一季度经济喜大于忧，是时候上修了么？【国盛宏观熊园团队】
事件：中国一季度GDP累计同比增长6.4%（预期 6.3%，前值 6.4%）；1-3月规上工业增加值同比6.5%（预期5.6%，前值5.3%）；1-3月社会消费品零售总额同比8.3%（预期8.3%，前值8.2%）；1-3月固定资产投资同比6.3%（预期6.3%，前值6.1%），其中：房地产投资累计同比11.8%，前值11.6%；制造业投资累计同比4.6%，前值5.9%；基建投资累计同比4.4%，前值4.3%。
核心结论：
1、一季度经济数据有喜有忧，总体喜大于忧。我们认为，一季度经济虽整体呈现向好态势，但仍需关注数据中的隐忧，尤其是出口、地产投资和制造业投资后续将承压。
三大亮点：3月消费增速回升，就业改善、地产销售回暖、物价上涨是主因；地产投资增速继续走高，施工面积增速创近46个月新高；工业生产超预期回升，减税可能带来了“抢生产”效应。
三大隐忧：全球经济增速放缓，二季度出口承压；一季度土地成交断崖式下跌，“房住不炒”大基调不变的前提下，地产投资难以达到以往景气度；民间投资连续第4个月下滑，上半年制造业投资仍然承压。
2、二季度是政策观察期，关键在于地方政府、金融机构的积极性。基于我们的四个跟踪维度（尽职免责政策的细则；表外融资走势；PPP落地情况；微观调研和基建企业的订单情况），各方积极性的回升尚需时日。
3、经济节奏：信用底向经济底传导可期，仍判断全年经济增速先下后平，但小幅上调经济增长中枢。分季看，一季度6.4%，之后三个季度连续走平至6.3%（之前判断为6.2%）。
4、政策节奏：二三季度总体无大忧，四季度可能需谨慎；要密切关注边际变化。站在当前时点，对经济面的确可以乐观一些，但尚不足以让宽松总基调“踩刹车”。换言之，鉴于经济有企稳迹象，意味着短期内不会出台更大力度的宽松举措，但年初以来已定的各项宽松政策大概率还会执行，比如降准仍然可期（预计最晚6月份），具体看，
1季度：政策释放期（2019年政府工作报告已公布全年的主要政策）
2季度：政策观察期（核心是地方政府和金融机构积极性是否回升）
3季度：政策可能继续偏友好（内外经济压力、建国70周年）
4季度：政策可能偏谨慎（民企股权质押和就业问题有望阶段性缓解）
风险提示：政策执行力度不及预期；海外主要经济体经济增速大幅下滑。
正文如下：
一、一季度经济数据有喜也有忧，总体喜大于忧
一季度经济数据公布，生产、投资、消费等多个分项数据均持平或高于市场预期，“经济底”似乎有所显现，市场对“逆周期调节”政策转向的预期逐渐发酵。我们认为，一季度经济虽整体呈现向好态势，但需关注数据中的隐忧，尤其是出口、地产投资和制造业投资后续将承压。
三大亮点：名义消费增速回升、地产投资再走高、工业生产大超预期
亮点一：3月消费增速回升，就业改善、地产销售回暖、物价上涨是主因
1-3月社零名义同比增长8.3%，而实际增速为6.9%，高于实际GDP增速，表明消费仍是我国经济保持韧性的重要支柱。从单月数据来看，3月社零同比增长8.7%，比1-2月份加快0.5个百分点。我们认为，名义消费增速回升的主因有三。
一是就业形势有所改善，居民未来收入预期边际好转。去年四季度以来，“六稳”政策、逆周期调节政策陆续出台，在政策的对冲作用下，国内就业压力有所缓和。3月制造业PMI工业人员指数止跌反弹，而非制造业PMI从业人员则连续第3个月回升。
二是3月地产销售回暖带动地产链消费。3月社零回升的一大拉动力是家电、家具、装潢等地产链消费品。这可能与1-3月全国商品房销售回暖有关。一季度商品房销售面积同比下跌0.9%，跌幅较前期收窄2.7个百分点；商品房销售额同比增长5.6%，涨幅扩大2.8个百分点。
三是3月价格回升带来名义消费量的增长。注意到3月CPI同比增长2.3%，而RPI同比增长1.9%，其中食品项和燃料项是主要拉动项。提出价格的影响后，3月实际社零同比增速为6.7%，增速较前期回落了0.5个百分点。
亮点二：地产投资增速继续走高，施工面积增速创近46个月新高
一季度地产投资同比增长11.8%，增速较1-2月份加快0.2个百分点，是固定资产投资
增速得以回升的主要拉动力。去年6月以来，土地购置费对地产投资的贡献边际下降，而建安投资的影响逐步加强。今年1-2月，建筑工程累计同比增速高达9.4%，创下2015年以来的新高。
