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深度 | 本轮制造业投资反弹的动力与可持续性

From: 国盛宏观熊园团队熊园观察 2019-10-17

2018年3月以来，我国制造业投资增速连续6个月回升。那么，推动本轮制造业投资增速回暖的动力是什么？这一轮增速反弹的持续性又将如何？

核心结论：我们认为，本轮制造业投资增速反弹高点已现，2019年将趋于平稳，高技术制造业和区域基建产业链有望成为主引擎。

1、以史为鉴，制造业投资的驱动力是什么？

基于HP滤波法，自2004年2月有投资数据以来，我国制造业投资已经历了两轮完整周期，分别是2005/02-2010/02、2010/03-2016/08，持续时长大约为5至6年，目前正处于第三轮制造业投资周期的上行阶段。

从历史两轮周期看，一方面，良好的盈利预期及处于高位的产能利用率对企业的扩产意愿有积极作用；另一方面，前期盈利积累及融资环境决定企业扩产的时点与力度。

2、本轮制造业投资反弹缘何而起？

在剔除长期趋势因素的影响后，本轮制造业投资增速上行周期自2016年9月起已持续25个月，时长及幅度均已持平前两轮水平。本轮反弹的主要驱动有三：海外设备投资同步扩张；国内房地产投资企稳反弹；部分行业生产线技改升级。

3、本轮制造业投资反弹将面临哪些制约？

制约一：中美贸易摩擦的负面效应大概率在明年显现，而出口依存度高于20%的行业占制造业总体的1/3，且平均毛利率仅为21%。
制约二：剔除土地购置费后房地产投资增速已下滑至负区间，后续难以继续高增。
制约三：受盈利下滑、去杠杆等因素影响，民企现金流状况恶化。
制约四：企业投资意愿下滑，包括新增意向投资额增速滑坡，水泥、家具、通用设备等行业上市公司的资本开支增速均已开始下行。

4、是制约，亦是转机：把握“总量趋稳、行业分化”的结构性机会。

转机一：中美贸易摩擦倒逼高新技术产业加速发展，高技术制造业1-9月投资同比增长14.9%，比全部制造业投资高6.2个百分点。
转机二：乡村振兴、基建补短板部分对冲地产投资需求的下滑，支撑建筑需求。
转机三：民企债券信用风险缓释凭证（CRMW）出炉，“紧信用”有望缓解，更大力度的民企支持政策可期。

风险提示：中美贸易摩擦超预期；房地产调控政策放松；民企利好政策执行超预期。

正文如下：

2018年3月以来制造业投资增速企稳回升，从3月份的3.8%连续回升6个月至9月份的8.7%，可谓为数不多的亮点。那么，推动本轮制造业投资增速回暖的动力是什么？持续性又将如何？本报告旨在回答相关问题。

一、以史为鉴，制造业投资的驱动力是什么？

（一）拆解我国制造业投资的三轮周期：基于HP滤波法

在分析制造业投资的问题时，必须要认识到我国的工业化进程已度过快速扩张期，转入高质量发展阶段。在GDP增速趋势下行的背景下，制造业投资快速扩张的动能已减弱，增速中枢趋于下行。因此，我们将使用HP滤波法对制造业投资增速进行趋势和周期的分解，以更及时的把握制造业投资的边际变化。

HP滤波法由Hodrick和Prescott于1980年在分析美国战后的经济景气时首先提出，此后更是被广泛地应用于对经济指标趋势的分析研究中。HP滤波法的理论基础是时间序列的谱分析方法，将时间序列分离出频率较高的周期项和频率较低的趋势项。

利用HP滤波剔除趋势项后发现，自2004年2月有投资数据以来，我国制造业投资已经历了两轮完整周期，分别是2005/02-2010/02、2010/03-2016/08，持续时长大约为5至6年，目前正处于第三轮制造业投资周期的上行阶段。

