关税升级叠加人民币贬值，利好哪些行业【国盛宏观熊园团队】

事件：以美元计，8月中国出口同比-1.0%（预期2.0%，前值3.3%）；进口同比-5.6%（预期-6.3%，前值-5.3%）；贸易顺差348.3亿美元（预期440.2亿，前值445.8亿）。

核心结论：

1、8月出口同比超预期下滑，主因外需走弱，“抢出口”仍存但效用减弱。8月中国出口同比增速下滑4.3个百分点至-1.0%，对主要经济体出口增速普遍下滑，其中对美出口增速大幅下滑9.5个百分点至-16%。归因看，8月美国制造业PMI下滑至49.1%，全球制造业PMI也连续4个月低于荣枯线，即外需走弱是主拖累。此外，中国8月PMI新出口订单指数提升0.3个百分点，与此同时受3000亿关税影响较大的玩具出口增速改善明显，倾向于认为，“抢出口”现象依然存在，但其对出口的支撑作用不及外需走弱的拖累。

2、8月进口增速小幅回落，主因内需走弱和人民币贬值。8月中国进口同比较上月下滑0.3个百分点至-5.6%，略好于预期，其中对美欧进口增速双双下滑，主要商品进口增速也多数回落，原因有二：一是8月中国制造业PMI环比下滑0.2个百分点至49.5%，7月社零增速也环比下滑2.2个百分点至7.6%，表明近期内需有所走弱；二是8月人民币兑美元汇率显著走弱，也在一定程度上压制了进口需求。

3、短期内进出口增速依然承压，年底有望出现小幅回升。首先，未来全球经济大概率延续下行，外需仍将持续对出口形成拖累；其次，中美关税9月1日起正式升级，将对进出口形成压制；最后，未来2-3个月进出口基数双双处在高位。整体来看，短期内进出口增速表现仍不容乐观。需要指出的是，由于11月和12月进出口基数均较低，且伴随圣诞节和中国春节（明年1月）带来的需求释放，从而年底进出口增速有望双双小幅回升。短期内，需重点关注10月初中美下一轮谈判能否取得实质性进展。

4、8月贸易顺差大幅下滑，对美国顺差继续缩小。8月中国贸易顺差环比下降97.5亿美元至348.3亿美元，对美顺差环比下降10.2亿美元至269.5亿美元，已连续2个月出现下滑。其中，8月对美出口环比下降15.5亿美元，对美进口环比下降5.3亿美元，从而对美顺差缩小主因对美出口大幅下滑。整体来看，外需走弱对出口的拖累效果大于内需走弱对进口的拖累。

5、关注关税升级和汇率贬值的潜在利好行业。一方面，美国对华3000亿关税清单主要集中在杂项制品、贱金属制品、动物产品、食品饮料等领域，从而这类行业的出口受影响相对较大。另一方面，美国进口的各类商品中，中国的杂项制品、鞋帽伞、毛皮制品、机电产品等占比较高，难以被替代，从而受关税升级的影响较小。此外，在前期报告《人民币“破7”对出口影响几何？——兼评7月贸易数据》中，我们指出人民币兑美元贬值对于对美出口具有一定促进作用，且对低端制造业出口有利，对高端制造业出口不利。整体来看，关税升级和人民币兑美元贬值，将利好3000亿关税清单覆盖规模较小、在美营收占比高、美国对中国依赖度高的低端制造业，如纺织服装、鞋帽伞、家具玩具等（后附：具体行业表格）。

风险提示：中美贸易摩擦超预期演化；国内政策执行力度不及预期。

正文如下：

---

一、8月出口增速下滑，主因外需走弱拖累

8月出口同比超预期回落。以美元计， 8月中国出口同比-1.0%（预期2.0%，前值3.3%）；以人民币计，8月中国出口同比2.6%（预期6.3%，前值10.3%）。分国家来看，8月中国对美国和欧盟出口增速有所下滑，对日本出口增速小幅提升，对新兴经济体出口增速普遍回落。从主要出口商品类别来看，玩具出口增速有所提升，服装、高新技术产品、机电产品出口增速均有所下滑。

8月出口增速下滑，主要受外需走弱拖累，但“抢出口”依然存在。一方面，8月美国ISM制造业PMI下滑2.1个百分点至49.1%，为2016年2月以来最低，从而美国进口需求有所走弱；同时，8月摩根大通全球制造业PMI为49.5%，已连续4个月处在荣枯线下，也指向外需依然疲软。另一方面，8月中国制造业PMI新出口订单指数提升0.3个百分点，并且8月出口中，受3000亿关税影响较大的玩具出口增速改善明显，倾向于认为，8月依然存在“抢出口”现象，但其对出口的支撑作用不及外需走弱的拖累。

短期内出口增速仍将承压，年底有望出现回升。往后看，全球经济大概率延续下行趋势，美国经济已开始加速放缓，从而外需走弱仍将对出口形成拖累。与此同时，去年9月和10月的出口同比增速分别为13.9%和14.3%，在外需疲软和高基数的双重压制下，9月和10月出口增速仍不容乐观。但去年11月和12月出口增速较低（分别为3.9%和-4.6%），且受圣诞节需求的提振，从而年底出口增速有望出现小幅回升。短期内，需重点关注10月初中美下一轮谈判能否取得实质性进展。

