从PPI上行可能性看库存周期演化路径【国盛宏观熊园团队】

事件：1-3月全国规模以上工业企业利润总额同比下降3.3%；国企同比下降13.4%，私企增长7.0%；1-3月营业收入利润率为5.31%，同比降低0.58个百分点；1-3月产成品存货同比增长0.3%，比1-2月降低5.9个百分点。

值得注意的是，自2017年6月开始，本轮去库时长已达21个月，超过以往去库平均时长，那么后续库存周期会如何演化，企业大概率将于何时补库？我们尝试从库存周期的运行逻辑、先验指标给出判断。

核心观点：

1. 一季度企业利润回升，应为年初地产投资保持高位、春节错月、增值税税率下调导致的“抢生产”效应、去年同期低基数、价格回升以及投资收益增加等多种因素所致。值得注意的是，一季度私营企业反超国企利润增速，为近三年来的首次反超，表明去年下半年以来盘活民企的一系列举措逐渐“发威”。

2.从1996年开始，我国共经历了6轮完整的库存周期，平均每轮周期的持续时长约为38个月（主动去库存11个月、被动去库存8个月、主动补库存11个月、被动补库存8个月）。2017年6月以来进入第7轮库存周期，2018年11月开始，库存下行速度快于销售增速，指向企业开始进入被动去库存阶段。

3.在新一轮企业累库周期开启前，在宏观层面上应依次观察到产出缺口、商品价格、企业库存见底。历史来看，PPI同比走势与产成品存货走势基本一致，且前者领先后者约4-6个月左右。

4. 随着一季度中美经济数据均超市场预期，加之油价短期走高，市场开始考量PPI上行风险。站在当前时点，PPI的上行风险点主要有三：一是国内地产施工进度；二是地缘政治风险对油价的扰动；三是国内环保督察、安全检查力度。

• 地产施工：在建面积增速的走高支撑施工增速，但“房住不炒”总基调制约地产施工增速上行斜率。

• 油价：短期地缘政治风险可能推高油价，但下半年美国输油能力的提升将提高原油供给量，油价上行“破80”难。

• 国内供给端扰动：有可能掀起新一轮安全生产检查。化工、煤炭行业供给可能受到较大影响，从而对PPI形成向上拉动作用。

5. 综合看，今年PPI中枢水平可能高于年初预期，但难以出现快速上涨。后续需密切跟踪国内安全检查、环保督察的力度；若供给端的行政约束加码，PPI的弹性会有所提升。库存周期运行方面，考虑到三季度末PPI同比增速可能达到年内低点，企业最早可能在四季度进入主动补库阶段。

风险提示：地产投资上行超预期；油价大幅上涨；国内安检力度超预期。

正文如下：

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一、量价齐升带动企业利润回升，民营企业利润改善明显

1-3月份，全国规上工业企业利润总额同比下降3.3%，降幅比1-2月份收窄10.7个百分点。3月当月利润总额同比增长13.9%，相较于1-2月-14.0%的增速明显回升，应为年初地产投资保持高位、春节错月、增值税税率下调导致的“抢生产”效应、去年同期低基数、价格回升以及投资收益增加等多种因素所致。

在前期报告《一季度经济喜大于忧，是时候上修了么？——兼评1季度经济数据20190417》中，我们提示到3月份乃至整个一季度工业生产的超预期，一个重要的诱因可能在于减税的影响，企业在3月进行了“抢购原材料”，引发了上游原材料企业的“抢生产”。倾向于认为，随着减税措施落地，4月份工业生产对企业营收的拉动作用会边际减弱，价格对利润的影响将更为显著。

从行业结构上来看，3月汽车、石油加工、钢铁、化工等行业利润明显回暖，合计影响全部规模以上工业企业利润增速比1-2月份回升12.8个百分点。从不同企业类型来看，1-3月国企利润同比下滑-13.4%，外资企业同比下滑-7.9%，而受益于减税降费、定向信贷支持等利好政策的影响，1-2月私营企业利润增速为-5.8%，跌幅低于国企利润增速（1-2月国企利润增速为-24.2%），为2016年11月以来首次超过国企利润增速，1-3月私营企业利润增速回升至7.0%，进一步拉大了与国企利润增速的差距。

