信用仍紧，拐点何时可到？

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信用仍紧，拐点何时可到？

From: 国盛宏观熊园团队熊园观察 2019-10-17

事件：11月新增信贷1.25万亿，预期1.12万亿，前值6970亿；11月新增社融1.52万亿，预期1.33万亿，前值7288亿；11月M2同比8.0%，预期8.0%，前值8.0%；M1同比1.5%，预期3.0%，前值2.7%。

核心结论：

1、新增信贷环比同比双升，但贷款质量仍差；社融环比升同比降，两度调口径仍不改下降趋势，M1、M2双双回落且剪刀差继续走阔。总体看，货币宽但信用紧，表明银行风险偏好仍低，经济下行压力犹大。

新增信贷环比回升主因季节性走高，同比回升幅度超越季节性。分结构看，票据融资连续7个月成为主支撑、企业长短贷维持降势，表明贷款质量仍差，银行放贷的风险偏好仍旧不高。
新增社融环比回升、同比继续下滑，新老口径下社融存量增速均回落。其中表内贷款仍为社融主力，表外融资缩量收窄，企业债券融资规模有所回升，地方政府债券净融资由正转负。一句话，信用仍紧。
M1增速续创5年来新低，主因房地产销售低迷和非标回笼；M2持平前值，续创历史最低。M1-M2剪刀差自2月以来已连续10个月为负且缺口持续扩大，反映当前实体经济流动性持续收紧、企业投资能力不足。

2、继续提示预判信用拐点的三个维度：年内“紧信用”难以全面转为“宽信用”，也即社融修复尚需时日、增量和存量增仍难明显回升。考虑到明年一季度基数较高，我们预计，社融存量增速企稳回升，可能要到明年二季度。

维度1：跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件。当前企业债券违约的数量和金额仍未实质性减少，表明破刚兑仍是信用风险改善的硬约束。鉴于10.31政治局会议“罕见地”没有提及去杠杆，央行三季度货币政策执行报告删掉了“坚定做好结构性去杠杆工作”，化解地方隐性债务期限也被拉长至5-10年，表明去杠杆节奏和力度确实放缓了，后续将以稳为主，以时间换空间。
维度2：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正。经验规律看，负的剪刀差还将延续数月（过往最短为10个月，当前已连续10个月为负）。
维度3：跟踪企业债信用利差。11月以来，AA+和AA级的民企信用利差继续走阔，表明机构风险偏好并未切实提升。

3、维持此前判断，我国货币已然放松，尤其是考虑到央行三季度货币政策执行报告删掉了 “坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”，再叠加通胀走低、明年美联储加息步伐放缓，我们预计，我国货币政策将继续“独立”宽松，年底年初可能再降准，明年也不排除降息（可能性其实不高，而且如果真降息，我们预计最快也要到2季度）。

风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。

正文如下：

一、信贷质量仍差，社融同比续降，M1-M2剪刀差连续10个月告负

新增信贷环比同比双升，票据融资是主支撑，企业长短贷均走弱

11月新增信贷12500亿元，高于预期值（11200亿）及前值（6970亿），环比多增5530亿元，同比多增1300亿元，再创近5年同期新高。总体看贷款质量依旧不高，主要依靠票据融资冲量，企业长短贷则双双走弱，反映了银行放贷的风险偏好有所下降。

分结构看，11月居民贷款较去年同期增加355亿至6560亿，其中：短贷同比多增141亿，增幅较上月（1116亿）显著缩小；中长期新增贷款同比多增213亿，增幅较上月（20亿）大幅提升。7月以来居民新增贷款持续高于去年，不排除部分短贷变相流向了房地产，也反映了居民持续稳步加杠杆的趋势。根据BIS数据，与其他发达国家和新兴经济体国家相比，我国居民杠杆率水平适中，但考虑到棚改货币化收紧、地产仍从严调控、就业情况有所恶化等因素，居民中长贷增速预计继续放缓。

11月新增企业贷款为5764亿元，较去年同期多增538亿元，其中：中长期贷款增加3295亿（环比多增1866亿、同比少增980亿）；企业短期贷款减少140亿（环比多增994亿、同比少增337亿），在9月反弹后延续7-8月负增态势；11月新增票据融资2341亿元，环比多增1277亿元，同比多增1956亿元，连续7个月成为信贷高增的主支撑（5-11月分别为增加1447亿、2947亿、2388亿、4099亿、1743亿、1064亿、2341亿）。维持此前判断，票据融资高增与票据市场利率震荡下行有关，结合企业长短期贷款双双走弱来看，票据融资冲量大概率还是指向企业融资意愿仍较弱、货币政策传导不畅之实。

综合看，新增信贷总量改善，但贷款结构仍差。总量上，尽管环比的提升有季节性因素，但同比回升幅度超越季节性。结构上，11月新增信贷的改善主要靠票据融资冲量，反映出贷款质量仍差，银行风险偏好仍较低的事实。预计随着央行“定向滴灌”支持民营企业融资措施的落实，后续企业贷款将有所回升。再结合央行三季度货币政策执行报告，下一阶段疏通货币传导机制应是重要任务。

社融环比提升、同比下滑，表外持续萎缩，新老口径下存量增速再次回落

央行两度调整社融口径，时至11月仍不改社融下降趋势。央行7月起将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映；9月起，将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。时至11月，仍未扭转社融存量增速的放缓趋势。

