化解隐性债务期限被拉长，信用拐点将至
事件：8月新增信贷1.28万亿，预期1.40万亿，前值1.45万亿； 8月新增社融 1.52万亿，预期 1.3万亿，前值1.04亿；8月M2同比 8.2%，预期 8.6%，前值 8.5%；M1同比3.9%，预期5.3%，前值5.1%。
核心结论：
1、总体看，新增信贷延续高增、贷款质量仍差；新老口径社融均延续下行，表外小修复，债券融资续增； M1大降、M2回落，剪刀差持续7个月告负。
信贷继续走高，票据融资再度高增，贷款质量仍差。
社融“新、老口径”均下行，表外融资环比回升但同比延续大降，企业债券融资连续3个月反弹。
M1创逾3年新低、M2调头向下，对应M1-M2剪刀差再度走阔且继续为负，主因财政存款大增，非银机构存款萎缩。
2、再次提示预判信用拐点的三个维度：信用仍紧，拐点不远。
维度1：跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件。基于3个区县学习《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》的会议精神，化解隐性债务的期限应被拉长至5-10年，再结合7.23国常会和7.31政治局会议精神，我们预计，城投平台打破刚兑的可能性明显下降，后续大概率只会零星地发生几起，或者说叫“定点爆破”。
维度2：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正。经验规律看，负的剪刀差还将至少延续数月（过往最短为10个月，当前已连续7个月为负）。
维度3：跟踪企业债信用利差。当前企业利差的收窄更多源于“宽货币”带来流动性溢价下降、而非信用溢价收缩，换言之，机构风险偏好并未得到切实提升。
3、鉴于经济下行压力切实增大，我们仍然预计，下半年可能再降准1-2次（最快9-10月）；后续社融有望逐步修复，不过只是降幅收窄、存量增速仍难以明显走高。
风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。
正文如下：
一、信贷延续高增，社融降幅收窄，M1创逾三年新低
8月新增信贷强于季节性，贷款质量仍差，主要靠票据
8月新增信贷1.28万亿，低于预期值（1.40万亿），低于前值（1.45万亿），创下近5年同期当月信贷新增量的新高，但贷款质量仍旧较差，票据融资延续高增。
分结构看，8月居民贷款较去年同期增加377亿至7012亿，其中：短贷同比增加433亿，中长期新增贷款在上月短暂反弹之后又回到同比负增长趋势，较去年同期减少55亿，地产销售仍旧受到一定的压制。
8月企业贷款较去年同期增加1297亿至6120亿：中长期贷款3425亿（环比减1450亿、同比减214亿）；企业短期贷款-1748亿，较去年同期继续大幅下滑2443亿；票据融资则连续第四个月高增长（5-8月分别为1447亿、2947亿、2388亿、4099亿），成为新增信贷保持高增的主因（8月新增信贷同比增1900亿，票据融资同比增3781亿）。
综合看，8月新增信贷虽继续保持高增长，但前期“票据融资高增，企业中长贷萎缩”的趋势并未得以扭转，贷款质量仍然较差。这表明当前制约信贷投放主要因素仍是缺乏可授信的合意项目，货币政策传导路径尚不通畅。
社融延续下行态势，表外萎缩放缓，企业债券融资续增
8月新增社融1.52万亿，同比减少376亿，同比降幅再度收窄（6-7月同比降幅分别为5218亿、1242亿）；社融存量规模同比增速较前期回落0.2个百分点至10.1%，连续第4个月下滑。老口径下[1]8月新增社融1.44万亿，同比减少488亿，社融存量规模同比增长9.5%，较前期回落0.1个百分点，连降13个月。
从社融结构来看，8月新增人民币贷款1.31万亿，同比虽仍保持正增长，但涨幅较上月有所收窄（7-8月新增人民币贷款同比分别增加3748亿、1634亿）；表外融资萎缩速度进一步放缓，8月新增表外融资-2674亿，环比上升2212亿，同比减少3977亿；7月末至8月中旬，企业信用利差收窄，市场风险偏好有所提振，企业债融资规模连续第三个月回升（5-8月分别为-412亿、1413亿、2237亿、3376亿），成为支撑社融降幅收窄的主要原因。
往后看，我们预计，在政策“呵护”下，企业中长贷有望回升，表外融资规模下行趋势大概率进一步放缓。