第一轮制造业投资增速的持续上行被2006/08-2007/02为期7个月的下行打断，主要原因在于为了抑制投资过热，2006年8月发改委印发《新开工项目清理工作指导意见》，要求对上半年列入统计范围的总投资1亿元及以上的新开工项目逐项进行全面清理[1]，固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比增速自2006年8月起，从前期19.3%的高点大幅下滑至2007年2月的-35.8%。鉴于2006年下半年无论是企业盈利还是工业生产，均处于稳中上升的态势，我们倾向于认为，这段时期制造业投资增速短暂回落的核心因素是政策面干扰，制造业投资扩张的内生动力并未衰竭。

2005年开启的制造业投资周期的上行期被完整包含于2005-2007年的经济上行阶段。到了2008年，全球金融危机的冲击致使外需急剧收缩，国内GDP骤然下滑，第一轮制造业投资进入下行期。2009年的“四万亿刺激”带动国内经济迅速反弹，但当时基建投资是主要着力点，因此固定资产投资增速先于制造业投资增速企稳反弹，表现为第二轮制造业投资周期的启动滞后于经济复苏。

从表象上看，制造业投资增速从今年3月以来快速提升。经过HP滤波分解后可以看到，制造业投资增速的趋势项自2005年以来一直处于下行状态。周期项则在经历2005-2007、2010-2012两轮周期性上行后，于2016年9开启了本世纪第三轮长时期的反弹。

从过去国内两轮制造业投资周期看，一轮周期时间跨度大约为5至6年，其中：上行期持续20-30个月，下行期持续30-60个月。如果本轮制造业投资增速企稳反弹的真实起点是2016年9月，那么时至今年9月制造业投资增速已经累计上行25个月，逼近前两轮制造业投资上升期的时长上限，且从低点到高点的提升幅度同样也接近前期从周期底部到周期峰值的平均幅度。那么，本轮制造业投资增速还能持续上行多久？

（二）制造业周期的驱动因素：企业投资意愿+投资能力

根据统计局2017年公布的数据，高达87%的制造业投资来自于民间投资。因此，相比逆周期调控的基建投资、对政策较为敏感的房地产投资，制造业投资是企业综合考量经济前景、公司盈利、行业竞争格局等多种因素后开展的经济活动，其周期性波动的根源在于供给和需求的时间错配。

一方面，良好的盈利预期及处于高位的产能利用率对企业的扩产意愿有积极作用。当企业觉得“有利可图”时，会先提高产能利用率；当产能利用率达到较高水平时，若对未来盈利预期仍然较为乐观，会扩大产能，进行厂房建设或设备购置。另一方面，资金可得性是影响企业扩产时点和扩产力度的重要考量素，即公司是否“有钱可投”。当公司前期利润较多，或信贷成本较低时，资金就不再是公司扩产的制约变量。

投资意愿：盈利水平+闲置产能

企业固定资产投资意愿取决于产品整体的盈利水平和企业当前的产能利用率，两者均与企业扩产意愿正相关，即：产品的利润率越高或产能利用率越高，企业扩产能动力越强。

微观来看，产品的盈利水平主要由利润率和销量决定，最终取决于供需关系。由于三大需求中最终消费支出的波动要显著小于资本形成总额和净出口，因此投资和净出口是影响中短期需求的主要变量。

第一轮制造业投资周期（2005/02-2010/02）：1997年亚洲金融危机之后，1998-2002年我国采取积极财政政策应对，房地产投资、基建投资和出口交货值增速都保持在高位。2006年2月，在接连出台的地产调控政策下，房地产投资增速到达阶段性底部19.7%，随后开始了时长29个月的持续上行，平均增速27%。城镇化、全球化的共振作用使得制造业投资保持了近30个月的高增长。

第二轮制造业投资周期（2010/03-2016/08）：2008年金融危机后，政府迅速推出“四万亿”计划，基建投资率先被拉高，房地产投资于2009年2月触底反弹，出口也随之复苏。相较于前两轮制造业投资周期，这一轮制造业投资复苏可谓“姗姗来迟”，且略显勉强：在地产投资增速已反弹12个月以后，制造业投资增速才缓慢恢复，从开始反弹至到达反弹高点，总共花了22个月，而前一轮两次反弹相应时长仅为18个月和9个月。

