关注下半年进出口链条的五大变量【国盛宏观熊园团队】

事件：以美元计，6月中国出口同比-1.3%（预期-2.3%，前值1.1%）；进口同比-7.3%（预期-2.5%，前值-8.5%）；贸易顺差509.8亿美元（预期450亿，前值417.3亿）。

核心结论：

1、单月看，内外需不振叠加中美贸易关税升级至加征25%，6月出口增速由正转负，6月进口增速连续两月负增；上半年看，进出口表现均处于历史同期较差水平；贸易差额方面，顺差依旧高位，对美顺差继续走高。此外，对比中韩出口、全球贸易等走势差异，“抢出口”效应并未消退。

• 外需走弱和高基数拖累出口滑至负区间，“抢出口”仍存。6月摩根大通全球制造业PMI较上月下降0.4个百分点至49.4%，美国ISM制造业PMI更是创近三年新低，外需疲软拖累了6月出口表现。此外，中国6月出口增速较上月下滑幅度明显小于韩国，同时对美出口增速下滑幅度也小于对欧盟出口，倾向于认为，“抢出口”现象依然存在。

• 内需不振继续压制进口，延续大幅负增主因中国上调对美关税。尽管去年低基数，6月进口只是小幅改善至-7.3%（5月-8.5%）；分商品类别，农产品、原油、钢材、铁矿石、汽车进口增速均有所回升（去年基数异常导致汽车进口增速跳升至127%）；分国别，对美进口跌幅加大（应与中国6月1日上调对美关税有关），对欧、日进口增速显著回升。

• 6月贸易顺差扩大，对美国顺差持续增加。发达经济体中，6月对美国、欧盟的贸易顺差有所扩大，对日本贸易逆差有所扩大；新兴经济体中，对东盟、印度的贸易顺差有所扩大，对韩国、巴西的贸易逆差有所收窄。其中，6月对美顺差继续扩大，主因对美进口表现差于对美出口。

• 上半年看，进出口表现双双疲软，贸易顺差仍处高位。1-6月，进出口表现均处于历史同期较差水平（出口0.1%，进口-4.3%）；贸易顺差仍为近年高位（1811.6亿美元）。按国别，1-6月对美出口和进口增速均为近年来最差水平，对美顺差则再创历史新高（1404.8亿美元）。

2、往后看，关税加征至25%对我国经济、出口、产业转移和就业的冲击正逐步显现，我们重点提示后续进出口链条的5大核心变量：

• 变量一：中美贸易谈判进展。维持此前判断，年内中美仍有望达成贸易协议，但难以实质性缓和、中长期冲突不断。

• 变量二：我国稳外贸举措的效果。7月10日国务院常务会议再提稳外贸，并提出了完善出口退税政策等多项措施。

• 变量三：美国加强进口商品原产地核查对转口贸易的冲击。去年下半年以来，部分出口商为规避关税选择“借道”越南等转出口至美国。随着近期美国加强原产地核查，越南等不少国家也加大了审核力度。

• 变量四：全球经济景气度。当前全球经济下行压力日渐加大，同时，美国处处出击也加大了全球贸易局势的不确定性。

• 变量五：人民币汇率。若中美谈判再恶化，人民币贬值压力将再凸显。

风险提示：中美贸易摩擦超预期演化；国内政策执行力度不及预期。

正文如下：

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一、6月出口同比由正转负，主因外需走弱和高基数

6月出口同比由正转负。以美元计，6月中国出口同比-1.3%（预期-2.3%，前值1.1%）；以人民币计，6月中国出口同比6.1%（预期6.9%，前值7.7%）。分国家来看，6月中国对日本出口增速小幅改善，对美国、欧盟出口增速有所回落；对新兴市场的出口增速普遍有所改善。从主要出口商品类别来看，服装、高新技术产品、机电产品出口增速均出现回落，仅玩具出口增速小幅提升。

