关注出口链条的三大潜在变化【国盛宏观熊园团队】
事件：以美元计，5月中国出口同比1.1%（预期-3.9%，前值-2.7%）；进口同比-8.5%（预期-3.5%，前值4%）；贸易顺差416.5亿美元（预期223亿，前值138.4亿）。
核心结论：
1、5月出口增速超预期回升，主因“抢出口”。一方面，美国公布剩余3000亿关税清单后，出口商开始加速对美出口，表现为5月对美出口大幅提速。另一方面，5月摩根大通全球制造业PMI由4月的50.4%下滑至49.8%，5月韩国出口同比增速也由4月的-2.0%下滑至-9.4%，均指向外需依然疲软，也从侧面印证了我国出口的改善更多缘于“抢出口”。
2、5月进口增速延续下滑，主因内需走弱和大宗商品价格下跌。4月社零增速、工业企业利润增速、5月制造业PMI均大幅下滑，表明内需明显走弱，是进口下滑的主因。此外，5月CRB指数同比由4月的-3.8%下滑至-6.8%，大宗商品价格的下跌也在一定程度上拉低了进口增速。
3、5月贸易顺差显著抬升，对美国顺差大幅扩大。发达经济体中，5月中国对美国贸易顺差大幅扩大，对欧盟的贸易顺差小幅扩大，对日本贸易逆差有所收窄；新兴经济体中，5月中国对东盟、印度的贸易顺差有所扩大，对韩国、巴西的贸易逆差有所收窄。对美顺差的大幅扩大，主因对美出口大幅提升，背后的原因依然是贸易摩擦导致的“抢出口”效应。
4、往后看，进出口依然承压，中美贸易谈判前景仍为核心变量。美国最快将于6月底对中国剩余3000亿商品加税，“抢出口”也有望延续到6月，但伴随全球经济已经放缓，未来出口仍不容乐观。进口方面，维持前期观点：随着减税降费和稳就业等政策的落地，企业端和居民端需求有望边际改善，从而进口增速有望迎来一定程度的修复，但考虑到高基数，叠加中国自6月1日起上调对美600亿商品的关税，预计进口增速难以持续抬升。
5、建议关注贸易摩擦对出口链条的3大潜在影响：
产业转移加速：近年来随着国内人力成本抬升，再叠加本轮贸易冲击的负面冲击，产业转移（尤其是制造业）的趋势越发明显。数据显示，今年前5个月，中国对越南的直接投资规模已经高于过往全年水平。
冲击就业：我们测算发现，中美贸易摩擦预计拖累我国就业390-760万人，我们构建的就业前瞻指标也显示未来1-2个季度就业情况不容乐观。与此同时，2019年政府工作报告首次将就业优先政策置于宏观政策层面，5月22日国务院成立就业工作领导小组，稳就业重要性再次凸显。
人民币贬值压力加大，若中美冲突全面升级，不排除“破7”：在稳信心的硬要求下，短期内人民币汇率尚难跌破“7”；若中美冲突全面升级，加之货币当局也在有意淡化人民币汇率的整数关口，中长期看，并不排除破“7”的可能性。需要指出的是，近年来人民币汇率与出口之间的相关性其实并不显著，而且汇率贬值对出口的影响弹性也会逐步趋弱，也即：人民币再贬值对贸易摩擦升级的对冲效果有待观察。
风险提示：中美贸易摩擦超预期演化；国内政策执行力度不及预期。
正文如下：
一、出口超预期回升，“抢出口”应为主因
5月出口同比超预期回升。以美元计，5月中国出口同比1.1%（预期-3.9%，前值-2.7%）；；以人民币计，5月中国出口同比7.7%（预期4.7%，前值3.1%）。分国家来看，5月中国对美国和日本的出口增速明显改善，对欧盟出口增速小幅回落；对新兴市场的出口增速普遍有所改善。从主要出口商品类别来看，服装、高新技术产品、机电产品出口增速有所提升，玩具出口增速小幅下滑。
5月出口大幅下滑，主因贸易摩擦升级抢出口”。5月13日，美国公布了对华3000亿美元商品的关税清单，在贸易摩擦加剧的背景下，出口商由于担忧未来税率进一步上升而提前出口，表现为5月对美出口大幅提速。另一方面，5月摩根大通全球制造业PMI由4月的50.4%下滑至49.8%，5月韩国出口同比增速也由4月的-2.0%下滑至-9.4%，均指向外需依然疲软，表明我国出口的改善更多缘于”抢出口”。
往后看，贸易摩擦仍是影响出口的主要变量。美国最快将于6月底对中国剩余3000亿美元商品开始加税，从而”抢出口”有望延续到6月；但伴随全球经济放缓，未来出口前景仍不容乐观。若中美未能达成贸易协议，一旦“抢出口”告一段落，出口增速预计将出现大幅下滑。接下来，中美贸易摩擦进展可关注四大时点：1）6月17日美国就3000亿美元清单举行公开听证会，并于6月24日截止收集意见；2）6月28-29日G20峰会，观察中美元首是否对话；3）今年是中美建交40周年，下半年可能有相关纪念活动；4）今年11月16-17日，在智利召开的APEC峰会。
二、进口延续下滑，主因内需走弱及大宗下跌
5月进口同比超预期下滑。以美元计，5月进口同比-8.5%（预期-3.5%，前值4%）；以人民币计，5月进口同比-2.5%（预期5.8%，前值10.3%）。分国家来看，5月中国对主要发达经济体和新兴经济体的进口增速普遍回落，其中对美国的进口同比下滑幅度最小。从主要商品类别来看，5月农产品、原油、钢材、汽车的进口同比有所下滑，农产品下滑幅度最大，而铁矿石进口同比有小幅抬升。
