信用拐点将至，可跟踪4条线索
事件：12月新增信贷1.08万亿，预期8250亿，前值1.25万亿；12月新增社融1.59万亿，预期1.30万亿，前值1.52万亿；12月M2同比8.1%，预期8.1%，前值8.0%；M1同比1.5%，预期1.6%，前值1.5%。
核心结论：
1、新增信贷走高，票据仍是主支撑；新老口径下社融存量增速降幅收窄，关注表外融资下行趋缓；M1企稳、M2回升，剪刀差继续走阔。总体看，虽信贷社融超预期，但“宽货币、紧信用”延续，银行风险偏好仍低。
新增信贷同比回升幅度继续超越季节性，2018全年增加16.17万亿元，同比多增3倍。分结构看，票据融资连续8个月成为主支撑、企业长短贷维持降势，居民中长贷仍走弱，银行放贷的风险偏好总体较低。
应客观看待票据融资的作用，票据高增不尽然代表贷款质量差。2018年新增信贷一大突出结构性特点便是票据融资持续成为主支撑。事实上，票据融资不仅能增加银行存款，也能改善企业现金流，总体来说有利于改善信用环境，我们预计2019年票据融资有望继续走高。
新增社融环比同比均回升，2018全年增量累计19.26万亿元，同比少增3.14万亿元，主因表外萎缩。12月表内贷款仍为主力，企业债券大增，表外融资缩量收窄。社融信贷较新增信贷低1531亿元，指向部分贷款流入非银机构，反映信贷并未全部流入实体经济，存在虚高现象。
M1增速续创5年来新低，主因房地产销售低迷和非标回笼；M2小幅回升，年末财政支出增加对M2维稳形成一定支撑。M1-M2剪刀差连续11个月为负，反映当前实体经济流动性持续收紧、企业投资能力不足。
2、基于前期报告中持续提示了预判信用拐点的三个维度，我国社融修复尚需时日，拐点仍未显现。展望2019年，结合我们的年度观点，倾向于认为社融存量增速的企稳回升，可能在一季度末或者二季度，建议跟踪四条线索：
线索1：跟踪我国货币派生机制的转变。我们认为，我国基础货币投放长期依赖外汇占款的局面将持续改变，未来将更加依靠我国主权信用。
线索2：跟踪表外融资走势。2018年表外收缩成为社融增速下行的主拖累。展望2019，预计随着去杠杆更加注重力度和节奏，当局逐步放松对表外的监管，银行理财子公司的成立，表外融资有望企稳，对应社融存量增速有望在一季度末或者二季度企稳。
线索3：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正。2018年负的剪刀差已经持续11个月，主因地产调控加码和企业融资不畅。展望2019，短期内M1将继续承压，不过随着票据融资的放量和可能的企业部门加杠杆，预计中长期M1增速有望回升，从而带动M1-M2剪刀差由负转正。
线索4：跟踪企业债信用利差。当前企业利差收窄更多源于“宽货币”带来流动性溢价下降、而非信用溢价收缩。截至1月末，AA+和AA级的民企信用利差继续走阔，指向当前机构风险偏好并未得到切实提升。
风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。
正文如下：
一、12月信贷和社融双双超预期，2018年信贷高增社融增量收窄，M1-M2剪刀差连续11个月告负
新增信贷环比降同比升，票据融资持续担当主支撑，居民与企业长贷均走弱
12月新增信贷10800亿元，高于预期值（8250亿），不及前值（12500亿），环比少增1700亿元，同比多增4956亿元，续创近5年同期新高。同比来看，新增贷款总体显著高于去年同期，其中居民、企业、非银机构贷款均有不同程度的上升。若结合环比来看，仅票据融资持续高增，企业和居民长贷则双双走弱，反映了总体上银行贷款的风险偏好仍旧不高。
分结构看，12月居民贷款较去年同期增加1210亿至4504亿，其中：短贷同比多增1343亿，增幅较上月（141亿）显著扩大；中长期新增贷款同比少增33亿，增幅较上月（213亿）大幅缩窄。居民中长贷增幅缩小应是与房地产投资下滑有关。10月和11月房地产开发投资累计同比均为9.7%，较前三季度回落0.2个百分点，其中销售、新开工等分项指标走弱指向居民中长贷增速承压。不过，居民短贷增幅较大与消费续降形成背离，不排除部分短贷变相流向了房地产。