去年在地产融资条件收紧的情况下，房企大多采用“加大新开工力度-售卖期房-收取订金”的高周转模式。随着交房日期的临近，房企将加大施工、竣工力度，到位资金则将主要依赖于居民按揭贷款。3月份施工面积同比增速连续第12个月回升至8.2%，增速创下近46个月的新高；竣工面积同比增速为-10.8%，增幅较1-2月收窄1.1个百分点。到位资金方面，个人按揭贷款同比增长9.4%，为近21个月的最大值。
亮点三：工业生产超预期回升，减税可能带来“抢生产”效应
3月工业增加值同比增长8.5%，单月增速为近14个月的最大值，大超市场预期。在2月经济数据点评报告《经济再下行，关键是节奏，继续提示四大超预期【国盛宏观熊园团队】20190314》中，我们已提示到，由于2019年春节比2018年春节提前了11天，因此今年春节对工业生产的影响基本集中反映在2月，导致前两月工业生产增速相较前期大幅下滑。3月由于春节错位的影响，工业生产增速的回升在意料之中。
然而，合并看1-3月的工业生产增速，仍然达到了6.5%，不仅比1-2月加快1.2个百分点，也比去年四季度加快了0.8个百分点。这表明一季度工业生产确实出现了超季节性的回升。我们认为，一个重要的诱因可能在于4月1日起将执行增值税减税方案，企业为加大抵扣力度，在3月进行了“抢购原材料”，引发了上游原材料企业的“抢生产”。
线索一是3月经季调后的工业生产环比增速高达1%，创下了近67个月的新高。在投资小幅回升、出口走低、消费整体回落的情况下，生产呈现出如此强劲的反弹，减税的影响可能较大。
线索二是原材料的工业增加值增速明显高于制成品工业生产增速。若企业3月份确实受到减税政策影响，加大原材料采购力度，那么我们将观察到原材料工业产量增速明显高于制成品产量增速。由于数据可得性问题，我们从41个工业行业中选取了6个典型的原材料行业[1]和7个制成品业[2]，观察两组行业的工业生产平均增速。对比可发现，2017年以来原材料与制成品生产增速的缺口逐渐拉大，但今年3月原材料生产增速大幅上升至10.7%，反超制成品生产增速8.2%。
三处隐忧：出口贸易仍然承压、土地成交断崖式下跌、民间投资意愿低迷
隐忧一：全球经济增速放缓，二季度出口仍有较大压力
以美元计，中国3月出口当月同比14.2%，大幅高于预期（6.5%）和前值（-20.7%）。但分季度看，出口并未大幅反弹：一季度当季出口增速1.4%，低于2018Q4（3.9%）和Q3（11.7%），更是远低于过去两年同期（15%左右）和去年两年整体水平（最低10.6%）。
往后看，领先指标指向全球经济仍将持续放缓，二季度出口仍有较大压力。2018年1月以来，摩根大通全球制造业PMI和OECD综合领先指标均持续大幅下滑，预示着全球经济未来仍将持续放缓。此外，年初以来主要央行和IMF等机构纷纷下调了近两年的经济增长预期，全球经济前景不容乐观。再叠加2018年二季度开始有一轮显著的“抢出口”以及高基数，倾向于认为，3月出口的反弹持续性不会太强，未来出口增速将整体承压回落，4月出口大概率显著转弱甚至负增。此外美欧贸易摩擦若迅速升温，其对中国的外溢效应也不可小觑。
隐忧二：土地成交清淡，地区投资分化
一季度地产投资增速虽仍处于11.8%的高位，但值得注意的是，我们认为这是前期土地购置费及地产施工提速的共同作用。往后看，在交房压力下，地产施工增速料将继续回升。但由于土地购置面积增速自去年9月以来就持续下滑，今年一季度更是出现断崖式下跌（1-3月同比增速为-33.1%，去年同期为0.5%），土地购置费对地产投资的拖累作用将逐渐显现。
此外，在一季度国民经济运行情况发布会上，国家统计局新闻发布人再次强调了“房住不炒”的市场定位，并明确指出“投资性需求要抑制和遏制”。这意味着，一方面房地产政策还是会坚持因城施策，保障消费需求，地产市场具备一定的支撑；另一方面，房地产政策的总基调不会放松，就整体而言，房地产市场较难达到过往地产周期的景气度。1-3月份，东部、中部地区地产投资增速均低于房地产整体投资增速，西部、东北部地区地产投资保持高增长，表明热点城市地产调控仍难言放松。
隐忧三：民间投资意愿较为低迷，制造业投资增速大幅下滑
1-3月固定资产投资同比增长6.3%，增速较前期回升0.2个百分点，比去年同期下降1.2个百分点。与此同时，一季度民间投资累计同比增速为6.4%，较1-2月份增速下滑1.1个百分点，比去年全年下滑2.3个百分点，为连续第4个月增速持平或走低。固投增速与民间投资增速的背离，表明目前民间投资意愿仍较为低迷，而一季度投资增速的小幅回升则主要来源于国有企业或外资企业。