制造业投资反弹周期往往伴随工业品价格走高。可以清晰地看到，过去的三轮制造业投资反弹之前，PPI均已持续上行了至少1年（分别上行11个月、12个月、24个月）。PPI走高，一方面直接提高了企业的盈利水平（主营业务收入利润率的上行大约领先制造业投资1年），另一方面也扭转了企业对未来经济前景的预期，强化了企业投资意愿。

工业品价格的上涨会强化企业资本开支意愿，但最终促使制造业投资反弹的必要因素包括两个：低于合意水平的库存以及处于高位的产能利用率。前两轮制造业投资反弹之前或之中，工业企业库存产成品累计同比增速分别持续下行17、12个月，工业企业设备产能利用水平则是持续走高。供不应求的现状或者预期将促使企业加大资本开支力度。

投资能力：盈利积累+信贷宽松

当企业资本开支意愿加强时，制约制造业投资反弹的变量就切换成了资本的可得性。投资的资金来源既可以是前期盈利改善后积累的内部现金流（企业盈利），也可以是用低廉借贷成本融入的外部资金（宏观流动性）。

企业盈利方面，在2005年2月制造业投资反弹之前，工业企业利润总额已经保持了20个月的高增长，平均累计同比增速45%。宏观流动性方面，第一轮制造业投资反弹时，M2同比增速基本保持了同步反弹。08年金融危机爆发时，由于政府迅速推出财政、信贷刺激政策进行逆周期调控，M2增速先于制造业投资回升。此外，工业企业融资成本与制造业投资增速的走势高度趋同，且前者一般领先于制造业投资3-4个月反弹（图表13）。经历前期较长的盈利积累，叠加较低的外部融资成本，制造业投资反弹才可得以延续。

二、本轮制造业投资反弹缘何而起？

制造业投资增速曾在2013年有一波回暖，但由于距离上一轮制造业投资高点仅相隔12个月，尚未达到企业设备更新时点，且在国内去杠杆、控地方政府债务背景下，地产、基建投资增速均于2013年2季度阶段性见顶，因此这一轮制造业投资的扩张并未持续。在剔除长期趋势因素的影响后，本轮制造业投资增速上行周期始于2016年9月，截止18年9月已持续了25个月，时长及幅度均已持平前两轮的水平。海外设备投资同步扩张、国内房地产投资企稳反弹及部分行业生产线技改升级是本轮反弹的主要驱动因素。

驱动力一：16H2海外设备投资周期同步启动

美、日、德设备投资同步扩张，拉动我国机械设备出口需求。08年金融危机后，海外主要经济体投资意愿低迷。在历经8年的资产负债表修复后，从2016年下半年开始，美、日、德设备投资增速先后触底回升，且持续至今。海外主要经济体设备投资的同步扩张，直接拉动了国内机械设备行业的需求，我国对美、日、欧盟的设备出口增速（6个月移动平均值）也先后于16年三季度反弹。

驱动力二：15年底房地产投资回暖

房地产投资增速15年底开始触底反弹，刺激国内工程机械、建材需求。2014年6月以来，为稳定经济增长，化解房地产行业高库存，各地陆续刺激房地产销售，放松限购限贷、央行多次降准降息、棚改货币化安置等举措相继出台。2015年12月，房地产开发投资增速触底反弹，从1%一路上升至今年3月份10.4%的局部高点。建筑业新开工面积累计同比增速和当年新签合同额于15年6月开始持续上行。

驱动力三：智能化、绿色化生产推升技改需求

技术改造带来生产线升级需求。2015年国务院印发《中国制造2025》，明确指出要支持重点行业、高端产业、关键环节进行技术改造。从后续刊发的《工业企业技术改造升级投资指南（2016年版）》来看，技术改造主要包括两大方向，一是推动生产过程的智能化，二是实现绿色制造，主要涉及电子信息、机械、汽车、船舶、民用航空与航天、钢铁、有色金属、建材、石化与化工、生物医药、轻工、纺织等12个行业。

