CPI进入上行通道，PPI高点大概率已现【国盛宏观熊园团队】
事件：中国4月CPI同比上涨2.5%（预期2.6%，前值2.3%）；PPI同比上涨0.9%（预期0.6%，前值0.4%）。
核心结论：
1、食品价格推升二季度CPI，但全年通胀有惊无险。4月CPI同比连续第3个月回升，主因食品价格上涨所致。全年高点可能在6-7月出现，但“破3”概率较小。
鲜果和猪肉合计影响CPI环比上涨约0.09个百分点。值得注意的是，4月CPI猪肉分项与高频数据出现环比增速的背离：前者环比涨幅较前期扩大，后者环比涨幅收窄。我们推断公布的CPI猪肉分项可能是数据平滑后的结果，短期会与高频数据产生偏离
CPI进入二季度上行通道，但“破3”难。在猪价、油价和流动性的综合作用下，二季度通胀压力较大，CPI可能在7月前后达到年内高点（2.7%-2.9%）。除非油价超预期上涨，否则年内CPI难“破3”。
2、CPI未来节奏：2月大概率是CPI同比全年低点，二季度可能连续走高至2.3%上方（不会突破3%），6-7月有望年内高点（2.7-2.9%），下半年整体回落（需要警惕猪瘟导致猪价大涨，进而抑平CPI回落幅度）。
3、PPI环比、同比上涨超预期，但大概率是年内最高点。我们认为，4月PPI的超预期上行，主要由三个因素所致。
地产、基建投资保持较高景气度，强周期行业价格持续上行。需求端，一季度地产施工保持较高景气度，对钢铁、建材、有色等行业的需求拉动强于去年；供给端，一季度淡水河谷铁矿石产量同比下降11%、国内安全督查等因素对钢铁成本、化工行业供给形成负面影响。
4月增值税下调后，部分强势行业并未下调终端价格，导致不含税价上行。若强势企业不调低含税价，理论上受益于减增值税，不含税价格将最高上涨2.65%。典型代表行业是烟草制造业，在今年4月以前，烟草PPI分项单月最高环比上涨幅度仅有0.3%，但今年4月烟草PPI分项环比大幅上涨2.2%。
食品价格持续上行推升了PPI食品相关行业走高。1-4月22个省市生猪均价环比分别为-7.3%、-1.9%、16.7%和7.8%。生猪价格的走高直接推高了农副食品加工业、食品制造业的成本，两大行业的出厂价格也随之滞后走高。4月PPI农副食品加工业、食品制造业环比分别上涨0.2%和0.3%，各自创下近5个月、近9个月新高。
4、PPI未来节奏：4月PPI同比可能是全年高点，之后趋落，三季度末迎来最大跌幅，四季度再度小升；全年整体回落但不会严重通缩。
5、二季度通胀压力有所上升，但尚难制约货币政策。随着猪价上行、中美贸易谈判的反复，国内通胀压力有所上升，但考虑到CPI上行主要是供给端因素扰动，叠加PPI大概率将调头向下，宽松总基调未变。
风险提示：国内猪价快速大幅走高；国际油价超预期上涨；中美贸易摩擦加剧。
正文如下：
一、CPI进入二季度上行通道，但“破3”难
4月CPI环比上涨0.1%，同比上涨2.5%，高于前值2.3%及我们的预期值2.4%，主要受鲜果、猪肉涨价所致。
从环比变动情况来看，鲜果和猪肉是主要的涨价分项，二者价格环比分别上涨2.6%、1.6%，合计影响CPI上涨约0.09个百分点。值得注意的是，4月CPI猪肉分项与高频数据出现环比增速的背离：22个省市猪肉均价环比上涨8.2%，涨幅较前期回落2.2个百分点；然而，CPI猪肉分项4月环比上涨1.6%，涨幅较前期扩大0.4个百分点。
从历史数据来看，CPI猪肉分项与猪价高频数据走势趋同，2011年以来二者环比增速的相关性高达0.88。然而，3月22个省市猪肉均价环比大幅上涨10%，而同期CPI猪肉分项仅上涨1.6%，再结合4月二者增速的背离，我们推断公布的CPI猪肉分项可能是数据平滑后的结果，短期会与高频数据产生偏离。
从同比变动情况来看，4月CPI同比上涨2.5%，其中翘尾因素贡献为1.3%，新涨价因素贡献为1.2%。非食品项同比上涨1.7%，涨幅较前期下滑0.1个百分点，交通和通信分项是主要拖累项，由于减增值税政策的落地、去年高基数的影响，4月汽油价格同比下滑6.3%。受猪肉、鲜果涨价的影响，食品项同比上涨6.1%，创近三年新高。
全年来看，我们维持此前观点，在猪价、油价和流动性的综合作用下，二季度通胀压力较大，CPI可能在7月前后达到年内高点（2.7%-2.9%）。除非油价超预期上涨，否则年内CPI难“破3”。在具体的通胀节奏判断上，往后看，我们认为，基于简单模型的测算（纯粹基于翘尾因素和新涨价因素的历史表现），全年通胀节奏如下：