M1创逾3年新低、M2再次回落，M1-M2剪刀差连续7个月为负
8月M2同比增长8.2%，低于前值（8.5%）及预期（8.6%），主要是受非银机构存款及财政存款的干扰。与去年同期相比，新增居民存款同比上升873亿元至3463亿，企业存款微增70亿，但财政存款同比大增4750亿至850亿，非银机构存款同比下降5595亿至2211亿。此外，8月M1同比增速较前期继续下滑1.2个百分点至3.9%，创下逾3年新低。
M1-M2剪刀差自今年2月以来已连续7个月为负，且缺口再度走阔（2-8月剪刀差分别为-0.3%、-1.1%、-1.1%、-2.3%、-1.4%、-3.4%、-4.3%）。在银行票据融资高企，企业短融发行加快的背景下，M1、M2均趋于下行，且M1下降速度更快，反映的仍是经济活力的衰减，投资需求的下滑。
二、再次提示预判信用拐点的三个维度：信用仍紧，拐点不远
在前期报告中（《预判信用拐点的两个跟踪维度180613》、《再论信用拐点的预判维度180715》、《三论信用拐点的预判维度：最坏的时候未到、但已不远180814》），我们持续提示了预判信用拐点的两个维度（跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件；跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢直至转正），并推断信用拐点尚未到来。此外，从企业债利差走势来看，我们也倾向于认为，当前企业利差收窄更多源于“宽货币”带来的流动性溢价下降、而非信用溢价收缩，机构风险偏好并未得到切实提升。从当前状态来看，这三个信用拐点的预判维度仍未指示方向性的逆转，但已开始发出“信号灯”，尤其是跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件。
据《证券日报》报道，为了化解巨额的地方政府隐性债务，近日《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》已经下发，各地正在学习这一文件精神，并着手出台具体化解隐性债务的方案。
基于3个区县学习该文件的会议精神（包括安徽省合肥市[2]、山东省济南市长清区[3]、宁夏回族自治区固原市[4]等），化解地方隐性债务的期限应被拉长至5-10年（济南长清区指出，力争用5到10年的时间全面化解存量隐性债务），再结合7.23国常会和7.31政治局会议精神（去杠杆主方向没变，但力度和节奏被放缓），我们预计，城投平台打破刚兑的可能性明显下降，后续要发生，大概率只会零星地发生几起，或者说叫“定点爆破”。
注释：
[1]剔除“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”
[2]http://sjj.hefei.gov.cn/9323/9329/201808/t20180813_2624684.html
[3]http://www.jncq.gov.cn/art/2018/5/29/art_22627_1641850.html
[4] http://www.toutiaozj.cn/guona/87231.html
风险提示：1、经济失速下滑；2、监管力度超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。
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[1]国盛宏观熊园团队，三论信用拐点的预判维度：最坏的时候未到、但已不远2018.8.14
[2]国盛宏观熊园团队,再论信用拐点的预判维度，2018.7.15
[3]国盛宏观熊园团队,预判信用拐点的两个跟踪维度，2018.6.13
[4]国盛宏观熊园团队.以稳为主，政策正式放松—逐字逐句解读7.31政治局会议，2018.8.1
[5]熊园.下半年经济工作以稳为主，刊新华社《经济参考报》头版，2018.8.1
[6]熊园.高质量发展不靠“大水漫灌”，刊新华社《经济参考报》头版，2018.7.25
具体分析详见2018年9月13日发布的《宏观点评：化解隐性债务期限被拉长，信用拐点将至——8月金融数据点评》
分析师熊园 分析师执业编号S0680518050004