关注2019年库存周期变化和民企加杠杆

事件：2018年中国规模以上工业企业实现利润总额66351.4亿元，比上年增长10.3%；12月利润总额当月同比下降1.9%，降幅比11月份扩大0.1个百分点，比2017年12月扩大12.7个百分点。

核心结论：

1、2018年工业企业盈利增速“腰斩”，随着PMI跌破荣枯线、经济继续承压以及PPI通缩风险的逐渐暴露，工业企业利润下行趋势短期难扭转。

• 2018年工业企业利润增速趋势下行，全年增速“腰斩”（2018年10.3%，2017年21.0%）；四季度末转为负增，并非高基数所能解释，主因是PPI同比增速持续下滑。

• 分行业来看，上游行业是工业利润的主要来源。2018年全年，41个工业大类行业中32个行业利润增速为正，9个行业为负。其中，利润增速最高的五大行业为石油和天然气开采业、非金融矿物制品、黑色金属冶炼和压延加工业、废弃资源综合利用业、酒、饮料和精制茶制造业。

2、2018年企业主动去库存，2019年可能转为被动去库存。

• 从1996年开始，我国共经历了6轮完整的库存周期，平均每轮周期的持续时长约为38个月，其中，主动去库存11个月、被动去库存8个月、主动补库存11个月、被动补库存8个月。

• 2017年5月，第6轮库存周期补库存阶段结束，目前处于第7轮库存周期中。截至2018年12月，企业去库存时长已达19个月。虽当前主动去库存时长已经多于近两轮的平均时长，但是下游需求并未明显改善，我们预计2019年企业大概率继续处于去库存状态。

3、2018年民企国企盈利增速仍分化，但差距显著缩窄；2019年民企将继续加杠杆，但并非需求端引发，更多的可能是被动加杆杆。

• 本轮供给侧改革主要受益的是国企，但环保和去杠杆主要“受伤”的则是民企。而进入2018年尤其是下半年以来，去产能开始放缓、去杠杆转为稳杠杆，加之国家多措并举稳民企，民营企业盈利增速虽尚不及国企，但2018年两者差距已不足1个百分点。

• 2018年私营企业负债率攀升明显，从2017年底的51.6%上升至2018年12月的56.4%，而同期国企从60.4%下降至58.7%，体现了“加杠杆”由国企向民企的转化。往后看，随着民企纾困政策的相继出台，民企信用环境有望改善，民企资产负债率预计仍将上行。

• 需要注意的是，在整体经济下行期，民企加杠杆很难由需求端引发，也即难有主动扩产的意愿。因此，2019年民企加杠杆，可能更多的是“被动加杆杆”，背后的真实动机应是缓解股权质押风险，以及确保必要的资金周转进而避免破产倒闭引发失业问题。

风险提示：1、经济失速下滑；2、政策效果不及预期。

正文如下：

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一、2018年工业企业盈利增速“腰斩”，2019年将继续下行

工业企业盈利大幅放缓，主因PPI同比持续下滑

2018年工业企业利润增速趋势下行，全年增速“腰斩”；四季度末转为负增，并非高基数所能解释。2018年1-12月规模以上工业企业利润同比增长10.3%，较1-11月下降1.5个百分点，较2017年同期下滑10.7个百分点。其中，12月份利润同比下降1.9%，降幅比11月份扩大0.1个百分点，比2017年12月扩大12.7个百分点。对比2017和2018年工业企业利润走势的当季同比变化，可以发现2017与2018年全年工业企业利润当季同比负相关关系显著，即2017年增速一路上行、2018年增速趋势下行，指向2018年工业企业利润的下行具有一定的基数原因。不过，2018年四季度以来（9-11月以来），工业企业利润增速的下行幅度大幅高于2017年同期利润增速的上行幅度，表明“非基数效应”应是四季度以来工业企业利润增速下滑的主因，需求拖累下企业盈利压力增大。

从“非基数效应”角度切入，2018年下半年以来工业企业利润增速下滑幅度加大，主因是工业生产放缓和工业品价格涨幅持续回落。

一方面，整体工业生产放缓。2018年全国规上工业增加值同比增长6.2%，较2017年放缓0.4个百分点。单月来看，12月工业增加值同比实际增长5.7%，较11月份加快0.3个百分点，但较2017年同期下滑0.5个百分点。工业增加值稳中缓降指向工业生产缓慢回落，拖累工业生产销售。这也与2018年1-12月工业企业主营业务收入累计同比录得8.5%，较1-11月下滑0.6个百分点，较2017年同期下滑2.6个百分点相对应。

另一方面，2018年下半年PPI同比持续下滑，对工业企业利润形成拖累。2018年PPI全年累计同比上涨3.5%，受高基数影响，全年PPI当月同比均低于2017年同期，增速自6月份达到年内高点4.7%后持续回落，并于12月份达到年内最低点0.9%，同时创下近27个月新低。其中，供给侧改革行业增速回落较快，除高基数外，受内需走弱、环保限产边际放松等因素影响较大。价格失去支撑使得工业企业利润增速继续承压。