二、8月进口增速小幅下滑，主因内需走弱和汇率贬值

8月进口同比小幅下滑但好于预期。以美元计，8月进口同比-5.6%（预期-6.3%，前值-5.3%）；以人民币计，8月进口同比-2.6%（预期-3.1%，前值0.7%）。分国别看，8月中国对日本进口增速小幅提升，对美国、欧盟进口增速有所下滑；新兴经济体中，中国8月对东盟、韩国进口增速提升，对印度、巴西进口增速下滑。主要进口商品方面，8月汽车、铁矿石进口增速回升，农产品、原油、钢材进口增速下滑。

8月进口增速下滑，主因内需走弱和汇率贬值。一方面，8月中国制造业PMI环比下滑0.2个百分点至49.5%，7月社零增速也环比下滑2.2个百分点至7.6%，表明近期内需有所走弱。另一方面，8月人民币兑美元即期汇率贬值2.7%，中间价也贬值2.1%，也在一定程度上压制了进口需求。

短期内进口增速依然承压，年底有望出现回升。8月23日，中国商务部宣布对美国约750亿美元进口商品加征5%、 10%不等的关税，分两批分别于9月1日、12月15日开始实施，从而进口需求将进一步承压。同时，9月和10月进口增速基数较高，也会对进口增速表现形成拖累。但考虑到2020年的春节在1月份，进口需求将在今年底集中释放，且11月和12月的进口基数较低，从而年底进口增速有望小幅提升。

三、8月贸易顺差大幅下滑，对美国顺差继续缩小

8月贸易顺差超预期下降。以美元计，8月中国贸易顺差348.3亿美元（预期440.2亿，前值445.8亿）；以人民币计，8月中国贸易顺差2396亿元（预期2993亿，前值3070.4亿）。分国家来看，发达经济体中，8月中国对美国的贸易顺差继续下滑，对欧盟顺差有所扩大，对日本逆差有所扩大；新兴经济体中，中国对东盟、印度的贸易顺差下滑，对韩国、巴西的逆差扩大。

8月对美顺差继续缩小，主因对美出口大幅下降。8月中国对美贸易顺差为269.5亿美元，较前值下滑10.2亿美元，已连续2个月出现下滑。其中，8月对美出口环比下降15.5亿美元，对美进口环比下降5.3亿美元，从而对美顺差缩小主因对美出口大幅下滑。整体来看，外需走弱对出口的拖累效果大于内需走弱对进口的拖累。

四、关注关税升级和汇率贬值的潜在利好行业

分析视角之一：剩余3000亿关税清单分布

据美国商务部的测算，已实施的500亿和2000亿关税清单，主要集中在运输与航空设备、化工产品、纸制品、仪器类等产品，已征税商品占对美出口的比重达69%以上；而对食品饮料、动物产品、贱金属产品、杂项制品的关税覆盖规模较低，征税产品占比不足40%。美国对华剩余3000亿美元的商品加征关税，对食品饮料、动物产品、贱金属产品、杂项制品等相关行业的出口影响最大。

分析视角之二：美国对华商品依赖度

从美国对中国各商品的依赖度来看，美国对华关税进一步升级后，鞋帽伞、玩具、家具、电气设备、铁道车辆、玻璃陶瓷等商品受影响相对较小。我们采取美国进口中来自中国的占比进行衡量，若中国供应占比超过30%，则认为美国对中国该类商品依赖度较高。商品大类方面，美国对中国的杂项制品、鞋帽伞、毛皮制品、机电产品、纺织品、矿物制品的依赖度较高；商品小类方面，美国对中国的鞋帽伞、玩具、家具、电气设备、铁道车辆、玻璃陶瓷等商品依赖度较高。若美国对华关税进一步升级，由于此类商品难以被替代，可能大部分关税由美国进口商承担，从而受影响相对较小。

分析视角之三：人民币贬值的影响

在前期报告《人民币“破7”对出口影响几何？——兼评7月贸易数据》中，我们指出人民币兑美元贬值对于中国对美出口具有一定促进作用，且对低端制造业出口有利，对高端制造业出口不利，原因在于高端制造业的原材料和技术设备依赖进口，汇率贬值将导致其生产成本抬升。

综上分析，关税升级和人民币兑美元贬值，将利好3000亿关税清单覆盖规模较小、在美营收占比高、美国对中国依赖度高的低端制造业，如纺织服装、鞋帽伞、家具玩具等。

风险提示：中美贸易摩擦超预期演化；国内政策执行力度不及预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘新宇，国盛宏观助理研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。

相关文章：

[1]国盛宏观熊园团队，人民币“破7”对出口影响几何，2019-08-11

[2]国盛宏观熊园团队，关注下半年进出口链条的五大变量，2019-07-14

[3]国盛宏观熊园团队，关注出口链条的三大潜在变化，2019-06-10

[4]国盛宏观熊园团队，出口仍将承压，进口难持续抬升，2019-05-09

本文节选自国盛证券研究所已于2019年9月8日发布的报告《关税升级叠加人民币贬值，利好哪些行业？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。