2019年政府工作报告10信号【国盛宏观 | 熊园团队】

事件：3月5日上午，《2019年政府工作报告》出炉（后文简称《报告》）。

核心结论：

1、对困难的担忧进一步加大，政策总基调仍是强化底线思维和逆周期调控思维。相较于去年，本次《报告》新增了“要做好打硬仗的充分准备”等表述，货币、财政和产业政策趋于放松且托底经济。

2、进一步弱化经济增速目标，但“稳增长（6%以上）”仍是硬要求。维持年度观点，我们预计，2019年GDP增速上半年将逐步回落、下半年走平，当季增速则不排除跌至6%，二季度压力最大。

3、工作重点发生变化，今年转为注重把握好“三重关系”（中美经贸摩擦、“要在稳增长的基础上防风险”以及更为市场化的监管方法），并首次将就业优先政策置于宏观政策层面。

4、货币已然宽松，强调“M2、社融增速应与名义GDP增速匹配”，删掉“中性”但保留了“总闸门”的表述，我们预计：今年货币政策更注重相机抉择和逆周期调节，后续再降准和“降息”可期；2019年M2同比中枢在8.5%左右、但难破9%，社融增速2月有望回落、之后再企稳甚至回升。

5、积极的财政政策要加力提效，小幅调高赤字率水平，减免增值税、扩大地方专项债和稳基建是主抓手。

减税降费方面，全年减轻企业税费近2万亿元，而具体的减税方案则与我们去年9月的预判相接近。根据我们的测算，本次增值税减税规模约为6000亿，白电、化学制药、中药生产、白酒、化学原料、食品等行业有望最受益。

稳基建方面，我国基建投资的内涵逐步扩充。此外，《报告》从财政资金（提高专项债上限至2.15万亿）、民间资本（创新项目融资方式）、项目资本金（适当降低基建项目资本金比例）三方面扩充基建资金来源。

6、删去了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”且再提房地产税，各地结构化、差异化、区域化放松仍然可期。

7、改革的重心发生转变，可重点关注国企改革、金融供给侧改革。维持我们前期判断，本轮金融供给侧改革将多样化增加金融供给（机构、产品、服务、制度）。

8、更加注重创新、新动能和科研技术产业化，可重点关注信息技术、高端装备、生物医药、新能源汽车、新材料等为代表的“硬科技”产业，以及后续我国知识产权和专利有望加速资本化（可关注研发投入越高、专利越多、知识产权越多的公司）。

9、区域发展战略有所调整，突出了西部地区和长三角地区。本次《报告》对西部地区予以了“重点关照”，此外强调“将长三角区域一体化发展上升为国家战略”（第二次被正式提及），建议关注相关区域基建投资机会。

10、多措并举缓解小微企业困境，财政和货币“双管齐下”，大行对小微企业贷款要增长30%以上。相比于去年，《报告》从减税降费、设定小微企业贷款增速、结构性货币政策等方面加大了对小微企业的支持力度。

后附：《报告》重要指标一览；一图看懂近三年《报告》的变与不变；《报告》与中央经济工作会议对比。

风险提示：政策力度不及预期。

正文如下：

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信号1、对困难的担忧进一步加大，政策总基调仍是强化底线思维和逆周期调控思维。2018年底中央经济工作会议指出“要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，本次《报告》进一步认为“今年我国发展面临的环境更复杂更严峻，可以预料和难以预料的风险挑战更多更大，要做好打硬仗的充分准备”（去年同期对经济总体还是偏乐观，当时并没有类似表述）。由此不难理解，《报告》继续强调要“发挥好宏观政策逆周期调节作用”，《报告》对货币、财政和产业政策的总思路也总体是趋于放松和托底经济。

信号2、进一步弱化经济增速目标，但“稳增长（6%以上）”仍是硬要求。今年GDP增长目标设定在“6%－6.5%”（去年是“GDP增长6.5%左右”），总体还是符合各方预期。毕竟，已结束的31个省级“两会”中，有23个省市下调GDP增长目标，31省平均调低了0.4个百分点，最大下调幅度为1.5个百分点，并有10余省将目标增速调至6%左右。与此同时，《报告》明确指出“确保经济运行在合理区间”（共5次提及），也就是说，今年GDP增长的底线是6%。维持年度观点，我们预计，2019年GDP增速上半年将逐步回落、下半年走平，当季增速则不排除跌至6%，二季度压力最大。

信号3、工作重点发生变化，今年转为注重把握好“三重关系”，并首次将就业优先政策置于宏观政策层面。《报告》指出，做好今年政府工作，要注重把握好以下关系，即“统筹好国内与国际的关系、平衡好稳增长与防风险的关系、处理好政府与市场的关系”（去年是“大力推动高质量发展、加大改革开放力度、抓好决胜全面建成小康社会三大攻坚战”），具体看，“统筹好国内与国际的关系”，应指向的是中美贸易冲突；“平衡好稳增长与防风险的关系”，指向的是还是2月22日政治局第十三次集体学习所指出的“要在稳增长的基础上防风险”；“处理好政府与市场的关系”指向的是今年的监管可能更加注重方式方法、会敬畏市场规律以及会更加注重优化营商环境。

