改口径不改趋势，信用拐点尚需等待——9月金融数据点评
事件：9月新增信贷1.38万亿，预期1.27万亿，前值1.28万亿； 9月新增社融2.21万亿，预期 1.55万亿，前值1.52万亿；9月M2同比8.3%，预期8.3%，前值8.2%；M1同比4.0%，预期3.9%，前值3.9%。
核心结论：
1、总体看，新增信贷延续高增但贷款质量仍差，调整口径但不改社融放缓趋势，M1、M2小幅回升但剪刀差持续告负。一句话，2.2万亿的社融只是“虚火”，货币传导机制仍然不畅。
新增信贷环比同比均多增，票据融资和企业短贷是主支撑，企业中长期贷款占比则继续下降；居民短贷持续回升，应还是变相流向了房地产；
央行将地方政府专项债纳入社融统计范畴，但新老口径社融存量增速均延续了放缓趋势；分结构看，表内贷款仍为社融主力，表外融资持续萎缩，企业债券融资规模时隔3个月再度环比负增；
M1续创近3年低位，M2增速回升主因是居民存款大增；M1-M2剪刀差自今年2月以来已连续8个月为负，且缺口维持高位。
2、继续提示预判信用拐点的三个维度，并稍微修正此前“拐点将至”的预判为“拐点尚需等待”：我们预计，年内“紧信用”难以全面转为“宽信用”，也即：社融虽有望逐步修复，但只是降幅收窄、存量增速很难明显回升。
维度1：跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件。城投平台打破刚兑的可能性下降，后续大概率只会零星地发生几起，或者说叫“定点爆破”；需警惕的是，三季度企业债券违约的数量和金额均显著高于二季度，表明破刚兑仍是信用风险改善的硬约束。
维度2：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正。经验规律看，负的剪刀差还将至少延续数月（过往最短为10个月，当前已连续8个月为负）。
维度3：跟踪企业债信用利差。当前企业利差收窄更多源于“宽货币”带来流动性溢价下降，机构风险偏好并未得到切实提升。
3、维持此前判断，我国政策已全面转向为稳增长、稳就业和守住不发生系统性风险的底线。我们预计，接下来一系列政策组合拳将相继出台，包括：
今年底明年初可能再降准，也不排除明年会降息；
减税已经在路上，预计最快10月份；
促消费细则未来1-2月有望陆续公布；
基建补短板进入第二阶段，将从中西部和农村扩散至东部沿海地区；
房地产结构性、差异化放松仍是当局的可选项，预计最快明年上半年；
民营经济破局可期，后续大概率会有相关的更高级别文件或会议。
风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。
正文如下：
一、信贷高增但质量仍差，改口径仍难改社融放缓趋势，M1-M2剪刀差连续8个月告负
（一）新增信贷强于季节性走高，企业短贷和票据是主支撑，企业中长期贷款仍弱
9月新增信贷1.38万亿，高于预期值（1.27万亿）及前值（1.28万亿），环比多增1000亿元、同比多增1100亿元，再创近5年同期新高，但贷款质量仍旧较差，票据融资延续高增，企业短期贷款环比回升。
分结构看，9月居民贷款较去年同期增加195亿至7544亿，其中：短贷同比多增597亿，增幅较上月扩大，应还是变相流向了房地产；中长期新增贷款延续同比负增长趋势，较去年同期减少477亿，指向地产销售仍旧受到一定的压制。往后看，受棚改货币化收紧、地产政策管控仍未放松等压制，居民中长贷增速预计继续放缓。
9月企业贷款较去年同期增加2137亿至6772亿：中长期贷款3800亿（环比多增375亿、同比少增1229亿）；企业短期贷款1098亿（环比多增2846亿、同比多增1619亿），连续两个月负增之后首次反弹；9月票据融资环比虽减少2356亿元，，不过同比增加1764亿元，仍是信贷高增的主支撑（5-9月分别为1447亿、2947亿、2388亿、4099亿、1743亿）。企业短期贷款和票据冲量成为新增信贷高增的主因，大概率指向货币政策传导不畅的事实，企业融资意愿仍较弱。
综合看，9月新增信贷虽继续保持高增长，但连续5个月的“票据融资高增，企业中长贷萎缩”趋势并未得以扭转，贷款质量仍然较差。9月企业短贷的回升有助于企业在经济下行中维持现金流稳定，但总体看当前银行风险偏好仍较低，缺乏可授信的合意项目仍是制约信贷投放的主要因素，货币政策传导路径尚不通畅。
（二）社融延续下行态势，表外持续萎缩，企业债券融资规模时隔三个月再转降
央行9月拓展了社融统计范围，但不改社融下降趋势。由于今年8月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应。因此2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。以央行统计口径看，9月纳入统计的地方政府专项债为7389亿元，占新口径新增社融的34%，是本月新增社融的主贡献。需注意的是，7月和9月央行两度调整社融口径，但均未扭转社融存量增速的放缓趋势。
新口径下9月新增社融2.21万亿，同比少增397亿（5-8月同比变化分别为-3678亿、-6271亿、-2822亿、1772亿、-397亿）；社融存量规模同比增长10.6%，较前期下滑0.2个百分点，连降11个月。
若仅剔除新增专项债的影响，9月新增社融1.47万亿，同比少增5269亿，社融存量规模同比增长9.7%，较前期回落0.4个百分点。
