年扩大进口政策的实施将部分对冲我国内需走弱对进口的拖累。
2.前期报告中，我们四度提示预判贸易拐点的四个维度（中美贸易冲突的进展；对美“抢跑”进程；美国经济景气度；就业情况），从2018年11月和12月的数据来看，贸易拐点已经正式显现。在此框架的基础上，我们提示，跟踪2019年出口走势可有四个线索：
线索1：跟踪中美贸易冲突的进展，特别是2500亿商品的出口情况。G20峰会之后中美贸易摩擦短期缓和，但我们仍倾向于认为中美长期仍将冲突不断。2018 年11月以来，美国对中国征收关税的主要商品出口增速持续下滑，指向美国对中国贸易摩擦正在逐步拖累中国的出口。
线索2：跟踪全球经济景气度，特别是美欧两大经济体。中国出口目的地中，美国和欧盟合计占比在35%以上，因此，2019年美国和欧元区经济的回落幅度将决定我国出口的回落幅度。
线索3：跟踪出口退税的对冲效应。我国于9月和10月两度提高出口退税率，合计有望降低外贸企业出口成本1506亿元-2188亿元，受益行业则有所分化。根据2018年11月数据（12月尚未公布），提高出口退税率对我国出口下滑的对冲效应逐步显现。
线索4：跟踪我国出口的前瞻指标。结合OECD综合领先指标、BDI、我国PMI新出口订单和人民币汇率走势来看，2019年我国出口将承压下行。
3.展望2019年，“稳外贸”的必要性再次提升，预计国家将继续出台各项举措，进一步降低进出口企业成本、继续发力自贸试验区等。
风险提示：中美贸易摩擦升级超预期，假设模型有偏差。
正文如下：
一、“抢跑”效应不再叠加内外需疲软，进出口增速均由正转负
12月出口增速时隔8月再负，全年增速创7年来新高，后续压力凸显
12月出口受高基数、外需疲软、出口“抢跑”效应减退、人民币升值等影响同比增速由正转负。分国家看，我国对主要国家出口增速普遍下降，显示外需整体偏弱。2018年全年我国出口增速创2011年以来新高，主因贸易摩擦“抢出口”效应和美国经济向好带动外需走强。当前出口走弱拐点已现，往后看，随着全球经济景气度下行和贸易摩擦的负面影响逐步显现，2019年出口大概率维持弱势。
中国12月出口（以美元计）同比降低4.4%，低于预期的增长2.0%和前值增长5.4%。12月出口增速由正转负，大幅不达预期主要受基数效应（去年12月出口同比增速为10.73%）、外需疲软（12月摩根大通全球PMI环比降低0.5个百分点至52.7%）、出口“抢跑”效应消退（对美出口大降）共同影响。此外，12月人民币汇率总体升值也降低了汇率贬值对出口的支撑作用。从国别来看，不论是对发达国家还是新兴经济体，出口增速都有显著下滑。
对欧美日等发达国家的出口增速悉数下滑。中国对美出口累计同比增幅为11.3%（前值12.9%），增速大幅下滑，主因“抢出口”效应减退和来自美国的外需走弱。与11月相比，12月对美出口的下滑应主要来自于外需走弱，12月美国制造业PMI大幅下滑5.2个百分点至54.1%，创2016年11月份以来的新低。往后看，随着贸易摩擦的持续和美国经济的回落，中国对美出口预计继续走弱；对欧盟9.8%（前值11.4%），大概率与欧元区经济走弱有关，12月欧元区制造业PMI下滑0.4个百分点至51.4%，连续5个月下降；对日本7.2%（前值8.1%），反映了日本经济疲软也对我国出口形成了拖累，12月日本制造业PMI小幅回升0.4个百分点至52.6%，但仍处于2018年的底部区间。
对新兴经济体出口连续下滑，对巴西和中国香港出口增速下滑较大。12月中国对东盟出口累计同比增长14.2%，前值15.9%，连续7个月下滑；对巴西16.3%，前值18.8%，10月小幅回暖后连续2个月下滑；对韩国5.9%，前值5.4%，连续5个月下滑之后小幅回升；对香港8.2%，前值13.7%，环比大幅下滑5.5个百分点；对印度出口增速12.7%，前值14.5%，连续2个月回落；对俄罗斯出口增速为12.0%，持平前值，并延续10月之前的跌势。归因看，主要还是新兴经济体12月PMI整体趋于回落，外需走弱。
全年看，2018年我国出口总量稳步增长，出口累计增速创2012年以来新高。2018年我国出口总额为2.49万亿美元，同比增长9.9%，增幅较2017年扩大2个百分点，为2012年以来最高。2018年11月份以来，受贸易摩擦和全球经济增速放缓的影响，我国出口增速开始回落，12月同比增速由正转负。特别是随着“抢出口”效应的减弱，11月以来中国对美国出口累计同比逐渐下滑（10-12月中国对美国出口累计同比为13.3%、12.9%、11.3%）。我们预计，在贸易摩擦的持续影响和全球经济继续放缓的环境下，对美出口将大幅下滑，2019年我国总出口也将承压下行。