此外，稳就业已成头等大事。《报告》提出“就业优先政策要全面发力。就业是民生之本、财富之源。今年首次将就业优先政策置于宏观政策层面，旨在强化各方面重视就业、支持就业的导向”，进一步凸显了“稳就业”的重要性和紧迫性。确实，自2018年7月底召开的中共中央政治局会议首次提出“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），“稳就业”就一直位居首位。从已经落幕的31个省级地方两会来看，各地也均强调要落实就业优先政策。具体目标上，今年的城镇调查失业率目标由去年的“5.5%以内”变为“5.5%左右”，预示着今年就业压力确实不小。

信号4、货币已然宽松，强调“M2、社融增速应与名义GDP增速匹配”，删掉“中性”但保留了“总闸门”的表述，我们预计：今年货币政策更注重相机抉择和逆周期调节，后续再降准和“降息”可期；2019年M2同比中枢8.5%左右、但难破9%，社融增速2月有望回落、之后再企稳甚至回升。

《报告》删去“中性”但重提“货币总闸门”说法，对于货币政策走向，《报告》提出“稳健的货币政策保持松紧适度”（去年为“稳健的货币政策保持中性”），对比之下，删去了“中性”的表述。与2018年底中央经济工作会议的表态和《央行四季度货币政策执行报告》相比，重提“货币总闸门”，不过表述由“管好（18年政府工作报告）”转为“把好”；此外，报告强调“在实际执行中，既要把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’，又要灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕”，凸显了灵活利用货币政策工具精准施策。再结合《央行四季度货币政策执行报告》提出的“继续实施稳健的货币政策要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动，在上行期防止经济过热和通货膨胀，在下行期对抗经济衰退和通货紧缩”，货币政策将更注重逆周期调节。对比之下，本次《报告》有两个地方值得特别关注：

一方面，《报告》提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”（延续了《央行四季度货币政策执行报告》的说法，去年为“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”）。这是连续第二年没有直接给出具体的信贷目标。维持此前判断，在中性假设下，我们预计2019年实际GDP增速在6.2%-6.3%左右，CPI中枢2.3%-2.5%左右，对应的今年M2同比在8.5%-8.8%之间，难破9%。需要指出的是，经验规律表明，合意的 M2 增速应该为“实际GDP 增速+通胀水平+2-3%的弹性空间”。

另一方面，《报告》提出“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济，不能让资金空转或脱实向虚。”此前央行曾正面表态不会购买国债，不会实施QE，货币政策发行机制更加注重主权信用，我们认为“改革完善货币信贷投放机制”意味着后续我国信用创造机制可能迎来更大突破，即自主性有望大大提升。此外，考虑到四季度各类利率普降，维持此前判断，我们预计，后续降政策利率可期、但降基准利率难，也大概率再降准2-3次（预计最快4月份）。

信号5、积极的财政政策要加力提效，小幅调高赤字率水平，减免增值税、扩大地方专项债和稳基建是主抓手。“今年赤字率拟按2.8%安排，比去年预算高0.2个百分点”（去年则是自2016年以来首次调低赤字率），总体看符合各方预期，其中，积极财政发力的有两个方向：

减税降费方面，《报告》指出，全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，其中将增值税16%的税率降至13%，10%的税率降至9%，这也与我们去年9月预判相接近（《再看减增值税的可能路径与行业影响20180924》）。根据我们的测算，减税规模约为6000亿。由于增值税是价外税，并不进入利润表，其对企业利润的影响将通过企业的议价能力实现。综合考虑行业毛利率，我们倾向于认为，白电、化学制药、中药生产、白酒、化学原料、食品等行业利润增厚最为明显，增厚幅度约为4%。

稳基建方面，此次《报告》第四个政府工作任务是“促进形成强大国内市场，持续释放内需潜力”。除继续加大铁路、公路、水运、水利等传统基建投资力度以外，提出要“加大城际交通、物流、市政、灾害防治、民用和通用航空等基础设施投资力度，加强新一代信息基础设施建设”。随着供给侧结构性改革的推进，我国基建投资的内涵也逐步发生变化。

在基建投资资金来源方面，《报告》则从财政资金（地方专项债）、民间资本、项目资本金三方面提出了解决方案：其一是从财政端入手，提高地方专项债限额至2.15万亿元（比去年增加8000亿元）、加大中央预算内投资安排（5776亿元，比去年增加400亿元）、增加特定国企央企上缴利润、压减一般性支出（压减5%以上）和三公经费（压减3%左右）；其二是从民间资本端入手，强调“创新项目融资方式，…，吸引更多民间资本参与重点领域项目建设，有序推进政府和社会资本合作”；三是加大项目杠杆，“适当降低基础设施等资本项目金比例，用好开发性金融工具”。