6月出口小幅下滑，主因外需走弱和高基数。6月摩根大通全球制造业PMI较上月下降0.4个百分点至49.4%，主要国家经济均有所走弱，美国ISM制造业PMI更是创近三年新低，外需的疲软拖累了6月的出口表现。此外，去年6月出口同比增速高达10.7%，高基数也对本月出口增速形成了抑制。

6月抢出口现象依然存在，后续出口依然承压。在基数较低的情况下，6月韩国出口同比由上月的-9.4%大幅下滑至-13.5%，相比之下中国出口增速下滑幅度较小。另外从主要出口国来看，6月对美出口增速较上月下滑3.6个百分点至-7.75%，对欧盟出口增速较上月下滑9.1个百分点至-3.02%，对美出口下滑幅度更小。整体来看，倾向于认为出于对关税范围扩大的担忧，部分出口商在6月仍存在抢出口的现象。往后看，伴随抢出口消退、外需放缓、高基数，未来出口增速依然趋于下行。

二、内需不振继续压制进口，延续大幅负增主因中国上调对美关税

低基数下6月进口同比小幅回升，但仍显著不及预期。以美元计，6月进口同比-7.3%（预期-2.5%，前值-8.5%）。具体看，6月制造业PMI连续两个月走低至荣枯线下方，PMI进口订单也大幅走弱，表明内需仍弱。而6月进口增速小幅回升，主要是基数原因（去年6月进口增速为13.78%，远低于去年5月的26.15%）。此外，中国自6月1日起上调了对美600亿商品的关税，导致对美进口增速进一步下滑4.7个百分点至-31.4%，也拖累了进口增速。

分国别看，6月中国对欧盟、日本进口增速有所回升，对美国的进口增速明显下滑；对主要新兴经济体的进口增速普遍回落。分主要商品类别看，6月农产品、原油、钢材、铁矿石、汽车的进口增速均有所回升，其中汽车进口增速跳升至127.3%，主因去年7月1日实施的进口车关税下调导致去年6月基数较低。

重申前期观点：未来进口增速有望修复，但难以持续、大幅抬升。随着减税降费和稳就业等政策的落地，企业端和居民端需求有望边际改善，内需有望好转，从而进口增速有望迎来一定程度的修复。但考虑到二三季度大多数月份的基数较高，预计进口增速难以出现持续、大幅的抬升。

三、6月贸易顺差有所扩大，对美国顺差持续增加

以美元计，6月中国贸易顺差509.8亿美元（预期450亿，前值417.3亿）；以人民币计，6月中国贸易顺差3451.8亿元（预期2785亿，前值2796.2亿）。分国家来看，发达经济体中，6月中国对美国、欧盟的贸易顺差有所扩大，对日本贸易逆差有所扩大；新兴经济体中，中国对东盟、印度的贸易顺差有所扩大，对韩国、巴西的贸易逆差有所收窄。

6月对美顺差继续扩大。6月中国对美贸易顺差为299.2亿美元，较前值扩大30.3亿美元，其中6月对美出口环比提升16.0亿美元，对美进口环比减少14.3亿美元；同时，从单月出口增速的环比变动来看，6月中国对美出口增速环比下降3.6%，对美进口增速环比下降4.7%。由于美国对中国加征关税至25%是6月15日之后才生效，6月对美顺差继续扩大，应和“抢出口”相关。

四、上半年进出口表现双双疲软，贸易顺差仍处高位

上半年来看，1-6月中国出口同比0.1%，进口同比-4.3%，上半年进出口表现均处于历史同期较差水平；1-6月贸易顺差1811.6亿美元，仍处在近年来的高位。对美贸易方面，1-6月中国对美出口同比-8.1%，进口同比-29.9%，为近年来最差水平；1-6月对美顺差1404.8亿美元，创历史新高。

五、后续重点关注出口链条的5大关键变量

在前期报告《关注出口链条的三大潜在变化——5月贸易数据点评》中，关税加征至25%对我国GDP增速、出口、产业转移和就业的冲击将逐步显现，目前看来，这些影响正开始逐步显现。站在当前时点，我们提示需重点关注进出口链条的5大变量，即：中美重启贸易谈判进展、我国稳外贸举措的效果、美国加强进口商品原产地核查对转口贸易的冲击、人民币汇率等。