12月新增企业贷款为4733亿元，较去年同期多增2301亿元，其中：中长期贷款增加1976亿（环比少增1319亿、同比少增83亿）；企业短期贷款减少790亿（环比多减650亿、同比少减194亿），在9月反弹后延续7-8月负增态势，反映企业融资需求仍较低。12月新增票据融资3395亿元，环比多增1054亿元，同比多增1992亿元，连续8个月成为信贷高增的主支撑（5-12月分别为增加1447亿、2947亿、2388亿、4099亿、1743亿、1064亿、2341亿、3395亿）。维持此前判断，票据融资高增与票据市场利率震荡下行有关，结合企业长短期贷款双双走弱来看，票据融资冲量大概率还是指向企业融资意愿仍较弱、货币政策传导不畅之实。
综合看，2018年新增信贷同比高增，但贷款结构较差，银行风险偏好总体较低。总量上，2018年全年人民币贷款增加16.17万亿元，同比多增2.64万亿元，多增量是上年同期的3倍。2018年3月以来，单月新增信贷同比回升幅度连续超越季节性，指向信贷总量较高，流动性整体较为充裕。结构上，2018年全年居民、企业、非银机构贷款分别增加7.36万亿元、8.31万亿元和0.44万亿元，同比分别多增2300亿元、1.6万亿元和7584亿元。需要指出的是，全年贷款结构较差，票据融资新增1.89万亿元，同比多增3.46万亿元，是2018年新增信贷的主支撑，而居民中长贷、企业短贷和企业中长贷增幅则较2017年大幅缩窄，反映了银行风险偏好总体较低。
应客观看待票据融资的作用，票据高增不尽然代表贷款质量差
2018年，新增信贷一大突出结构性特点便是票据融资持续成为主支撑。数据显示，2018年全年，表内和表外票据融资总量累计新增12557亿元，其中表内票据融资增长18900亿元，表外的新增未贴现银行承兑汇票下降6343亿元。单月新增票据也反映出表内票据融资增量上行，表外票据增量下行的趋势。
票据贴现高增主要源于银行存贷考核、民企融资需求以及票据融资成本降低三方面的考虑。第一，银行在郭树清主席提出的“一二五”目标和表外回表要求下，要加大对民营企业贷款投放力度。票据融资风险小，灵活性强，是银行调节信贷规模较好的选择。此外，签发票据时企业需要缴纳保证金，因此票据又可增加银行存款，可帮助银行完成存款指标。第二，在去杠杆的大背景下，中小企业融资渠道受限，企业选择靠贴现来改善现金流。第三，2018年下半年以来，货币政策转向宽松，货币市场利率整体下行，带动票据融资利率下行速度快于普通贷款利率，贴现成本的降低也提升了票据融资对企业的吸引力。
票据融资放量可以一定程度上缓解中小企业融资难问题，但是另一方面也侧面反映出银行风险偏好较低。往后看，在去杠杆大环境下，央行有意对民企融资进行风险缓释性引导，2018年6月、10月、12月央行累计增加4000亿元再贷款和再贴现额度，再结合2019年1月2日，央行宣布自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，将提升银行对小微企业融资的支持力度，预计2019年票据贴现的规模将继续上升。由于票据融资不仅可以增加银行存款，也能改善企业现金流，因此预计票据融资的走高也将支撑M1增速反弹，总体来说有利于信用环境的改善。
社融环比同比双回升，表外缩量收窄，新老口径下存量增速降幅收窄
社融存量延续降势，但降幅有所收窄。央行7月起将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映；9月起，将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。时至2018年底，社融存量增速放缓趋势虽未扭转，但降幅显著缩窄。