二、企业转入被动去库阶段，最早可能于4季度开始补库

1-3月工业企业产成品库存累计同比增长0.3%，较1-2月份下滑5.9个百分点，创下2016年11月以来的新低，去库速度与2016年同期相近。自2017年6月开始，本轮去库时长已达21个月，超过以往去库平均时长，那么后续库存周期会如何演化，企业大概率将于何时补库？我们尝试从库存周期的运行逻辑、先验指标给出判断。

库存周期，又称为基钦周期，由美国经济学家约瑟夫·基钦于1923年提出，用于刻画厂商周期性调整库存的行为。根据企业营收增速和库存增速的状态，库存周期通常被划分为四个阶段：主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存。其背后的机理在于，当商品的当期供给-需求缺口扩大时，将最先消耗企业库存，并推动商品价格上行，企业从而加大生产力度进行补库，对应着库存周期“被动去库存”和“主动补库存”阶段；反之，当需求走弱时，当期供给逐步过剩，企业将减少生产量以削减库存，对应着库存周期“被动补库存”和“主动去库存”阶段。

如何理解库存周期

工业企业的库存状态是企业盈利预期与商品供需状态的集中反映，对于判断整体宏观经济状态有较为重要的参考价值。当企业进入被动去库存阶段时，可认为经济处于复苏状态；当企业开始主动补库时，则意味着经济可能即将步入过热状态；当企业被动补库存时，宏观经济通常已进入衰退初期；当企业主动去库存时，则往往预示着经济处于衰退后期。因此，可通过观察相对更为高频的库存指标判断经济走势。

国内一般用工业企业产成品存货同比增速这一指标来刻画企业库存变动情况，其对GDP资本形成总额中的存货增加项有较好的代表性。

当前库存周期所处阶段：被动去库存

从1996年开始，我国共经历了6轮完整的库存周期，平均每轮周期的持续时长约为38个月（主动去库存11个月、被动去库存8个月、主动补库存11个月、被动补库存8个月）。从过往6轮国内库存周期来看，每一阶段的持续时长并无明显规律，主动去库存最短仅有5个月，最长可达17个月；若以2017年6月作为新一轮去库存的起点，截止2018年11月，企业去库存时长已达17个月。

2017年5月，第6轮库存周期补库存阶段结束，根据过往经验，随着企业营收增速的放缓，企业将进入主动去库存阶段。2017年6月以来，工业产成品库存同比增速开始窄幅震荡。值得注意的是，此轮库存下行期，企业库存并未体现出趋势性的下行。这可能与供给侧改革期间，企业补库力度不及以往有关。2018年11月开始，库存增速和销售收入增速之差再度缩小，主要原因是库存下行速度快于销售增速，指向企业开始进入被动去库存阶段。

未来库存周期判断：关键在于PPI走势

库存周期的经济学原理在于产出缺口作用于商品价格，从而影响厂商的库存投资决策。因此，一般而言，在新一轮企业累库周期开启前，在宏观层面上应依次观察到产出缺口、商品价格、企业库存见底。产出缺口无法直接观测到，且其测算结果又非常依赖于测算方法的选取；相反，商品价格由交易产生，是供需的集中反映，由于其具备透明性、及时性，能对库存周期的前瞻判断提供一定的参考价值。

PPI统计了工业生产环节产品价格情况，其所代表品的行业销售额超过当年全国工业品销售总额的70%，对整体工业品价格具有较高代表性，可作为预判库存周期走势的价格指标。历史来看，PPI同比走势与产成品存货走势基本一致，且前者领先后者约4-6个月左右。因此，预判库存周期的关键在于对PPI的判断。