12月进口增速创三年来新低，全年增速收窄，后续更依赖政策支持
中国12月进口降低7.6%，远低于预期的增长4.5%和前值增长3.0%，创2015年以来新低，也是年初以来当月同比最低增速。其中，对农产品、汽车、大宗商品进口增速均下降。2018年全年进口同比增长15.8%，增幅较2017年下降0.31个百分点。往后看，预计2019年我国“三驾马车”均走弱，经济将再下台阶，特别是投资的继续回落可能对进口形成拖累。不过降低进口关税和扩大对美农业和能源进口等政策的实施预计对进口的下滑形成一定底部支撑。
分产品看，对农产品整体降幅缩窄，但对大豆进口降幅继续走扩，预计后续中国将重新开始购买美国大豆。12月农产品进口金额同比下降7.61%，前值为下降8.42%，其中谷物（-34.00%，前值-42.54%）降幅收窄，大豆（-36.25%，前值-35.17%）降幅进一步扩大。12月对大豆进口续降或许与对美国大豆的“抢进口”结束有关。不过，G20峰会之后，我国表示将继续从美国进口大豆，根据贸易促进机构美国大豆出口委员会（USSoybean Export Council）表示，12月中国进口商开始再次购进美国大豆，且1月7日-9日中美贸易会谈结果也表明了中国将扩大对美的农产品进口，预计后续大豆进口下滑趋势有望缓解。
对汽车进口降幅继续扩大，反映出我国汽车销量和需求持续低迷，预计随着促进汽车消费政策的出台，我国汽车需求将有所回暖。受汽车降关税扰动，近7个月我国进口汽车金额经历了6月大降（-56%）、7月大增（72%）、8月的回落（15%）、9月以来的由正转负和持续低迷（9月-11%，10月-16%，11月-12%，12月-30%）。2018年我国汽车消费市场转冷，汽车总体销量连续负增。根据中国汽车工业协会数据，2018年12月，全国乘用车销量223.3万辆，同比下降15.8%；2018年全年，乘用车销量为2371万辆，同比下降4.1%，我国汽车内需的疲弱也拖累了汽车进口。此前，国家发改委副主任宁吉喆曾表示2019年将出台促进汽车等热点产品消费的措施，预计汽车需求可能有所回暖。
除铁矿砂外，大宗商品进口增速整体下滑，预计2019年经济的再度下滑将对大宗商品进口形成拖累。以进口金额计，12月铁矿砂（20.22%，前值3.32%）增速回升；原油（42.71%，前值57.58%），钢材（-18.08%，前值-3.72%），铜（-14.25%，前值-11.35%）进口增速均呈不同程度的下降或降幅走扩。原因上看：1）12月原油价格累计下降近13%，拖累以金额计的进口增速；2）国内需求走弱拖累大宗商品进口。我国PMI持续下行，12月已下滑至49.4%，跌破荣枯线。往后看，预计2019年我国“三驾马车”均走弱，经济将再下台阶，特别是投资的继续回落可能对大宗商品进口形成拖累。
2018年我国进口增速同比略有收窄，预计2019年政策促进下进口总量将进一步扩大。根据我国海关总署的数据，2018年我国进口金额为2.14万亿美元，同比增长15.8%，增幅较2017年下降0.31个百分点。2018年1月以来，受内需放缓影响，我国进口累计同比增速趋势下移，其中铁矿砂、钢材、橡胶、汽车等产品进口增速下滑较大；同时受贸易摩擦影响，农产品特别是其中的谷物和大豆进口增速大幅下滑。
往后看，一方面，2019年房地产投资增速下行将继续拖累我国进口；但是另一方面，海关也表示2019年将出台更多的支持扩大进口的举措，预计对进口形成一定的支撑。根据国务院此前发布的公告，自2019年1月1日起，对706项商品实施进口暂定税率，并且自2019年7月1日起，取消14项信息技术产品进口暂定税率，同时缩小1项进口暂定税率试用范围。1月7-9日的中美贸易会谈中，我国也承诺将扩大农业和能源领域产品进口。预计一系列扩大进口政策的实施将部分对冲我国内需走弱对进口的拖累。
12月贸易顺差走阔、全年顺差则显著收窄，但对美顺差继续走阔
单月看，12月进口降幅远高于出口降幅，总体上贸易顺差环比走扩，12月当月贸易顺差570.6亿美元，超过前值418.6亿美元。全年看，2018年贸易顺差为3517.6亿美元，同比收窄677.9亿美元。