2013-2017年，工业技术改造投资年均增长17%，快于同期工业投资6个百分点； 2013-2016年，制造业技术改造投资年均增长14.3%，2017年增长16.3%，占全部制造业投资比重达48.5%。技术改造投资贡献了制造业投资的半壁江山。

以2017年制造业投资总额中占比最高的非金属建材行业为例，2016年下半年开始，行业投资增速企稳回升，今年以来加速上行。但由于环保因素及产能过剩的遗留问题，工信部、发改委严令禁止水泥、平板玻璃行业新增产能，对确有必要新建的必须实施等量或减量置换。2016年以来非金属建材行业投资增速与建材产量增速形成了背离，前者企稳向上，后者震荡下跌，背后的机理大概率在于建材行业16年开始加大了技改投资力度，但总产能并未扩张。

三、本轮制造业投资反弹将面临哪些制约？

在海外需求回升、国内地产投资、技改政策的共振作用下，本轮制造业投资增速已反弹25个月。从历史规律角度考虑（前两轮上行时长分别为27、22个月），制造业投资上行期大概率将进入尾声。往后看，制造业投资上行动能受到中美贸易摩擦、地产投资回落、民企现金流恶化、企业投资意愿减弱四重制约。

制约一：中美贸易摩擦负面效应大概率明年开始显现

今年3月美国挑起本轮中美贸易摩擦以来，接连于7月6日、8月23日、9月24日对自华进口的340亿美元、160亿美元和2000亿美元加征关税，税率分别为25%、25%和10%。中方也给予了相应回应，截止10月已对自美进口1100亿美元的商品加征关税，税率5%-25%不等。从总量上来看，我们的测算结果显示，在现有清单下（美国已对2500亿美元中国输美商品征收10%-25%不等的关税），中美贸易摩擦2019年将拖累中国出口1.87个百分点，2019年之后，拖累中国出口4.36个百分点。

为进一步辨析不同行业受到的冲击，我们基于投入产出表测算各行业进出口依存度、对美出口依存度以及毛利率。进/出口依存度定义为进/出口额占行业总产值的比例。我国每五年进行一次全国投入产出调查，编制国家和地区投入产出表。2012年投入产出表是最新的基准年国家投入产出表。虽然数据在时效性上打了折扣，但我们认为一国产业结构的变化是渐进的，因此以2012年投入产出结构作为分析基准，也是较为合理的。

从图表21第6-9列可看出，我国制造业有1/3的行业出口占总产值比重高于20%，其中计算机、通信和电子设备、家具制造、文体娱乐用品、纺服的出口依存度高达40%-50%。并且，高出口占比的行业毛利率普遍偏低，出口占比超过20%的行业平均毛利率仅有21%。因此，中美双方互加关税后，出口占比高的行业将直接受损，特别是进出口依存度均很高的加工出口行业，将面临成本和关税的双重抬升，毛利受挤压程度更严重。

按2012年各行业毛利率计，在美国加征10%-25%的关税后，计算机通信和其他电子设备制造业、家具制造、仪器仪表制造业毛利将大幅下降，甚至面临亏损。这三个行业是本轮制造业投资反弹的主要拉动行业，在明年贸易摩擦负面影响开始显现的情景下，行业投资增速大概率回落。

制约二：房地产投资增速稳中缓降

地产投资增速的走势和制造业投资增速走势密切相关。2004年以来，房地产投资作为国内需求的重要组成部分，推动了三轮制造业投资的反弹。每一轮制造业投资反弹贡献最高的非金属矿物制品行业，58%的下游需求来自于建筑业。钢铁、木材加工行业则分别有28%和24%的需求来自于建筑业。