民间投资意愿的下滑在制造业领域表现得最为突出。制造业投资中85%是民间投资，1-3月制造业投资同比增长4.6%，增速较前期回落1.3个百分点，为近一年的最低点。在前期报告《深度 | 本轮制造业投资反弹的动力与可持续性20181105》中，我们探讨了制造业投资的分析框架，并给出了对本轮制造业投资周期走势的判断。4月1日增值税减免政策落地，对制造业企业的成本、销量均有一定的正向作用。但考虑到企业盈利增速仍未见底，制造业新增意向投资累计额同比增速尚处于下行通道，我们维持此前观点，今年上半年制造业投资增速将趋于下行。
二、二季度是政策效果验证期，关键在于地方政府、金融机构的积极性
诚然，近期包括社融、PMI、出口以及发电耗煤等中微观数据，均指向经济短期有向好企稳迹象，而一季度经济数据也确实超出市场预期。然而，仔细剖析，目前预示经济有望向好的指标其实并非“完全站的住脚”。比如：3月中国制造业PMI指数50.5%，虽然时隔三个月再次站上荣枯线，各分项指数环比也均有不同程度回升，但PMI需求端指标仍相对较弱；3月出口大反弹，但更多是春节因素和低基数效应，但进口增速继续下滑，表明内需依然较为疲软；年初以来工程机械销量继续保持两位数高增长，但有不少是设备更新换代所致。二季度仍是经济增速企稳的重要观察期，是“政策效果验证期”，其中的关键在于地方政府和金融机构的积极性是否回升。
去年10月以来，至少有7个国家级的会议、文件或者讲话提及要“健全尽职免责和容错纠错机制”（包括民企座谈会、中央经济工作会议、政府工作报告等），但配套的细则尚未出台。维持我们年度展望报告的观点，观察各方积极性是否回升，可以有四个跟踪维度：尽职免责政策的细则；表外融资走势；PPP落地情况；微观调研和基建企业的订单情况。
今年政府工作报告再次强调要发挥“中央和地方两个积极性”，目前表外融资降幅有所收窄、PPP成交额累计同比增速有企稳迹象，预示地方和金融机构积极性可能边际增强。然而，考虑到一季度表外融资新增额仍低于季节性、PPP单月成交额无明显回升迹象、微观调研发现地方政府仍较为谨慎、建筑业业务活动预期低于去年同期，我们倾向于认为，要看到地方政府、金融机构积极性的明显回升、中央各项逆周期调节政策的显效发挥，尚需时日。
维度一：关注尽职免责政策细则等各部委文件
各高层领导的讲话、国务院金稳会、民企座谈会、政治局会议等部委会议的相关表态体现了中央的监管倾向，是激发地方政府、金融机构积极性的必要条件。继去年多次强调要“激励干部担当作为”后，2019年政府工作报告继续提出，要“健全激励约束机制和尽职免责机制，营造干部愿干事、敢干事、能干成事的环境；好发挥中央和地方两个积极性，尊重基层和群众首创精神，为地方大胆探索提供激励、留足空间”。我们预计随着尽职免责政策细则的出台，各地方政府的疑虑将相应得到解答，其干事积极性大概率得以提高。
维度二：关注表外融资走势
除人民币贷款外，作为社融存量第二大组成部分的表外融资也是跟踪实体经济资金状况的重要指标，在企业表内负债方式受到限制时，表外融资增加了新的融资渠道，使企业能够加大财务杠杆作用，提高权益资本利润率。
我国新增表外融资规模自去年3月开始萎缩，拖累社融增速；但去年6月以来降幅有所收窄，且今年1、3两月的当月新增表外融资均由负转正，其拖累程度有所缓和；而考虑到1-3月累计新增额仍低于季节性，预计表外融资的企稳尚需时日。我们仍维持此前观点，在经济稳增长的基调下，随着监管当局逐步放松对表外融资的监管，支持中小微企业融资的政策利好频出，再加上银行理财子公司的成立，去杠杆将更加注重把握节奏和力度，表外融资有望进一步恢复。
维度三：关注 PPP落地情况
PPP模式自2014年大力推行后经历了两年的野蛮发展，但在PPP投资规模迅速扩张的同时，入库项目质量却良莠不齐，因此我国于2017年出台了一系列业务规范和风险监控的政策，反映出政府希望PPP实现长足发展的态度。2018年以来，受清库影响，PPP项目投资额明显下滑，全国PPP成交额累计增速稳中缓降，但项目落地率持续攀升。
针对目前PPP项目资本金短缺、银行项目贷款意愿不强的问题，财政部先后发布了多项利好政策，继在去年11月发文要求并督促1800亿中国PPP基金更积极投入使用后，今年3月出台《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，强调要鼓励民资、外资参与，引导保险资金、中国PPP基金加大股权投资力度等。往后看，落实乡村振兴、精准扶贫、棚户区改造、区域改革（雄安和海南等）等重要发展规划客观上均需要借助PPP，PPP项目的落地情况将是监测政府机构态度、民间资金积极性的一个重要维度。