全年CPI：2月大概率是CPI同比全年低点，二季度可能连续走高至2.3%上方（不会突破3%），6-7月有望年内高点（2.7-2.9%），下半年整体回落（需要警惕猪瘟导致猪价大涨，进而抑平CPI回落幅度）。
二、三因素推升PPI，年内高点大概率已出现
4月PPI环比上涨0.3%，同比上涨0.9%，高于前值及市场预期，主因是黑色产业链、化学原料及化纤涨价。
4月份PPI生产资料价格、生活资料价格环比均继续上涨，涨幅分别为0.4%和0.2%，对PPI环比的拉动分别为0.27、0.05个百分点。从具体行业来看，化学原料和化学制品制造业由降转涨，黑色金属冶炼和压延加工、农副食品加工业涨幅扩大，而石油产业链涨幅回落，但仍保持正增长。
我们认为，4月PPI环比、同比超预期，主要原因包括如下三点：
其一，地产、基建投资保持较高景气度，强周期行业价格持续上行。开年国内经济数据超预期，地产投资是主支撑，一季度地产投资同比增速高达11.8%。由于今年地产投资将主要靠建安投资拉动，因此地产投资对钢铁、建材、有色等强周期行业的需求拉动将强于去年。此外，供给端还受到淡水河谷铁矿石产量同比下降11%、国内安全监察等因素扰动，黑色、化工产业链涨价明显，4月合计对PPI环比拉动0.16个百分点。
其二，4月增值税下调后，部分强势行业并未下调终端价格，导致不含税价上行。4月开始制造业增值税税率正式从16%下调至13%，企业是否调低终端含税价取决于企业的议价能力。若企业保持终端含税价不变，那么不含税价将上涨2.65%[1]。由于PPI统计的是不含税价格，受减税提振，强势行业PPI理论上会出现2%左右的环比上涨，这一现象的典型代表是烟草制造业。在今年4月以前，烟草PPI分项单月最高环比上涨幅度仅有0.3%，但今年4月烟草PPI分项环比大幅上涨2.2%，接近于理论上涨水平2.65%，对PPI环比拉动0.02个百分点。
其三，食品价格持续上行推升了PPI食品相关行业走高。春节后生猪价格快速走高，1-4月22个省市生猪均价环比分别为-7.3%、-1.9%、16.7%和7.8%。生猪价格的走高直接推高了农副食品加工业、食品制造业的成本，两大行业的出厂价格也随之滞后走高。
4月PPI农副食品加工业、食品制造业环比分别上涨0.2%和0.3%，各自创下近5个月、近9个月新高，合计拉动PPI环比0.02个百分点。
往后看，我们维持此前观点，4月PPI同比可能是全年高点，之后趋落，三季度末迎来最大跌幅，四季度再度小升；全年整体回落但不会严重通缩。
三、二季度通胀压力有所上升，但尚难制约货币政策
在前期报告《3月通胀如期反弹，全年有惊无险——兼看减税是否拉低通胀？》中，我们指出，考虑到CPI上行主要是供给端因素扰动，且PPI仍处于下行通道，通胀尚不会对货币政策形成制约。随着中美贸易谈判的反复，经济未稳通胀不高情况下，预计二季度货币总体维持宽松，主要靠结构性工具发力，此外更需关注利率并轨和金融供给侧改革。
注释：
[1]假定企业减税前不含税价为100元，适用16%的税率，那么减税前含税价为116元；若减税后适用税率为13%，且企业未下调含税价，那么不含税价将变为102.65元，相比于减税前环比上涨2.65%。
风险提示：猪瘟超预期蔓延，国内猪价快速大幅走高；地缘政治风险加剧，推动国际油价快速上涨；中美贸易摩擦加剧，引发输入性通胀风险。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。
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[2]国盛宏观熊园团队，4月PMI再弱的四个信号,2019.04.30
[3]国盛宏观熊园团队，从PPI上行可能性看库存周期演化路径，2019.4.28
[4]国盛宏观熊园团队，通胀如期反弹，全年有惊无险—兼看减税是否拉低通胀？，2019.4.11
[5]国盛宏观熊园团队，猪价起、油价涨、货币松，今年CPI会“破3”吗？，2019.3.10
本文节选自国盛证券研究所已于2019年5月9日发布的报告《CPI进入上行通道，PPI年内高点大概率已现——兼评4月通胀》，具体内容请详见相关报告。
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