往后看，随着一季度中美经济数据均超市场预期，加之油价短期走高，市场开始考量PPI上行风险。在前期通胀系列点评报告中，我们提示到跟踪国内PPI走势的四个维度：内外需变动情况、PPI领先指标（尤其是CRB工业原材料价格）、油价走势及国内环保限产力度。在此框架下，我们判断，在国内原材料价格走低、去年PPI高基数效应下，年内PPI同比大概率转负；但考虑到全球经济难以发生危机式衰退、国内逆周期对冲政策效应显现以及供给侧结构性改革使得工业企业成本端具有刚性，今年大概率不会出现严重的工业通缩。

PPI由各行业工业品出厂价格按营业收入加权计算所得，综合考察行业所占权重、行业价格波动大小及与PPI价格走势的相关性可发现，PPI主要受到钢铁、化工、有色金属、煤炭、建材和石油这六大行业的影响。据此看，持续跟踪PPI可能的上行风险点主要有三：一是国内地产施工进度；二是地缘政治风险对油价的扰动；三是国内环保督察、安全检查力度。

地产施工：“房住不炒”总基调制约地产施工增速上行斜率。一季度地产投资同比增长11.8%，增速较1-2月份加快0.2个百分点，成为国内经济增速超预期的主要动因。值得注意的是，年初以来房屋施工面积增速的持续走高主要是在建面积增速的回升，新开工面积和竣工面积增速并未上行。4.19政治局会议首提“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”，重提“房住不炒”，意味着接下来的稳经济增长政策将不会直接刺激需求端。在此背景下，地产投资的上行空间受到制约，难以出现快速上涨。

油价：地缘政治风险是短期扰动，美国输油瓶颈的解决将提高原油供给能力，下半年油价难破80。4月8日，美国宣布将伊朗伊斯兰革命卫队列为恐怖组织；美国当地时间4月22日上午8:45分，特朗普政府表示将取消伊朗原油出口禁令豁免。根据国盛化工组的分析，5月2日豁免禁令到期后取消将意味着全球原油供应将继续减少100万桶/天，叠加OPEC减产协议继续有效执行、委内瑞拉和利比亚局势恶化，全球原油供给将继续下滑，油价短期有望继续上涨。但考虑到下半年美国二叠纪盆地输油管道运输瓶颈打破使得页岩油产量大幅增加，油价冲破80的概率较小。（关于油价走势的判断，请参见报告《油价暴跌后何去何从？分析框架给出的6条线索20181126》）

国内供给端扰动：安全事故频发，需密切跟踪国内安全检查和环保督察力度。今年以来，江苏、山东、内蒙等地安全生产事故频发。其中“321”江苏盐城响水爆炸事故，遇难人数已上升至78人，而2018年全年我国发生化工爆炸事故共28起，死亡82人；3月29日、3月31日、4月24日，山东青州、江苏昆山、内蒙古东兴化工又接连发生燃爆事件。事故发生后，各相应省市均迅速开展了安全检查。4.19政治局会议也特意提到“近期安全生产问题突出，要举一反三，有效防范，精准治理”。我们预计，国内有可能掀起新一轮以“安全生产”为核心的检查。化工、煤炭行业供给可能受到较大影响，从而对PPI形成向上拉动作用。3月下旬以来，PTA开工率已从前期87%的水平回落至4月4日79%的水平，近期虽有所回升，但仍低于3月中旬高点。

综合来看，今年PPI中枢水平可能高于年初预期水平，但由于地产投资增速、油价的上行空间均有制约，PPI难以出现快速上涨。不过，需密切跟踪国内安全检查、环保督察的力度，若供给端的行政约束加码，PPI的弹性会有所提升。

具体到库存周期，考虑到三季度末PPI同比增速可能达到年内低点，随后向上抬升，企业最早可能在四季度进入主动补库阶段。

风险提示：地产销售、投资超预期回升；国际原油价格快速大幅走高；国内环保督察、安全检查力度超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年4月28日发布的报告《从PPI上行可能性看库存周期演化路径——兼评Q1工业企业利润》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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