新口径下12月新增社融15898亿元，环比多增707亿，同比多增33亿（5-12月同比变化分别为-3618亿、-6254亿、-2739亿、1887亿、-769亿、-4716亿、-3948亿、33亿）；社融存量规模同比增长9.9%，较前期下滑0.1个百分点，连降14个月，不过12月当月降幅明显收窄。
若仅剔除新增专项债的影响，12月新增社融15536亿，同比多增520亿，社融存量规模同比增长9.07%，较前期回落0.07个百分点。
若剔除“存款类金融机构资产支持证券”、“贷款核销”和“地方政府专项债”，12月新增社融11515亿，同比多增34亿，社融存量规模同比增长8.29%，较前期回落0.07个百分点。
从社融结构来看，12月表内贷款仍为社融主力，企业债券大幅增加，存款类金融机构资产支持证券和贷款核销呈不同幅度的回升，表外融资持续萎缩。
12月新增人民币贷款9269亿，环比少增3033亿，同比多增3500亿元。因社融信贷与新增信贷存在口径差异，即2015年开始，新增信贷中包含了对金融机构贷款，但社融中的新增贷款不包括对金融机构贷款。12月数据显示，社融信贷较新增信贷低1531亿元，指向该部分贷款流入非银机构，因此侧面证实了新增信贷超越季节性可能存在虚高的现象，并未全部流入实体经济。再结合12月新增信贷仍然依靠票据融资，企业长短贷以及居民中长贷均有不同程度的下滑，表明银行“惜贷”和企业融资意愿疲弱态势仍未实质性缓解。
表外融资缩量继续收窄，12月新增表外融资-1729亿，环比少减175亿，同比大幅少增5253亿，表外融资萎缩与2018年表外监管趋严以及四季度非标集中到期有关。往后看，随着货币政策的逐渐宽松、去杠杆更加注重力度和节奏，以及银行理财子公司等的成立，表外融资规模下行趋势有望放缓（事实上，四季度以来表外融资缩量已经有所收窄）。
企业债券融资规模连续3个月大幅回升（5-12月分别为-382亿、1349亿、2185亿、3412亿、373亿、1381、3163亿、3703亿），成为支撑本月社融增速的因素之一。12月地方政府债券净融资由负转正，预计2019年地方政府专项债限额提前下达将托底1季度社融增速。
总体看，12月社融增速同比和环比双双改善，存量增速降幅收窄，意味着社融企稳可待。不过从当前数据来看，宽货币并未实质性转化为宽信用，社融主要依靠信贷、企业债券、存款类ABS和贷款核销支撑。社融企稳仍需看到新增表外融资的由负转正，后续亟待打通货币政策传导机制，加大对民营和小微企业的贷款。
M1增速续创5年来新低，M2增速微升，M1-M2剪刀差连续11个月为负
12月M2同比增长8.1%，符合预期8.1%并高于前值8.0%，具体看：居民存款增加11541亿元，同比增加3744亿元；企业存款增加14244亿元，同比增加951亿元；非银机构存款减少7821亿元，同比少减1308亿元；财政存款减少10372亿元，同比少减1958亿元，环比多减3729亿元。与上月相比，财政存款大幅下滑应是存在年末财政支出增加的季节性因素，同时也反映了财政政策更加积极，对M2的维稳形成了一定支撑，预计将继续维稳基建投资增速。此外，12月M1同比增长1.5%，持平11月创下的2014年1月以来新低。M1增速下滑一方面与房地产销售低迷有关，也反映了金融去杠杆下非标资金回笼降低了企业活期存款；另一方面，根据央行调查统计司的解读，近些年第三方支付和货币市场基金的快速发展也降低了市场对M1的需求。
M1-M2剪刀差自今年2月以来已连续11个月为负，且缺口持续扩大（2-12月剪刀差分别为-0.3%、-1.1%、-1.1%、-2.3%、-1.4%、-3.4%、-4.3%、-4.3%、-5.3%、-6.5%、-6.6%）。维持此前判断，M1-M2剪刀差的持续扩大反映了当前实体经济流动性依旧偏紧，“宽货币”传导至“宽信用”存在政策时滞，经济活力仍在衰减、企业投资需求下滑。
二、拐点尚需等待，跟踪信用情况存在四个线索
