经济韧性仍强，把握下半年走势有五条主线
事件：中国二季度GDP累计同比增长6.8%（预期 6.7%，前值 6.8%），当季同比6.7%（预期6.7%，前值6.8%）；6月规上工业增加值同比6.0%（预期6.5%，前值6.8%）；6月社会消费品零售总额同比9.0%（预期8.8%，前值8.5%）；1-6月固定资产投资同比6.0%（预期6.0%，前值6.1%），其中：房地产投资累计同比9.7%，前值10.2%；制造业投资累计同比6.8%，前值5.2%；基建投资累计同比7.3%，前值9.4%。
核心观点：
1、总体看，6月新增信贷创下近5年同期最高水平，社融创近5年新低，M2增速创有统计以来最低。
实际GDP如期回落，但名义GDP未能如期反弹，主因是广义通胀（30%CPI+70%PPI）与GDP平减指数首次发生背离；
工业增加值二季度平稳但6月当月大降，高基数应为主因；
房地产投资回落仍高，基建继续惯性下滑，制造业投资延续反弹是亮点；
消费回升但未超季节性，降关税继续延后汽车消费，关注地产链回暖。
2、下半年经济继续表现为“向上无弹性，向下有韧性”，预计全年GDP增长6.6%左右，重点跟踪五条主线：
政策主线：各项政策已预调微调，1）货币继续趋松，预计还会降准1-2次（最快8-9月），“宽货币+紧信用”；2）财政将更加积极有效，支出力度将加大，尤其是专项债；3）结构去杠杆的决心和计划未变，但会把握好力度与节奏；4）应对贸易摩擦会保持定力，将继续扩大开放、加大核心技术研发、进一步刺激内需（减税；乡村振兴，挖掘四五线消费潜力）等等。重点提示关注7月底可能的年中经济会议。
价格主线：鉴于周期品“淡季不淡”和环保督查“回头看”，预计短期内价格（PPI）难以大幅下行，三季末起将明显转弱。
投资主线：继续提示四条线索跟踪制造业投资反弹；不会重走大搞房地产基建的老路子，更大可能是结构化、精准化调控，基建有望止跌企稳。
融资主线：基于预判信用拐点的两个维度，紧信用，最坏的时候还未到。
贸易主线：中美冲突叠加全球外需趋缓，预计“抢跑”难再、总体走弱。
风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。
正文如下：
一、生产回落、投资续降、消费微升，经济韧性仍强
实际GDP如期回落、名义GDP未能反弹，源于广义通胀与平减指数背离
18年上半年实际GDP增速6.8%，与一季度GDP增速持平；当季同比看，18Q1和Q2分别是6.8%、6.7%；18年上半年名义GDP增速为10.0%，比一季度下滑0.2个百分点，比去年同期回落1.4个百分点；二季度GDP平减指数为3.0%，一季度为3.2%。
应该说，实际GDP如期回落，但是名义GDP未能反弹，主因是广义通胀与GDP平减指数首次发生背离。根据我们的分析框架，广义通胀，由PPI和CPI加权得出，可填补GDP平减指数只有季度数据的缺憾。权重上，可用70%PPI+30%CPI（也有按80%PPI+20%CPI）。简单统计，广义通胀和GDP平减指数的走势一致，也与名义GDP走势一致。
今年二季度，广义通胀如期由1季度反弹了0.1个百分点，但GDP平减指数却较1季度下滑了0.2个百分点至2.98%。背后看，主要是二季度PPI反弹对应的是工业品（二产），但是农产品（一产）和服务业（三产）并未走高。
1-6月，规模以上工业增加值累计同比微降至6.7%（1-5月6.9%，去年同期6.9%），但6月单月规上工业增加值较5月回落0.8个百分点至6.0%，不及预期值6.5%，应与去年工业增加值的“季末冲高”效应有关：2017年6月的工业增加值增速较前5月反弹1.1个百分点至7.6%，9月较8月反弹0.6个百分点至6.6%。