新口径下11月新增社融15191亿元，环比多增7903亿，同比少增3948亿（5-11月同比变化分别为-3618亿、-6254亿、-2739亿、1887亿、-769亿、-4716亿、-3948亿）；社融存量规模同比增长9.9%，较前期下滑0.3个百分点，连降13个月。
若仅剔除新增专项债的影响，11月新增社融15523亿，同比少增1334亿，社融存量规模同比增长9.0%，较前期回落0.3个百分点。
若剔除“存款类金融机构资产支持证券”、“贷款核销”和“地方政府专项债”，11月新增社融13637亿，同比少增2491亿，社融存量规模同比增长8.2%，较前期回落0.4个百分点。

从社融结构来看，11月表内贷款仍为社融主力，表外融资持续萎缩，企业债券融资规模持续回升，地方政府债券净融资由正转负，存款类金融机构资产支持证券大幅增加。

11月新增人民币贷款12300亿，环比多增5159亿，同比多增872亿元。由前述分析可知，11月新增信贷质量并不高，主要依靠票据融资，企业长短贷进一步萎缩，表明银行“惜贷”和企业融资意愿疲弱态势仍未缓解。

表外融资缩量收窄，11月新增表外融资-1904亿，环比少减771亿，同比大幅少增3633亿，应与四季度非标集中到期有关。往后看，在政策“呵护”下，表外融资规模下行趋势有望放缓（事实上，9-11月以来表外融资缩量已经有所缩窄）。

企业债券融资规模连续2个月大幅回升（5-11月分别为-382亿、1349亿、2185亿、3412亿、373亿、1381、3163亿），成为支撑本月社融增速的因素之一。具体看，11月地方政府债券净融资由正转负，应是年内地方政府债券发行额度基本用完。受8-9月地方政府专项债集中发行支撑，10月基建投资增速年内首次反弹。目前地方政府进行基建投资的合法合规渠道主要包括一般公共财政支出、政府性基金支出、政策性金融债、国内贷款和PPP。往后看，基建增速能否持续走高仍需密切跟踪资金的到位情况。

总体看，去掉信贷的季节性因素（信贷增速同比实际为正），社融整体同比下滑更多（社融同比实际为负），也即宽货币并未转化为宽信用，货币传导机制仍然不畅。往后看，经济稳尚需基建稳的大背景下，亟需疏通货币传导机制，利用好民企纾困和财政支持的作用，让钱真正流向民企、小微、“三农”等领域。

M1增速续创5年来新低，M2增速持平历史最低，M1-M2剪刀差连续10个月为负

11月M2同比增长8%，持平前值（8.0%）和预期（8.0%），续创今年6月以来的历史最低，具体看：居民存款增加7406亿元，同比增加5951亿元；企业存款增加7335亿元，同比增加154亿元；非银机构存款同比减少1247亿至3125亿。财政存款减少6643亿，同比多减6265亿，环比大幅减少12462亿元。与上月相比，财政存款大幅下滑对M2的维稳形成了一定支撑，且释放了财政放松的信号，指向年内基建增速可能受财政支出支撑持续小幅反弹，但房地产增速大概率仍维持缓慢回落趋势。此外，11月M1同比增长1.5%，环比下滑1.2个百分点，再创2014年1月以来新低，不仅与房地产销售低迷有关，也反映了金融去杠杆下非标资金回笼降低了企业活期存款。

M1-M2剪刀差自今年2月以来已连续10个月为负，且缺口不断扩大（2-11月剪刀差-0.3%、-1.1%、-1.1%、-2.3%、-1.4%、-3.4%、-4.3%、-4.3%、-5.3%、-6.5%）。M1-M2剪刀差的持续扩大反映了当前实体经济流动性依旧偏紧，“宽货币”传导至“宽信用”存在政策时滞，经济活力仍在衰减、企业投资需求下滑。

二、继续提示预判信用拐点的三个维度：信用仍紧，拐点尚需等待

在前期报告中，我们持续提示了预判信用拐点的三个维度：一是跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件；二是跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢直至转正；三是跟踪企业债利差走势。目前看，三个信用拐点的预判维度均未出现明确信号，意味着紧信用转为宽信用的拐点尚需等待。维持此前判断，年内“紧信用”难以全面转为“宽信用”，也即：社融的修复尚需时日、增量和存量增速仍很难明显回升。再考虑到明年一季度基数较高，倾向于认为，社融存量的企稳回升，预计要到明年二季度。

维度1：跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件。基于3个区县学习《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》的会议精神，化解隐性债务的期限应被拉长至5-10年，再结合7.23国常会和7.31政治局会议精神，我们预计，城投平台打破刚兑的可能性明显下降，后续大概率只会零星地发生几起，或者说叫“定点爆破”。然而，三季度企业债券违约的数量和金额均显著高于二季度，表明破刚兑仍是信用风险改善的硬约束。鉴于10.31政治局会议“罕见地”没有提及去杠杆，央行三季度货币政策执行报告删掉了“坚定做好结构性去杠杆工作”，表明去杠杆的节奏和力度确实放缓了，后续将以稳为主。

维度2：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正。经验规律看，负的剪刀差还将至少延续数月（过往最短为10个月，当前已连续10个月为负）。

维度3：跟踪企业债信用利差。当前企业利差收窄更多源于“宽货币”带来流动性溢价下降、而非信用溢价收缩，换言之，机构风险偏好并未得到切实提升。而且，11月以来，AA+和AA级的民企信用利差继续走阔，

往后看，维持此前判断，我国政策已全面转向为稳增长、稳就业和守住不发生系统性风险的底线。我们预计，接下来一系列政策组合拳将相继出台，包括：