5月进口同比超预期下滑，主因内需走弱和大宗商品价格下跌。4月社零增速和工业企业利润增速双双大幅下滑，5月制造业PMI也由4月的50.1%大幅下滑至49.4%，均指向内需明显走弱，从而拖累进口表现。此外，5月CRB指数同比由4月的-3.8%下滑至-6.8%，大宗商品价格的下跌也在一定程度上拉低了进口增速。
重申前期观点：未来进口增速有望修复，但难以持续抬升。随着减税降费和稳就业等政策的落地，企业端和居民端需求有望边际改善，内需有望好转，从而进口增速有望迎来一定程度的修复。但考虑到二三季度大多数月份的基数较高，且中国自6月1日起上调了对美600亿商品的关税，预计进口增速难以出现持续抬升。
三、贸易顺差显著抬升，对美国顺差大幅扩大
以美元计，5月中国贸易顺差416.5亿美元（预期223亿，前值138.4亿）；以人民币计，5月中国贸易顺差2791.2亿元（预期1360亿，前值935.7亿）。分国家来看，发达经济体中，5月中国对美国贸易顺差大幅扩大，对欧盟的贸易顺差小幅扩大，对日本贸易逆差有所收窄；新兴经济体中，中国对东盟、印度的贸易顺差有所扩大，对韩国、巴西的贸易逆差有所收窄。
5月对美顺差扩大，主因贸易摩擦导致的“抢出口”。5月中国对美贸易顺差为268.9亿美元，较前值扩大58.8亿美元，主因对美出口大幅增加：5月对美出口环比提升63.2亿美元，对美进口环比提升4.5亿美元；同时，从单月出口增速的环比变动来看，5月中国总出口增速环比提升3.8%，而对美出口增速环比提升8.9%，对美出口的改善明显超过总出口的改善。不难看出， 5月对美顺差大幅扩大，“抢出口”应是主因。
四、提示关注贸易摩擦之于出口链条的3大潜在影响
影响一：产业加速转移。一方面，近年来，随着我国人力成本的抬升，再叠加去年以来中美贸易摩擦的负面冲击，国内部分生产型企业开始加速考虑或已开始将生产线向海外转移，其中东南亚是主要目的地。以越南为例，年初至今越南接受来自中国大陆的投资项目数量达233件，注册资金总量达15.6亿美元，远高于去年同期的128件和2.8亿美元，且前5个月的注册资金累计值已超过历史全年水平。另一方面，近年来，外资企业在我国外贸中扮演着越来越重要的角色，2018年数据显示，外商投资企业出口占中国总出口的比重达42%。若贸易摩擦无法缓和，外资企业也可能会加速从中国撤出。
影响二：冲击就业。商务部委托中国全球价值链课题组所做的《2010-2016年中美贸易增加值核算报告》显示，2016年中国向美国全部货物出口拉动了国内1452万人次的就业，2013-2016年中国向美国每百万美元出口带来的国内就业平均约为40人次，由此可推算2500亿美元输美商品加征25%关税合计约拖累我国就业390万人，若所有输美商品均加征25%关税，预计拖累我国就业760万人。
前瞻指标显示，未来1-2个季度就业情况不容乐观。根据我们此前的就业跟踪框架提出的前瞻指标（详情请见《寻找更靠谱的就业指标：一个“三主线轮动”的跟踪框架》），2019年1-3月城镇职工基本养老保险期末参保人数续降（领先就业3-6个月，同向指标）；一季度城镇领取失业保险金人数增速上升0.43个百分点至1.79%（领先就业6个月，反向指标）；同时一季度的CIER指数也较去年同期和去年年末大幅下滑，反映就业市场供求情况出现恶化。与此同时，2019年政府工作报告首次将就业优先政策置于宏观政策层面，5月22日国务院成立就业工作领导小组，稳就业重要性再次凸显。
影响三：人民币贬值压力加大，若中美冲突全面升级，不排除“破7”。自2018年3月底美国公布对华301调查结果以来，贸易摩擦的演化已成为人民币汇率的核心影响变量。每次贸易摩擦升级后，人民币汇率均出现了较大幅度的贬值。当前，在稳信心的硬要求下，我们预计短期内尚难跌破“7”这个重要的心理关口；中长期看，若中美冲突全面升级，加之近期货币当局也在有意淡化人民币汇率的整数关口，并不排除破“7”的可能性。需要注意的是，近年来人民币汇率与出口增速之间的相关性其实并不显著，而且汇率对出口的影响弹性也是逐步趋弱的。换言之，2018年人民币贬值还是对冲加征10%关税的有效手段，但当前升级到25%甚至在扩大到全面的3000亿，人民币再贬值对贸易摩擦升级的对冲效果其实有待观察。
风险提示：中美贸易摩擦超预期演化；国内政策执行力度不及预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2019年6月10日发布的报告《关注出口链条的三大潜在变化——5月贸易数据点评》，具体内容请详见相关报告。
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