若剔除“存款类金融机构资产支持证券”、“贷款核销”和“地方政府专项债”，9月新增社融1.22万亿，同比少增6176亿，社融存量规模同比增长9%，较前期回落0.5个百分点。
从社融结构来看，9月表内贷款仍为社融主力，表外融资持续萎缩，企业债券融资规模下降。9月新增人民币贷款1.44万亿，环比多增1214万亿，同比多增2469万亿元。但由前述分析可知，9月新增信贷质量并不高，主要依靠企业短期贷款和票据融资，表明银行“惜贷”和企业融资意愿疲弱态势仍未缓解。表外融资继连续2个月缩量收窄之后小幅走阔，9月新增表外融资-2891亿，环比少增217亿，同比大幅少增6817亿。往后看，在政策“呵护”下，表外融资规模下行趋势有望放缓。企业债券融资规模在连续三个月回升之后，由于9月债券发行利率走高，规模再度缩水（5-9月分别为-412亿、1337亿、2185亿、3376亿、142亿），成为拖累本月社融增速的因素之一。
总体看，当前整体信用仍然偏紧。在货币相对宽松的背景下，信贷增速好于社融也反映了货币传导机制的不畅通，说明当前亟待进一步疏通货币政策传导机制，让钱真正流向民企、小微、“三农”等领域，转化为对实体经济的融资。
（三）M1增速续创3年低位，M2增速小幅回升，M1-M2剪刀差连续8个月为负
9月M2同比增长8.3%，高于前值（8.2%），符合预期（8.3%），主要是居民存款大幅增加，具体看：新增居民存款同比多增2944亿至13269亿；企业存款同比少增324亿至3104亿；非银机构存款同比少增823亿至-9498亿；季末财政存款季节性减少，9月同比多增499亿至-3473，环比则大幅少增4323亿。其中，9月地方债发行较8月增加1474亿元，是财政存款上升的主支撑，不过这一放量被财政集中支出所抵消。换言之，与上月相比，财政存款上升对M2的拖累幅度有所缓解。此外，8月M1同比增速较环比回升0.1个百分点至4.0%，继续处于3年来低位。
M1-M2剪刀差自今年2月以来已连续8个月为负，且缺口维持高位（2-9月剪刀差分别为-0.3%、-1.1%、-1.1%、-2.3%、-1.4%、-3.4%、-4.3%、-4.3%）。在银行票据融资高企，企业短融发行加快的背景下，M1、M2均趋于下行，且M1下降速度更快，反映的仍是经济活力衰减、投资需求下滑。
二、继续提示预判信用拐点的三个维度：信用仍紧，拐点尚需等待
在前期报告中，我们持续提示了预判信用拐点的三个维度：一是跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件；二是跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢直至转正；三是跟踪企业债利差走势。目前看，这三个信用拐点的预判维度均未出现明确信号，意味着紧信用转为宽信用的拐点尚需等待。由此我们预计，年内“紧信用”难以全面转为“宽信用”，也即：社融虽然有望逐步修复，但只是降幅收窄、存量增速仍很难明显回升。需要指出的是，上个月点评报告我们曾预判“拐点不远”，应该说，我们当时还是对宽货币传导至宽信用偏乐观了点（主要是因为看到了货币实打实在放松，加之去杠杆的节奏和力度也确实放缓了），我们最新的判断“拐点尚需等待”其实是稍稍修正了此前观点。
维度1：跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件。基于3个区县学习《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》的会议精神，化解隐性债务的期限应被拉长至5-10年，再结合7.23国常会和7.31政治局会议精神，我们预计，城投平台打破刚兑的可能性明显下降，后续大概率只会零星地发生几起，或者说叫“定点爆破”。然而，三季度企业债券违约的数量和金额均显著高于二季度，表明破刚兑仍是信用风险改善的硬约束。
维度2：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正。经验规律看，负的剪刀差还将至少延续数月（过往最短为10个月，当前已连续8个月为负）。
维度3：跟踪企业债信用利差。当前企业利差收窄更多源于“宽货币”带来流动性溢价下降、而非信用溢价收缩（图表6），换言之，机构风险偏好并未得到切实提升。
维持此前判断，我国政策已全面转向为稳增长、稳就业和守住不发生系统性风险的底线。我们预计，接下来一系列政策组合拳将相继出台，包括：
今年底明年初可能再降准，也不排除明年会降息；
减税已经在路上，预计最快10月份；
促消费细则未来1-2月有望陆续公布；
基建补短板进入第二阶段，将从中西部和农村扩散至东部沿海地区；
房地产结构性、差异化放松仍是当局的可选项，预计最快明年上半年；
民营经济破局可期，后续大概率会有相关的更高级别文件或会议。
风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员；王梅郦，国盛宏观研究员。
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[6]熊园.下半年经济工作以稳为主，刊新华社《经济参考报》头版，2018.8.1
[7]熊园.高质量发展不靠“大水漫灌”，刊新华社《经济参考报》头版，2018.7.25
具体分析详见2018年10月18日发布的《宏观点评：改口径不改趋势，信用拐点尚需等待——9月金融数据点评》
分析师熊园 分析师执业编号S0680518050004