信号6、删去了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”且再提房地产税，各地结构化、差异化、区域化放松仍然可期。对比去年的政府工作报告和年底的中央经济工作会议，本次《报告》首次删去了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”的表述，继续强调要“落实城市主体责任”（但删去了中央经济工作会议提及的“因城施策、分类指导”），同时，房地产税立法由去年的“稳妥推进”改为今年的“稳步推进”，倾向于认为，今年房地产调控基调较去年有所松动，各地还是有可能结构化、差异化、区域化放松各自调控力度。

信号7、改革的重心发生转变，可重点关注国企改革、金融供给侧结构性改革。一方面，《报告》提出“加快国资国企改革”（去年是“推进国资国企改革”），由“推进”变为“加快”，再考虑到2018年底中央经济工作会议提出的“强化竞争政策的基础性地位”以及本次《报告》提出的“自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场”，倾向于认为，当前经济增速下行压力增大有望“倒逼”国企改革力度及进程。

另一方面，《报告》提出“以服务实体经济为导向，改革优化金融体系结构，发展民营银行和社区银行。改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展”，其实对应的就是2月22日政治局第十三次集体学习会议所提出的“深化金融供给侧结构性改革”。维持我们此前的判断，相比2015年底钢铁煤炭的供给侧改革（以淘汰产能为主），本轮金融供给侧结构性改革是多样化增加金融供给，包括金融机构供给、金融产品供给、金融服务供给、金融制度供给等，大金融有望继续受益。

信号8、更加注重创新、新动能和科研技术产业化，可重点关注信息技术、高端装备、生物医药、新能源汽车、新材料等为代表的“硬科技”，特别地，我国知识产权和专利有望加速在资本市场变现（也即货币化或者资本化）。《报告》把“坚持创新引领发展，培育壮大新动能”作为今年的十大工作任务之一，这其实是我国高质量发展的硬要求，具体看，包括强化工业基础和技术创新能力。打造工业互联网平台。拓展“智能+”。深化大数据、人工智能等研发应用，培育新一代信息技术、高端装备、生物医药、新能源汽车、新材料等新兴产业集群等等方面。特别地，《报告》提出“改革创新科技研发和产业化应用机制”，以及“全面加强知识产权保护，健全知识产权侵权惩罚性赔偿制度，促进发明创造和转化运用”，倾向于认为，后续我国知识产权和专利将逐步走向资本化的定价时代（比如，我国后续有可能会建立“知识产权交易所”）。换言之，研发投入越高、专利越多、知识产权越多的企业，将来有望更加受益。

信号9、区域发展战略有所调整，突出了西部地区和长三角地区。“促进区域协调发展”继续成为今年的重点工作，但相比去年的报告以及2018年中央经济工作会议，本次《报告》对西部地区予以了“重点关照”，提出要“制定西部开发开放新的政策措施，西部地区企业所得税优惠等政策到期后继续执行”；此外，还突出强调“将长三角区域一体化发展上升为国家战略”（这一说法，大大在2018年11月5日的首届中国国际进口博览会的开幕式演讲首次提及）。由此看，应可关注西部地区和长三角地区的基建相关投资机会。

信号10、多措并举缓解小微企业困境，财政和货币“双管齐下”，大行对小微企业贷款要增长30%以上。相比于去年，本次《报告》凸显了对民营经济和小微企业的支持，可谓财政与货币双管齐下。

财政政策方面，以减税为着力点，提出“重点降低制造业和小微企业税收负担。抓好年初出台的小微企业普惠性减税政策落实。要切实让小微企业有明显减税降费感受。”其中提到的普惠性减税应是指1月初召开的国务院常务会议指出的“对小微企业推出普惠性减税措施，预计每年可为小微企业减负约2000亿元”，有助于进一步激发微观主体经济活力。

货币政策方面，强化银行对小微企业的融资支持，《报告》提出“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款。”，并明确指出“今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上（2018年底银保监会主席曾提出“125”政策，即：在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%）。激励加强普惠金融服务，切实使中小微企业融资紧张状况有明显改善”，明确提出银行对小微企业贷款的增速目标强化了银行在缓解小微企业融资难融资贵问题上的担当意识，有助于倒逼银行建立有效的风险定价机制，从而提升银行对民营企业和中小微企业的风险偏好。再结合去年下半年以来央行增加再贷款和再贴现额度、创设定向中期借贷便利（TMLF）、鼓励商业银行发行小微企业金融债券、调整普惠金融口径等举措，国家盘活民企的决心不容动摇，银行加大对民企的信贷支持力度可期。

附1：政府工作报告重要指标一览；来源：政府网

附2：一表看懂本次会议的变与不变：近三年政府工作报告；来源：政府网

附3：2019年政府工作报告与2018年中央经济工作会议对比；来源：政府网

风险提示：政策力度不及预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年3月5日发布的报告《2019年政府工作报告10信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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