在前期报告中，我们持续提示了预判信用拐点的三个维度（具体参见报告《信用仍紧，拐点何时可到？20181212》等）：一是跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件；二是跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢直至转正；三是跟踪企业债利差走势。目前看，三个信用拐点的预判维度均未出现明确信号。展望2019年，结合我们的年度报告观点（具体详见报告《寻找超预期——2019年宏观经济展望20190109》），倾向于认为，社融存量增速的企稳回升可能在一季度末或者二季度，建议跟踪以下四条线索：
线索1：跟踪我国货币派生机制的变化
一方面，当前我国货币政策传导机制不畅，央行创设多种新型货币工具实施精准调控。从近两年的情况来看，宽货币并未转化为宽信用，2018年即使在4次降准的背景下，社融和信贷仍持续收缩。为实施精准调控，央行创设了多种新型货币政策工具，如定向中期借贷便利（TMLF）、临时准备金动用安排（CRA）等，货币政策工具选择将更加灵活。
另一方面，维持我们年度报告的观点，我们认为，未来我国货币派生机制将更加注重主权信用。我国基础货币投放长期依赖外汇占款，但2014年以来趋势有所改变。一方面，我国外汇占款由2014年5月的27万亿高点降至2018年11月的21万亿元；另一方面，2014年以来央行货币投放方式也逐渐由外汇占款转向国内各类操作工具，表现为央行资产端“对其他存款性公司债权”占比显著提高。
线索2：跟踪表外融资走势
2018年全年社融新增规模同比少增31371亿元，主因表外融资大幅萎缩，即2018年表外融资减少29344亿元，比2017年多减65033亿元。因此观察2019年社融能否回升，主要看表外融资是否可以企稳。2018年表外融资萎缩主要因为监管当局有意规范表外融资，主导表外回表。
6月以来表外融资降幅有所收窄，往后看，预计随着经济工作会议确认稳增长基调，监管当局逐步放松对表外融资的监管，央行频繁发文支持中小微企业融资，再加上银行理财子公司的成立，去杠杆将更加注重把握节奏和力度，表外融资负增长趋势有望进一步放缓，甚至恢复正增长。
其一，去杠杆更加注重力度和节奏。中央经济工作会议定调2019年应是稳字当头、牢守底线、保持定力，凸显危机意识尤其是“强化逆周期调节”，确认政策放松，稳增长是硬要求。会议提出继续结构性去杠杆，首提“防范金融市场异常波动和共振”，处理地方债要“坚定、可控、有序、适度”，由此判断去杠杆方向未变，但节奏和力度已放缓。
其二，2018年下半年以来，监管当局对表外融资的态度已现放松。包括7月20日央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》表明“在公募基金投资范围、过渡期内估值方法以及整改进度安排等方面边际放松”；8月17日银保监会发文“支持信托公司开展符合监管要求”的业务等。
其三，银行理财子公司的成立有利于表外企稳。2018年12月2日公布的《商业银行理财子公司管理办法》对于非标投资仅保留了投资余额不超过净资产35%的限定，相较银行母公司理财投资非标的约束显著放松（2018年9月28日公布的《商业银行理财业务监督管理办法》对银行母公司投资非标资产还有余额不得超过本行资本净额10%和上年总资产4%的要求），银行投资非标空间大幅提升。目前，保监会已正式批准中国建设银行、中国银行设立理财子公司的申请，其他多家商业银行也正在抓紧开展申报理财子公司工作。
2013年以来，银行凭借非标投资的资源优势迅速做大理财规模，截至2017年底，银行理财产品投资于非标资产的比例为16.2%，仅次于债券。考虑到理财新规允许银行自主投资非标资产而不需借助信托工具和信托渠道，且新规对非标投资规模的约束进一步放宽，预计未来银行在做好资金期限和非标资产期限匹配的基础上，将利用大股东的商业资源，延续其在非标投资上的优势地位。另外，银行积极布局非标业务，可能在一定程度上促进非标融资的发展，进而修复社融增速的持续下滑。