分行业看，41个大类行业中有37个行业增加值保持同比增长，汽车制造、专用设备、计算机及通信设备、通用设备等高端制造业增速较高，纺织、运输设备制造、金属制品、化学原料等传统行业增长疲软。分产量看，钢材、十种有色金属产量均保持同比正增长，但增幅已有所收窄，同时，金属切削机床、发电机组、微型计算机设备产量较去年同期均出现了不同程度的下滑。
房地产投资回落仍高，基建继续惯性下滑，制造业投资延续反弹是亮点
18年1-6月份固定资产投资同比增长6%，比1-5月份增速回落0.1个百分点，比去年同期下降2.6个百分点。其中，房地产投资、基建投资和制造业投资均延续了前期趋势，即房地产投资缓慢回落，基建投资显著减速，制造业投资持续回升。
房地产投资缓慢回落。1-6月累计同比增长9.7%，连续3个月回落，与1-5月相比回落0.5个百分点，与去年同期相比上升1.2个百分点，其中，土地购置费仍是支撑地产投资增速的主因。
基建投资惯性下滑。1-6月累计投资增速为7.3%，与上月相比回落2.1个百分点。随着中央加大地方政府债务规范力度，2017年12月以来基建投资增速高位回落，从2017年11月20.1%的高点一路向下。下半年地方政府专项债或加快发行速度，PPP规范项目加速落地，基建投资有望止跌企稳。
制造业投资延续反弹。1-6月累计投资增速为6.8%，较前值和去年同期分别回升1.6个和1.3个百分点。4月以来连续第3个月反弹，制造业投资成为支撑固定资产投资增速的主要力量。在前期报告中，我们提示了跟踪制造业反弹的四条线索：工业企业盈利改善的可持续性、PPI-PPIRM裂口收窄、新旧经济制造业投资增速分化及制造业FDI增速反弹。往后看，四条跟踪线索仍有效，制造业投资或是今年经济稳中缓降的重要支撑。
1-6月，社会消费品零售总额同比增长9.4%，较1-5月小幅回落0.1个百分点。单月来看，6月社零总额名义增速9.0%，高于前值（8.5%）和预期（8.8%）。据此来看，5月社消增速显著走低，端午假期错位和降关税继续延后汽车消费应是主因。
具体看，6月汽车零售额当月同比增速继续大幅下滑，由上月的-1.0%回落至-7.0%，创下2002年以来新低，源于去年同期高基数、7月进口关税调整导致消费者“持币观望”。
值得注意的是，6月地产链相关消费都有不同程度的反弹，家电、家具、建筑装潢类消费增速分别较前值提升6.7、6.4和0.7个百分点至14.3%、15.0%和7.2%，这与4月以来商品房销售面积小幅回升相互印证。
二、下半年经济“向上无弹性，向下有韧性”，重点跟踪五条主线
面对外有贸易摩擦内有防风险去杠杆的双重约束，上半年我国经济如此表现尤为可贵。展望下半年，我国经济大概率能继续保持平稳，预计全年GDP增速6.6%左右，主要支撑来自于政策的预调微调、新旧动能进一步优化、持续扩大内需和继续扩大开放。对应的，下半年基建有望止跌企稳，制造业投资也将延续温和反弹，消费的贡献力度将继续凸显。具体来看，研判下半年宏观经济走势，可从政策、价格、投资、融资、贸易等五方面予以跟踪。
政策主线：货币财政继续趋松，去杠杆会把握好节奏与力度
维持此前判断，我国政策事实上已发生预调微调，预计下半年政策会有以下变化（建议重点关注7月底召开的年中经济会议）。
我国货币继续趋松，保守预测，下半年还会降准1-2次（最快在8-9月），总体表现为“宽货币+紧信用”；
财政将更加积极有效，支出力度将加大，尤其是专项债。按计划，今年地方专项债规模要在去年8000亿的基础上增加至1.35万亿，并且根据债务限额测算，今年理论上可发行的规模为2万亿左右。
不会重走大搞房地产基建的老路子，更大可能是结构化、精准化调控：房地产方面，很难看到下调房贷利率和放松限购限售等全面性政策，更多的类似“卖户口、吸引高端人才落户”等差异化政策；