今年以来房地产投资保持稳中缓降的态势，前9个月累计同比增速9.9%。往后看，基于地产调控政策难以全面放松、房企融资条件趋紧，我们认为，地产投资将缓慢下降，难以支撑制造业投资增速继续走高。

在经历了15年全面“去库存”、16年“因城施策”、17年“部分三四线城市和县城去库存”后，截止今年9月，商品房待售面积5.4亿平方米，待售住宅面积2.6亿平方米，已分别回落至2014年初、2013年初的水平。高库存已经不是威胁房地产市场稳定发展的主要因素。因此，自2016年9月起，房地产调控政策由抑制短期过热需求逐步转向“研究房地产长效机制和基础性制度安排”，地产销售增速应声回落。今年前9个月，商品房销售面积累计同比增速仅为2.9%，分别比2016、2017年同期下滑7.4、24个百分点。房地产调控政策定位的改变，将拉长全国房地产销售周期时长、降低销售增速的振幅，销售市场的降温将滞后反映到地产投资中。

剔除土地购置费后的地产投资增速已下滑至负区间。房地产投资分为建筑工程、安装工程、设备工器具购置以及其他费用四类，土地购置费被归为其他费用中，占比约为70%。2016年10月收紧地产政策以来，建安费用增速下滑，房地产投资增速主要靠土地购置费拉动。剔除土地购置费后地产投资2017年开始增速趋缓，今年2月以来下滑至负区间。考虑到土地购置费仅是对前期已完成的土地成交价款分期计入当期投资，并不会带来建安及设备购置需求，因此现在“虚高”的地产投资恐难以拉动地产链制造业的需求。

房企融资条件收紧，资金来源收缩制约房地产投资。自2016年9月底收紧地产政策以来，在“房住不炒”的大基调下，房地产限售限贷政策尚无放松迹象，国内贷款、个人按揭均受抑制，房企资金来源更加倚重定金及预收款。近日部分地区开始试点取消地产预售制度，这对地产企业运营能力提出了更高要求，也将延长地产开发投资周期。

制约三：民企现金流状况恶化

在前文中提到，根据2017年的数据，高达87%的制造业投资来自于民间投资，因此民营企业的盈利情况及融资难易度是真正影响制造业投资持续性的变量。

上游原材料涨价挤压中下游民营企业利润。企业盈利方面，2015年底推行供给侧改革以来，煤炭、钢铁等上游原材料行业资产负债表迅速修复，而中下游民营企业并未成功向下传导成本，致使民营企业利润受到挤压，体现为PPI原材料加工和加工业各自与采掘工业的增速差在17年大幅回落。从工业企业利润分布来看，2005年以来民企利润占比持续走高，并于2011年超过国企占比。2015年民企利润占比达到历史高位37%后，接连两年下滑。2018年前8个月，民企利润占比下滑至26%，而国企则上升至30%。

社保新政抬升民营企业人工成本。税务部门将于明年1月1日起代为征收社保，这也会对民营经济运营成本造成较大冲击。社保新政实施后，根据我们的测算结果，从上市公司角度来看，多数行业利润均受到拖累。其中，劳动密集型行业、民企占比高的行业利润下滑最为明显。通信、纺织服装、计算机、电子元器件、餐饮旅游由于薪资成本较高，归母净利将分别下滑19%、12%、11%、9%和7%。农林牧渔、商贸零售、轻工制造民营企业利润占比分别高达66%、50%和80%，相应地社保合规缴纳程度也较低。社保新政对农林牧渔、商贸零售、轻工制造的利润拖累分别为12%、7%和5%。这其中通信、计算机、电子元器件、轻工制造均是本轮制造业投资反弹的主要驱动行业，社保新政对行业利润的冲击也将传导至行业投资规模上。