需要注意的是，2018年我国对美顺差再度走阔。数据显示，2018年我国对美出口4784亿美元，同比增长11.3%；自美进口1551亿美元，同比增长0.7%；贸易顺差3233亿美元，同比扩大475亿美元。尽管有贸易摩擦的扰动，但是因“抢出口”效应的存在和美国经济基本面的向好，2018年中国对美整体出口未现明显波动，增速仅较2017年回落0.2个百分点。
二、贸易拐点已现，提示跟踪2019年出口的四个走势
在前期报告中，我们四次提示了预判贸易拐点的四个维度：维度1：跟踪中美贸易冲突的进展，关注未来3个月的中美贸易谈判情况。维度2：跟踪贸易摩擦的实质冲击效果，“抢跑”应是接近尾声。维度3：跟踪美国经济景气度，尤其是圣诞旺季的对冲效应。维度4：跟踪贸易链条下的就业状况，尤其是贸易第一大省广东。基于这四个预判维度，我们倾向于认为2018年11月份是本轮贸易由升转降的拐点，后续出口大概率延续弱势。
往后看，在这一框架基础上，我们试图提出跟踪未来出口走势的四个线索，以期观察出口的演化情况。
线索1：跟踪中美贸易冲突的进展，特别是2500亿商品的出口情况
中美贸易摩擦阶段性缓和符合预期，但实质性缓解大概率很难看到。G20中美领导人会晤达成共识，双方同意停止加征新的关税，并达成90天的贸易谈判缓冲期，双方表示希望尽早达成互利双赢的具体协议。紧接着，元旦前后，中美元首通话并就中美建交40周年互致贺信，进一步肯定阿根廷会晤达成的重要共识。2019年1月7-9日，中美双方举行贸易会谈，讨论如何在两国贸易关系中实现公平、互惠和平衡。尽管如此，倾向于认为，长远看，中美关系仍是今后数十年的全球大变量，实质性缓解大概率很难看到。后续仍需持续关注：1）特朗普对2000亿美元关税税率是否再加到25%的决定，以及对剩下的2670亿美元商品加征关税的表态；2）90天谈判缓冲期的具体磋商情况。
中美贸易摩擦影响逐渐显现，“抢跑”效应不再。时至2018年底，美国已对原产于中国的2500亿美元商品加征10%-25%不等的关税，中国对原产于美国的1100亿美元商品加征5%-25%的关税。在前期报告中，我们测算得出美国对中国2500亿美元输美商品施加关税，将拖累中国出口1.9-4.4个百分点，对应地拖累GDP增速0.2-0.6个百分点。若特朗普继续对2670亿美元商品征收关税，相当于对全部中国输美商品征收关税，不排除拖累我国出口7.6个百分点，拖累GDP 1.0个百分点的可能性。对比实际与测算数据，我们倾向于认为，11月开始中美贸易摩擦对我国出口拖累已经显现，出口“抢跑”临近尾声，12月数据则可表明“抢跑”效应已经“退潮”。
2018年11月以来，美国对中国征收关税的主要商品出口增速持续下滑，指向美国对中国贸易摩擦正在逐步拖累中国的出口。往后看，需密切关注500亿清单中商品数排名前五行业（分别是核反应堆、电气音像设备、塑料、光学照相医疗等设备、车辆等）以及2000亿清单中商品数排名前五行业（分别是有机化学品、鱼类等水产品、无机化学品、棉花、纸板等）出口增速。随着贸易摩擦的持续，可以关注剔除美国经济基本面影响后，这些商品出口情况的变化。预计中美90天贸易谈判将对出口形成一定支撑，但短期内2500亿美元加关税商品出口下滑趋势难以缓解。
线索2：跟踪全球经济景气度，特别是美欧两大经济体
在中国的出口国家中，美国和欧盟合计占比在35%以上，因此观察我国出口的外需结构，主要看美国和欧洲的经济景气度。
我们预计，2019年美国经济趋于回落，将拖累中国出口增速。首先，从总量的前瞻指标来看，历史上芝加哥联储全国活指标领先GDP同比增长约1个季度，2018年9月以来，芝加哥联储全国经济活动指数中枢下行，指向GDP同比大概率即将掉头向下。同时，高盛CAI指标作为对GDP的补充，汇总了若干月度实时经济数据，并通过主成分分析法赋予权重，再按照GDP等值单位的方式进行再整理，历史上约领先GDP同比2个季度。数据显示，截至12月3日的CAI指数较9月末明显转向，指向美国GDP同比最晚在2019年二季度将掉头向下。
其次，从总需求分项看，消费占比高、趋势稳，仍是美国经济的重要支撑；投资已经处于扩张期的后半场，2019年对经济的拉动将显著减弱；出口将略有下行，对经济拖累预计不大，需重点关注产品和目的国的结构变化；政府债务接近上限，减税2.0和基建计划推出预计遇到掣肘，财政扩张对经济的拉动预计减弱。因此总体上来看，我们倾向于认为2019年美国经济将缓慢回落，一季度有望全年高点，预计中国出口增速形成一定拖累。