过新一届国务院金融稳定发展委员会第一次会议可知，今后三年我国全力打好防范金融风险攻坚战的决心和计划保持不变，我国结构去杠杆的决心和计划也保持不变；同时，基于内外部环境变化，我国金融政策既保持定力也做出了优化，未来会更加注重把握力度与节奏。考虑到2018年是金融风险出清的关键一年，预计仍将重点聚焦降低国企杠杆率、化解地方债务风险和治理资产管理行业乱象。
应对贸易摩擦会保持定力，将继续扩大开放、加大核心技术研发、进一步刺激内需（减税；乡村振兴，挖掘四五线消费潜力）等等。
价格主线：短期内价格（PPI）难以大幅下行，三季末起将明显转弱
综合PPI持续反弹（5月PPI4.1%，6月4.7%）、螺纹水泥钢材等周期品可能“淡季不淡”以及环保再度加码等三大因素，预计7、8月PPI仍有望在4%以上，之后由于高基数开始走弱，全年PPI中枢3.5%左右。换言之，短期内价格有望保持坚挺（大概率不会失速下滑），三季度末开始会逐渐转弱。
制造业投资：我们在前期报告《制造业投资反弹的四个线索》中指出，工业企业盈利改善的可持续性、制造业新旧经济增速分化、PPI-PPIRM增速裂口拉大、年初以来制造业FDI增速反弹是跟踪制造业投资回升的四条线索（图6至图9），往后看，制造业投资反弹趋势或将延续。
基建投资：综合4.23政治局会议重提扩大内需、5月3日财政部发文《关于加强地方预算执行管理加快支出进度的通知》（要求地方加快下达转移支付预算、加快资金拨付进度）以及5月8日财政部发文《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（允许地方政府发行还本债券，并在新增债券中增加了 2 年、15 年、20 年期限品种），再叠加低基数、今年1-6月新增专项债累计发行额度占全年限制的比例仅为3.1%，预计后续财政支出有望提速，下半年基建投资有望止跌企稳，基础设施较薄弱的中西部可能会加大马力，乡村振兴和精准扶贫的大战略也会使得农村地区提速。
房地产投资：考虑到土地购置费分期计入房地产开发投资，且分期缴纳的期限原则上不超过一年，因此去年土地市场的火热成交将滞后反映到今年的土地购置费中，下半年土地购置费有望小幅回落，对应房地产投资稳中缓降，预计全年有望在6%以上。
在前期报告中，我们反复提示预判信用拐点的两个维度：维度1，跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件，预计年内大概率会发生；维度2，跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢直至转正，当前已连续5个月为负，经验规律看至少还将延续数月（过往最短为10个月）。往后看，这两个维度仍有效，换言之：紧信用，最坏的时候还未到。
贸易主线：中美冲突叠加全球外需趋缓，预计“抢跑”难再、总体走弱
特朗普挑起贸易摩擦，表层原因是“修复”中美贸易逆差以及为中期选举造势，深层次是从战略上遏制中国崛起。事实上，中美关系已由过去的蜜月期变为对抗中找平衡（紧平衡），双方摩擦后续大概率会反复、波折，预计美国还会在贸易之外的技术、产业甚至金融等方面对中国进行遏制。
下半年贸易“抢跑”大概率难以持续。维持此前判断，在确认了4、5月份发生了“抢跑”之后，仍然倾向于认为6月的出口是再次发生了“抢跑”，主要基于三大背离：与韩国、台湾出口增速相背离；与我国PMI进出口分项指数相背离；与主要发达经济体PMI走势相背离，与全球综合PMI走势背离。
风险提示：1、经济失速下滑；2、监管力度超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员
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