分行业看，上游行业是工业利润的主要来源

2018年1-12月，41个大类行业中，共32个行业利润总额同比增速为正，9个行业为负，其中，增速最高的五大行业分别是：石油和天然气开采业（利润总额累计同比增长4.4倍）、非金融矿物制品（利润总额累计同比43%）、黑色金属冶炼和压延加工业（增长37.8%）、废弃资源综合利用业（增长31.6%）、酒、饮料和精制茶制造业（增长20.8%）。此外，利润增速下降比较大的行业有黑色金属矿采选业（下降34.4%）、其他采矿业（下降27.3%）、有色金属冶炼及压延加工业（下降9%）、造纸及纸制品业（下降8.5%）。

工业企业利润增速下行趋势短期难以扭转

2019年宏观经济整体下行。我们预计，2019年GDP增速上半年将逐步回落、下半年走平，全年累计增速6.3%左右，当季增速则有可能跌至6%，二季度压力最大。再结合2018年下半年以来制造业PMI持续下行，12月PMI更是跌至荣枯线下，预计未来工业生产数据难言乐观。

2019年PPI大概率进入通缩，指向企业盈利将继续下滑。在《需防“类滞胀”，更需防PPI下行、可跟踪四条线索——兼评10月通胀》等前期报告中我们多次指出，2019年PPI大概率低位运行且显著低于2018年水平，甚至不排除单月负增。历史数据也表明，工业企业盈利增速和PPI走势高度正相关。

继续提示，跟踪 PPI 走势有四条线索：一是跟踪内外需变动情况，尤其后续我国扩基建的相关举措；二是跟踪 PPI 的领先指标，比如 CRB 工业原料指数严格领先 PPI 走势 1 至 3 个月，截至 2018 年 12 月 CRB 工业原料指数当月同比增速已经连续 5个月为负（此前连续 25 个为正）；三是跟踪油价走势，我们预计，2019 年油价中枢大概率下行；四是跟踪我国环保限产力度，已有迹象表明现阶段已大概率边际放松。PPI 和工业企业盈利高度正相关，2019年PPI中枢的下行使企业盈利压力加大。

二、2018年企业主动去库存，2019年可能转为被动去库存

从1996年开始，我国共经历了6轮完整的库存周期，平均每轮周期的持续时长约为38个月（主动去库存11个月、被动去库存8个月、主动补库存11个月、被动补库存8个月）。2017年5月，第6轮库存周期补库存阶段结束，目前处于第7轮库存周期中。

2018年12月末，工业企业产成品存货累计同比为7.4%，前值为8.6%，继续趋势下行；对应12月工业企业主营收入累计同比8.5%，同样低于前值9.1%。若以2017年6月作为新一轮去库存的起点，截至2018年12月，本轮库存周期已经持续19个月。

历史经验看，2011年以来的两轮库存周期中，去库存时长均多于补库存时长，且主动去库存时间分别为10个月和18个月。虽当前主动去库存时长已经多于近两轮的平均时长，但是下游需求并未明显改善，预计2019年企业大概率继续处于去库存状态。

三、2018年民企国企盈利仍分化但差距缩窄，2019年民企将继续加杠杆

民营企业盈利增速尚不及国企，但2018年两者差距已不足1个百分点

2017年以来规模以上国企盈利增速大幅高于民企，2018年两者差距逐步缩窄。2017年全年，规上国有企业利润月均增速高出民企40个百分点（最高85.3个百分点，最低30个百分点）。进入2018年以来，两者差值已经降至14.3个百分点。截至2018年12月，规上国企利润增速为12.6%（2017年同期为45.1%），仅高出民企0.7个百分点。归因看，本轮供给侧改革主要受益的是国企，但环保和去杠杆主要“受伤”的则是民企。而进入2018年尤其是下半年以来，去产能开始放缓、去杠杆转为稳杠杆，加之国家多措并举稳民企。

2018年民企杠杆率一路攀升，2019年大概率仍走高

2018年以来，民企资产负债率持续走高。与国企相比，2018年私营企业负债率攀升明显，从2017年底的51.6%上升至2018年12月的56.4%，而同期国企从60.4%下降至58.7%，体现了“加杠杆”由国企向民企的转化。

随着民企纾困政策的相继出台，民企信用环境有望改善，民企资产负债率预计仍将上行。2018年四季度以来，央行有意对民企融资进行风险缓释性引导，2018年6月、10月、12月央行累计增加4000亿元再贷款和再贴现额度，再结合2019年1月2日，央行宣布自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，将提升银行对小微企业融资的支持力度，预计2019年票据贴现的规模将继续上升。上周五（1月25日），央行已经开展了2018年度普惠金融定向降准动态考核，预计约净释放长期资金2500亿元。

需要注意的是，在整体经济下行期，民企加杠杆很难由需求端引发，也即难有主动扩产的意愿。因此，2019年民企加杠杆，可能更多的是“被动加杆杆”，背后的真实动机应是缓解股权质押风险，以及确保必要的资金周转进而避免破产倒闭引发失业问题。

风险提示：1、经济失速下滑；2、政策效果不及预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员；王梅郦，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年1月29日发布的报告《宏观点评：关注2019年库存周期变化和民企加杠杆——2018年工业企业利润数据点评》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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