维度四：关注微观调研、基建相关行业的订单情况
2018中央经济工作会议提出“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”是2019年重点工作任务之一，2019年政府工作报告也强调要“加强新一代信息基础设施建设”，可以预计今年我国基建投资领域除传统的“铁公基”以外，还将扩展至城市轨道交通、水利建设、信息领域等多个新型基建产业。
年初以来我国基建投资、信息投资增速均小幅提升，3月份建筑业新订单PMI指数高于去年同期5.9个百分点，但业务活动预期却低于去年同期1个百分点，需求端指标并未大幅走强。我们继续提示后续可继续跟踪相关投资的落地情况，一方面可以调研建筑建材业内公司，跟踪其新订单情况以确认基建项目开工进度；另一方面可以跟踪通信设备行业的投产情况，如移动通信基站设备产量等指标，确认信息领域基建投资进度。
三、信用底向经济底传导可期，货币宽松总基调未变，关注边际变化
在前期报告《社融大超预期，经济和政策的节奏将怎么走？【国盛宏观熊园团队】20190310》中，我们已指出，从国内过往5轮信贷周期来看，社融存量增速领先实际GDP约半年，领先名义GDP约1-3个季度；M1-M2剪刀差领先名义GDP增速3-8个月。鉴于社融已经连续三个月走稳，再考虑到短期经济开始有些向好支撑（尤其是地产产业链开始回暖），维持此前判断， 2019年中国GDP增速将先下后平，上半年回落、下半年走平，但小幅上调经济增长中枢；分季看，一季度6.4%，之后三个季度连续走平至6.3%（前期判断为6.2%）。
在政策节奏方面，我们维持前期判断，站在当前时点，对经济面的确可以稍微乐观一些，但经济基本面尚不足以让政策宽松的总基调“踩刹车”。政策节奏上，二三季度无大忧（难转向），四季度可能需谨慎。
1季度：政策释放期（2019年政府工作报告已公布全年的主要政策）
2季度：政策观察期（核心是地方政府和金融机构积极性是否回升）
3季度：政策可能继续偏友好（内外经济压力、建国70周年）
4季度：政策可能偏谨慎（民企股权质押和就业问题有望阶段性缓解）
具体到货币政策端，4月15日央行召开一季度例会，相比四季度，有五个重点变化：
一是对当前经济形势的判断调整为“呈现健康发展”（Q4为“保持平稳发展”）；展望风险时，删去了“国际经济金融形势更加错综复杂”的“更加”二字，“面临更加严峻的挑战”改为了“不确定性仍然较多”。不难看出，央行对经济形势乐观了一些。
二是重提了“把好货币总闸门，不搞大水漫灌”（3月政府工作报告就已有该说法），也新增了“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”（和央行Q4货币政策执行报告和3月政府工作报告一样）。所以，不应过分解读。
三是延续了“增强忧患意识”的说法，并由Q4的“加大逆周期调节力度”改为“保持战略定力，坚持逆周期调节”，意味着宏观调控仍然坚持底线思维、逆周期调控。
四是新增“金融供给侧”的表述，包括以金融体系结构调整优化为重点等。我们维持此前判断，本次“金融供给侧”主要是做“加法”，而非此前钢铁煤炭等行业供给侧改革的做“减法”。
五是新增“稳妥推进利率等关键领域改革”，预示利率“两轨并一轨”将提速。
总的来看，货币政策总基调没变，变的更多是“人心”。政策从来都是“一方面另一方面”，鉴于经济有企稳迹象，意味着短期内不会出台更大力度的宽松举措，但年初以来已经制定的各项宽松政策很大可能还是会执行。因此，我们认为降准仍然可期（预计最晚6月），“降息”则大概率要延后到下半年（降基准利率难度更大）。
注释：
[1]农副食品加工业、纺织业、化学原料及化学制品业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、金属制品业
[2]食品制造业、医药制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、汽车制造业、铁路船舶运输设备制造业、tmt设备制造业
风险提示：政策执行力度不及预期；海外主要经济体经济增速大幅下滑。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2019年4月17日发布的报告《一季度经济喜大于忧，是时候上修了么？》，具体内容请详见相关报告。
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