去杠杆致使民企融资难、融资贵的问题更为严重。融资方面，2017年加大去杠杆力度以来，民营企业融资难的问题骤然显现。长江商学院BCI指数的样本企业是长江商学院的校友企业，以民营中小企业为主。今年以来BCI企业融资环境指数出现断崖式下跌，从2017年11月的46.9%一路下滑至2018年9月的24.2%。此外，无论是企业贷款余额增速，还是表外融资增速，今年均出现了大幅滑坡，这意味着民营企业融资难的问题更为严重。从民企融资成本来看，民企和国企AA级公司债利差也从去年11月以来持续走高，当前利差高达107bps，创下2014年以来的新高。

针对民营企业盈利下滑、信用收缩的困境，今年以来，央行已四次降准，释放超万亿元支持实体经济[2]；增加了再贷款和再贴现额度共3000亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放[3]。但由于在经济下行时期，银行风险偏好较低，货币政策传导路径并不通畅，宽货币未能转化为宽信用，民企困局尚待破解。

制约四：企业投资意愿下滑

制造业新增意向投资额增速今年以来接连下滑，投资动力现衰竭迹象。2018年6月起，发改委开始披露全国固定资产投资意向投资项目和拟建投资项目数据。前者代表在监测期内已经获得项目代码的项目，后者是指已获得项目代码并已办理完成1个及以上审批手续的项目。新增意向投资项目额同比增速可在一定程度上视为投资动力的代理指标。

由于数据可得性，我们仅能观察到今年6月以来制造业新增意向投资数据。据发改委8月份全国固定资产投资发展趋势监测报告称，1-8月份制造业新增意向投资额同比增速13.4%，比1-7月份高1个百分点，是今年以来首次出现增速回升。因此，我们可据此推断，制造业投资动力已现衰竭趋势，持续下行的新增意向投资项目额累计同比增速将滞后反映到明年的制造业投资完成额增速中。

主要制造业上市公司资本开支增速已开始下行。一般而言，上市公司是行业内经营水平相对较高的企业，行业内其他规模较小的企业由于在信息获取渠道上更为受限，对其他企业和总量信息了解不足，容易盲目跟从大企业进行产能扩张，由此形成“潮涌现象”，导致产能过剩[4]。因此，上市公司资本开支增速可作为全行业固定资产投资增速的先行指标。从A股上市公司角度看，水泥、家具制造、通用设备行业的资本开支增速分别于17Q3、17Q4、18Q1触顶下行，预示着全行业固定资产投资增速大概率即将迎来向下拐点。

四、是制约，亦是转机：把握“总量趋稳、行业分化”结构性机会

当前，我国外有贸易摩擦的冲击、内有防风险去杠杆调结构的约束，经济面临着实打实的下行压力。往后看，内外制约将倒逼我国加快推进高质量发展，体现为宏观总量数据稳中缓降，而行业分化进一步拉大。跟踪制造业投资，建议把握好可能的结构性机会，即高技术制造业、区域基建产业链。

转机一：中美贸易摩擦倒逼高新技术产业加速发展

特朗普挑起的中美贸易争端，本质上是中美两国步入“修昔底德陷阱”，长期来看，争端在所难免。在这样的背景下，中美贸易摩擦将倒逼我国加快制造强国建设，低附加值产业链盈利将受到明显冲击，而高新技术产业迎来密集政策红利。

高技术产业生产维持高增长。今年以来，国家先后出台多项高新技术产业扶持政策，包括减免重大技术装备进口税、拨付专项资金支持重点研发计划、加大政策性金融支持力度、退还行业增值税留抵税额等措施。2016年以来，高技术产业生产增速接连上行，今年1-9月，高技术产业[5]增加值同比增长11.8%，增速高于规模以上工业5.6个百分点。从具体产品细类来看，环境污染防治专用设备、新能源汽车、服务器、移动通信基站设备同比分别增长59.1%、54.8%、45.1%和32.4%。

高技术制造业投资动力增强。与生产高速增长相呼应，今年以来高技术制造业投资接连提速。1-9月高技术制造业投资同比增长14.9%，比全部制造业投资高6.2个百分点。从细项数据看[6]，1-8月份集成电路制造、光缆制造、光电子器件制造投资分别增长64.7%、60.7%和58.2%，大幅领先其他行业。