变量一：中美重启贸易谈判的结果。7月11日下午，商务部新闻发言人高峰在新闻发布会上表示，中美双方经贸团队将按照两国元首大阪会晤的要求，在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商。7月4日，商务部曾表示如果双方能够达成协议，加征的关税必须全部取消。美方态度方面，美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦7月9日与中国国务院副总理刘鹤及商务部长钟山在电话上进行了交流，白宫经济顾问库德洛称此次交流具有“建设性”，并表示官员们还计划举行更多会晤。维持此前判断：年内中美仍有望达成贸易协议，但难以实质性缓和、中长期冲突不断。尤为关键的是，25%的关税冲击将正式显现。据我们测算，2000亿美元商品加征25%关税，预计拖累我国出口4.4个百分点，拖累实际GDP 0.6个百分点，拖累我国就业390万人。

变量二：我国稳外贸举措的效果。7月10日国务院常务会议指出，按照党中央、国务院关于“六稳”工作部署，落实稳外贸的要求，关键是要进一步扩大对外开放，更加注重以市场化改革和运用经济手段增强企业内生动力，要根据形势变化和企业关切，加强政策储备并适时推出，促进外贸稳中提质，具体举措包括完善出口退税政策、更好发挥出口信用保险作用、加快发展跨境电商、培育进口贸易示范区、降低口岸收费等等。往后看，若政策有效落地，则有助于改善贸易企业经营状况并提振进出口表现。

变量三：美国加强进口商品原产地核查，转口贸易可能受冲击。自2018年6月美国对中国商品加征关税以来，部分中国出口商为规避关税“借道”东南亚国家出口到美国，其中典型代表是越南。美国公布的数据显示，今年一季度，越南对美出口总额同比增长了40.2%，是美国进口中增长最快的国家，而同期中国对美出口同比下降13.9%。在美国施压下，越南海关6月9日发表声明称，该部门已在中美贸易争端持续期间，发现几十起中国产品通过“原产地造假”和“非法转运”活动，越南承诺会对贸易相关欺诈行为加大处罚，目前会对中国收取更高的进出口税。往后看，“借道”其它国家转出口到美国的道路正在被封死，这部分对美出口将重新被计入中国出口中，虽然可能会有所下降，但仍有望对出口数据形成一定支撑。

变量四：全球经济景气度。6月摩根大通全球制造业PMI继续下滑至49.4%，已连续两个月低于50的荣枯线，预示着全球经济前景不容乐观；同时，美联储、欧央行、英国央行等机构也纷纷表示下行压力明显增加，全球不确定性日益提升，对经济的展望愈发悲观。此外，全球贸易摩擦仍有升温的倾向，7月1日，美国公布拟对欧盟产品加征关税的“补充清单”，涉及约40亿美元欧盟输美产品；7月10日美国宣布对法国政府提议的数字服务税发起“301调查”，贸易局势的不确定性将对全球经济构成巨大威胁。历史数据表明，全球经济景气与我国出口表现密切相关，需持续关注全球经济及贸易局势的最新进展以及对我国进出口的冲击。

变量五：人民币汇率。自2018年3月底美国公布对华301调查结果以来，贸易摩擦的演化已成为人民币汇率的核心影响变量。每次贸易摩擦升级后，人民币汇率均出现了较大幅度的贬值。当前，在稳信心的硬要求下，加之中美谈判重新开启，6月下旬以来人民币渐次走稳，短期内尚难跌破“7”这个重要的心理关口。往后看，考虑到6月以来我国货币当局已公开表态“没必要守7”，因此，一旦谈判再恶化，“破7”将成可能。

风险提示：中美贸易摩擦超预期演化；国内政策执行力度不及预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘新宇，国盛宏观助理研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年7月14日发布的报告《关注下半年进出口链条的五大变量——兼评6月贸易数据》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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