展望2019，我们认为高基数、非标继续收缩等拖累下1季度社融仍将维持低位；中性情景下，2季度后随着刺激政策效果的显现，表外融资有望企稳，对应社融将逐步改善，全年预计小幅反弹至10%左右；乐观情景下，加杠杆可能提速，不排除社融增速在1季度末企稳的可能性。结构上预计表内贷款仍为社融主力，表外融资降幅收窄至企稳，地方政府专项债限额提前下达将托底1季度社融增速。
线索3：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正
2018全年，M1-M2剪刀差已经连续11个月告负。归因上看，由于M2是央行货币政策中介目标，其变化相对于M1更加稳定，因此剪刀差走势主要受M1增速的影响。本轮剪刀差持续收窄并连续11个月为负，也是由于M1增速大幅下滑所致，M2增速整体较为平稳。
本轮剪刀差连续为负的原因之一：地产调控加码。由于居民存款计入M2，企业活期存款计入M1，当居民购房时，货币就会由居民部门流入房地产企业，从而导致M1增加、M2不变。社科院发布的《中国住房发展报告（2018-2019）》显示，2018年以来，房地产调控政策不断加码，全国房地产调控次数已经高达405次，比2017年同期上涨接近80%。调控政策的加码导致商品房销售大幅下滑，进而拖累M1增速下滑。同时，居民部门定期存款大幅增加，或是由于买房意愿下降所致。
本轮剪刀差连续为负的原因之二：企业融资不畅。在2017年12月资管新规意见稿发布之后，非标类融资规模迅速收缩，并从2月开始持续负增长。与此同时，由于金融机构风险偏好较低、银行放贷意愿不强，导致年初以来企业新增贷款规模和社融规模同比持续为负，企业融资不畅的背景下，现金流面临巨大压力，导致企业活期存款下降并拖累M1增速。
展望2019，M1-M2剪刀差为负的裂口有望逐渐收窄直至由负转正。一方面从经验规律看，负的剪刀差还将至少延续数月（过往最短为10个月，当前已连续11个月为负）；另一方面，M1-M2剪刀差由负转正主要应靠M1增速回升，短期来看，M1增速难大幅走高：一是地产调控尚难全面放松，居民部门购房意愿不高将继续拖累商品房销售增速；二是金融机构风险偏好仍较低，企业融资不畅。因此，短期内M1-M2剪刀差只能是缩窄但难转正。不过长远看，如前所述，票据融资放量将增加银行存款，一定程度上解决中小企业融资难问题，再加上可能的企业部门加杠杆，预计中长期M1增速有望回升，从而带动M1-M2剪刀差由负转正。
线索4：跟踪企业债信用利差
截至2019年1月，AA+和AA级的民企信用利差继续走阔，表明当前企业利差收窄更多源于“宽货币”带来流动性溢价下降、而非信用溢价收缩，也指向当前机构风险偏好并未得到切实提升，宽信用尚需等待。
风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员；王梅郦，国盛宏观研究员。
相关文章：
[1]国盛宏观熊园团队，寻找超预期——2019年宏观经济展望，2019.01.09
[2]国盛宏观熊园团队，信用仍紧，拐点何时可到？，2018.12.12
[3]国盛宏观熊园团队，信用拐点依旧无期，民企政策作用几何？，2018.11.14
[4]国盛宏观熊园团队，改口径不改趋势，信用拐点尚需等待——9月金融数据点评，2018.10.18
[5]国盛宏观熊园团队，化解隐性债务期限被拉长，信用拐点将至，2018.9.13
[6]国盛宏观熊园团队，三论信用拐点的预判维度：最坏的时候未到、但已不远，2018.8.14
[7]国盛宏观熊园团队,再论信用拐点的预判维度，2018.7.15
[8]国盛宏观熊园团队,预判信用拐点的两个跟踪维度，2018.6.13
本文节选自国盛证券研究所已于2019年1月16日发布的报告《宏观点评：信用拐点将至，可跟踪4条线索——2018年金融数据点评》，具体内容请详见相关报告。
熊园 | S0680518050004 | xiongyuan@gszq.com |
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
版权所有，未经许可禁止转载或传播。