转机二：乡村振兴、基建补短板支撑建筑需求

如前文所述，商品房住宅投资的回落将部分抑制建材、钢铁等地产产业链行业的投资冲动。值得注意的是，在政治局会议“六稳”要求下，积极财政政策将更为积极，投资领域的主要发力点包括乡村振兴和基建补短板。由于基建投资规模约为住宅的33%，因此乡村振兴、基建补短板将部分对冲住宅投资的下滑，减缓建筑业施工面积增速下行趋势，对相关上游行业盈利及投资形成一定的支撑。

乡村振兴带动约8万亿投资。2018年1号文件发布了国务院关于实施乡村振兴战略的意见，财政将加大对农村教育、医疗卫生、文化、基础设施、生态环保等各方面的投入。7月31日召开的中央政治局会议再次指出“要实施好乡村振兴战略”，我们认为，农村基建（2016年农村基建财政支出已达822亿元，2017农林牧渔固定资产投资2.5万亿元）、环境整治（尚有3500亿元左右的投资空间）、产业升级（按1000个特色小镇计，投资额约5-6万亿元）是最先发力的三个方面。

基建补短板，关注区域分化特点。9月建筑业PMI环比升4.4个百分点至63.4%，主因新订单分项指数较前期上升6.1个百分点。随着我国地方专项债发行提速，资金逐步到位，7.23国常会、7.31政治局会议提出的“基建补短板”势必提振基建投资。今年1-9月份，发改委共审核批准固定资产投资项目147个，总投资6977亿元，主要集中于高技术、能源、农业水利、社会事业、交运等领域。鉴于全国各地的基建发展水平不一（西部地区增速高、东部地区投资额高），建议重点关注基建投资的区域分化特点。

电力、燃气及水的生产和供应业：今年前1-9月海南省固定资产投资（不含农户）同比下降13.1%，降幅较上半年扩大8.3个百分点，但电力、燃气及水的生产和供应业投资累计同比增速高达216%。因实施海南电网三年提升行动计划（2017—2019年），海南掀起了加速推进海南电网“脱胎换骨”改造升级的高潮，其高增速大概率将保持到年底。
交通运输、仓储和邮政业：根据交通运输部制定的三年行动计划（2018-2020年），交运建设将重点服务两大国家战略，一是加快推进京津冀交通一体化的进程，加强对雄安新区和冬奥会的保障；二是积极推进粤港澳大湾区综合交通运输体系建设。最新数据显示，河南省、河北省1-9月份交运投资同比分别增长37.7%、21.3%，在所有省份中位居前列；广东省1-9月份共完成交运建设投资1134.0亿元，为年度计划的94.5%，同比增长18.3%。河北、广东的交运建设投资预计将延续高增长。
水利、环境和公共设施管理业：1-9月份，贵州和河南在该行业的投资均实现快速增长，同比增速分别为22.3%、15.9%。截止8月份，全国172项重大水利工程已累计开工130项，在建项目投资总规模超过1万亿元，发改委将继续推动加快建设引江济淮、滇中引水、珠江三角洲水资源配置、碾盘山水利枢纽、向家坝灌区一期工程等重大水利工程[7]。近年来，全国水利工程年均完成投资规模在6000亿元以上，水利建设是加大基建补短板的重点领域。

从A股上市公司数据来看，2015年以来基建和房屋建设行业的资本开支增速走势趋同，今年二季度二者出现背离，基建公司资本开支增速达到23%，而房屋建设类公司投资增速下滑至-16.4%。基建行业与房屋建设行业资本开支增速出现分化，这也与住宅投资趋缓、基建补短板发力相契合。

转机三：央行力推CRMW，更大力度的民企支持政策可期

今年以来，受经济下行压力、金融去杠杆、中美贸易摩擦等多重因素影响，民企发展遭遇瓶颈，融资、税费、制度性交易成本问题更为突出。民企经营问题引起了多方关注，成为众多政府会议的重要议题。