欧元区经济在2019年也存在超预期下行的风险。欧元区经济受外需影响较大，出口占GDP的比重高达47%。在欧元区的出口目的国中，美国、英国、中国排名前三位。因2019年美国经济趋于下行；英国脱欧仍存不确定性；中国“三驾马车”均走弱，存在较大的下行压力，预计美、英、中经济的放缓可能对欧元区出口形成一定拖累，从而拖累欧元区经济增速，并反过来进一步制约中国对欧盟的出口。
此外，国际货币基金组织2018年10月的《世界经济展望》报告警示，全球经济正面临趋于下行的风险，并将2018和2019年全球预期增长率均由4月的3.9%下调0.2个百分点至3.7%，这也是2016年以来首次下调。这意味着世界政治经济格局深度调整所带来的极大不确定性将拖累全球经济增速，从而也将对我国出口产生较大的压制。
线索3：跟踪出口退税的对冲效应
历史数据表明，我国出口退税额与出口金额显著正相关，出口退税额每上升1%，将带动出口增长2.6%，且两者相关系数高达0.99。在前期报告《贸易拐点何时现？兼看提高出口退税率哪些行业受益——9月进出口点评》中，我们测算了提高出口退税率对出口的对冲作用。出口退税率是调整我国出口量和出口结构的重要手段。9月15日我国对机电等397项商品提高出口退税率，预计降低外贸企业成本176亿元，主要利好金属制品、化学产品、金属机械服务、金属冶炼、造纸和文体用品等五大行业。10月8日再提高出口退税率，有望再降成本1330亿。乐观情形较去年提高出口退税2188亿，化学产品、金属冶炼、金属矿/非金属矿制品等行业受益明显。需注意的是，由于通用设备、专用设备、交通运输设备、电气机械和器材、通信设备、计算机和其他电子设备等设备制造业几乎已是按最高税率退税，因此不在这两轮的受益范围内。
提高出口退税率对我国出口下滑的对冲效应逐步显现。鉴于第一轮对机电等397项商品提高出口退税率于9月15号才开始实施，且涉及商品种类较少；而第二轮提高出口退税率商品细则于10月22日发布，并于11月1日起才开始实施，预计出口退税对出口的影响在2018年11月以后逐步体现。根据2018年11月数据（12月尚未公布），以人民币计价的出口金额累计同比和外贸企业出口退税金额累计同比双双小幅提升，我们预计，提高出口退税率将对我国出口增速下滑形成一定的对冲作用。
线索4：跟踪前瞻指标对出口的预判效果
波罗的海干散货指数(BDI，Baltic Dry Index)反映了国际海运市场的走势，是国际间贸易情况的领先指标，该指数的上扬可以说明各国经济情况良好，贸易条件改善。OCED领先指标可以反映经济活动的扩张与转折，同样对经济及贸易环境具有预测功能。此外，我国PMI：新出口订单指数与我国出口增速高度正相关，人民币汇率走势则与出口增速呈现负相关关系。结合前瞻指标来看，2019年全球经济增速趋于放缓；我国PMI新出口订单在2018年5月以来趋势下行；随着美国加息节奏的放缓和我国货币政策和财政政策的放松，人民币贬中趋稳，短期内不会大幅下滑，这些因素均预示我国出口将承压。
总体来看，2019年中国进出口预计双双趋缓，贸易顺差可能继续收窄，贸易对经济增长的拖累效应将凸显，“稳外贸”的必要性再次提升。出口方面，随着“抢出口”效应的减弱和外需的放缓，预计出口整体承压；叠加美国处于加息后半场，美元上行幅度受限，人民币汇率的走稳也将降低贬值对出口的支撑作用。进口方面，扩大进口政策的实施的效果可能要弱于内需走弱对进口的拖累，预计2019年进口增速整体放缓。结合来看，出口增速的下滑幅度应是大于进口增速的下滑幅度，预计2019年贸易顺差继续收窄。我们预计，国家尤其是各地政府将继续出台各项举措，包括推动贸易便利化、进一步降低进出口企业成本、继续发力自贸试验区等等。
风险提示：中美贸易摩擦升级超预期，假设模型有偏差。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员；王梅郦，国盛宏观研究员。
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具体分析详见2019年1月15日发布的《宏观点评：贸易拐点已现，跟踪2019年出口有四个线索——2018年进出口点评》
分析师熊园 分析师执业编号S0680518050004