近期监管层频频喊话支持民企。10月19日，国务院副总理刘鹤在接受媒体采访时强调，必须高度重视中小微企业当前面临的暂时困难，采取精准有效措施大力支持中小微企业发展；央行行长易纲表示，央行正研究继续出台有针对性的措施，缓解企业融资困难问题，包括推动实施民营企业债券融资支持计划，民营企业股权融资支持计划等；证监会主席刘士余宣布，证监会将从制度和工具等多方面加强创新，支持民营企业发展。

央行力推民企债券的信用风险缓释凭证（CRMW），直指民企融资难题。10月22日，经国务院批准，人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。央行副行长、国家外汇局局长潘功胜10月26日表示，若央行初期提供的初始资金为100亿，按1:8的杠杆比例测算，民企债券融资支持工具将可形成800亿规模；如果假定与中债增信合作的其他主体也按此比例提供800亿的规模，则将总共形成1600亿的规模。和以往央行通过货币政策工具释放银行间流动性，再由商业银行派生信用的方式不同，此次央行相当于直接给民营经济增信，降低其融资成本，效果应会更显著。

此外，中国银行间市场交易商协会组织中债信用增进投资股份有限公司等专业机构，探索以市场化方式支持民企债券发行，为暂时遇到流动性困难的民企缓解融资压力。10月份，中债增进创设“18荣盛SCP005信用风险缓释凭证”，并联合杭州银行、宁波银行分别创设“18红狮SCP006”、“18富邦PPN003”缓释凭证。这是交易商协会2016年发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》以来，首批挂钩民企债券的信用风险缓释凭证（CRMW）。

虽然民营企业面临的外贸条件恶化、国内需求下滑、环保要求趋严、人力成本提高等制约，仍未得到有效解除，但可以预见的是，10月份民企债券融资支持工具的推出将一定程度上纾解民营企业流动性困境。更为重要的是该项举措传递的政策讯号，即：利好民企的实质性政策大概率加速落地，减税降费等更大力度的支持政策可期。

五、结语

制造业投资在出口回暖、地产投资触底反弹、技术改造的共振驱动下，于2016年9月进入上行期，至今已持续25个月（前两轮上行时长分别为27、22个月）。往后看，在中美贸易摩擦、房地产调控收紧、民企现金流状况恶化、企业投资意愿下降的制约下，制造业投资大概率已进入上行尾声。

鉴于国内进一步加大高端产业支持力度、“六稳”要求下基建补短板、更大力度的民企利好政策可期，我们倾向于认为，制造业投资增速难以出现大幅回落。在新旧动能转换过程中，投资主导产业将发生更迭。综上，我们倾向于认为，本轮制造业投资增速反弹高点已现，明年将总体趋稳，高技术制造业、区域基建产业链投资增速相对较高。

风险提示：中美贸易摩擦超预期；房地产调控政策放松；民企利好政策执行超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。

注释：

[1] http://www.ndrc.gov.cn/fzgggz/gdzctz/tzfg/200608/t20060802_82807.html

[2]http://www.gov.cn/guowuyuan/2018-10/07/content_5328322.htm

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3649343/index.html

[4]林毅夫、巫和懋、邢亦青，2010：《“潮涌现象”与产能过剩的形成机制》，《经济研究》第10期

[5]根据统计局定义，高技术制造业包括医药制造、航空航天器及设备制造、电子及通信设备制造、计算机及办公设备制造、医疗仪器设备及仪器仪表制造、信息化学品制造六个行业。

[6]截止2018年10月27日，统计局暂未公布今年1-9月高新技术细分行业投资数据。

[7] http://www.gov.cn/xinwen/2018-09/19/content_5323226.htm

[1]熊园.保持战略定力加强政策前瞻性，2018.11.1

[2]国盛宏观熊园团队.以稳为主，政策正式放松—逐字逐句解读7.31政治局会议，2018.8.1