事件：1月CPI同比5.4%，前值4.5%；PPI同比0.1%，前值-0.5%。核心结论：1月CPI如期“破5”且大概率为全年高点，主因春节错月、超级猪周期和疫情冲击；1月PPI如期转正、且大概率为上半年高点，尚未体现疫情影响；往后看，疫情短期内可能推高CPI、拖累PPI，但不改全年节奏，即：今年全年CPI前高后低、PPI前低后高。具体看，我们预计：CPI同比1月为全年高点，二三月趋降，Q2仍在4%以上，下半年总体回落但难跌破3%；PPI同比1月为上半年高点，二三月再转负并可能延续至二季度，下半年再回升并有望回到0上方。需要指出的是，后续疫情演化仍是重要扰动。疫情下货币政策更需宽松，通胀制约进一步下降，维持此前判断，再降准“降息”可期，Q1信贷社融有望延续高增。
1、1月CPI如期“破5”且大概率为全年高点，主因春节错月、超级猪周期和疫情冲击。1）1月CPI同比中新涨价因素为1.4%，应主要与春节有关。2016-2019年1、2月中，春节月新涨价因素平均为1.6%，较非春节月高1个百分点。2）春节叠加疫情，食品项涨价明显。1月CPI食品同比扩大3.2个百分点至20.6%，猪肉、蔬菜涨价明显。猪肉方面，1月CPI猪肉分项同比上涨116%，拉动CPI同比 2.76个百分点；猪肉环比由12月的-5.6%涨至8.5%。猪价上涨应主要与前期企业透支部分出栏、猪肉库存减少、春节需求增加等有关。维持此前判断，鉴于2019年三季末存栏见底和年底出栏加速，2020年二季度猪价可能再面临一波上涨。鲜菜1月同比上涨17.1%，拉动CPI同比0.45个百分点，可能与春节、疫情加剧了供需矛盾有关。3）非食品项主要受春节影响，疫情影响尚不明显。1月非食品同比扩大0.3个百分点至1.6%。受元旦春节双节提振，交通通信同比扩大1.6个百分点至0.9%，旅游扩大3个百分点至4.2%。由此看，非食品项应主要受春节返乡和元旦出游等影响，1月23日后的防疫升级对交运、娱乐冲击可能未显现。此外，受成品油调价影响，1月交通工具燃料同比扩大6.6个百分点至7.2%。2、1月PPI如期转正、且大概率为上半年高点，尚未体现疫情影响。1月PPI同比0.1%（前值-0.5%），时隔6个月再度转正。分部门看，生产资料同比较前值扩大0.8个百分点至-0.4%，生活资料同比持平至1.3%。分行业看，石化产业链改善最为明显（同期Brent原油同比涨5.7%）。此外，1月主要原材料购进价格指数上升2个百分点至53.8%，19年11月至20年1月CRB工业原料指数和南华工业指数同比增速趋势改善。总体看，1月PPI转正与过去几个月来内外需趋于改善相印证，疫情冲击也尚未在1月体现。3、往后看，疫情短期内可能推高CPI、拖累PPI，但不改全年节奏，即：今年全年CPI前高后低、PPI前低后高。具体看，我们预计：CPI同比1月为全年高点，二三月趋降，Q2仍在4%以上，下半年总体回落但难跌破3%；PPI同比1月为上半年高点，二三月再转负并可能延续至二季度，下半年再回升并有望回到0上方。需要指出的是，后续疫情演化仍是重要扰动。1）疫情在未来2个月可能抬升CPI同比0.2个百分点。借鉴非典，发力点可能集中在猪肉、水产品、蔬菜、医疗保健。考虑到疫情对交运、娱乐等行业的拖累，预计非食品项中交通通信、旅游价格将走低。综合看，预计短期食品价格将显著走高，非食品小幅走高，测算表明疫情影响时间约2个月，拉动CPI同比约0.2个百分点（非典时为0.2-0.4个百分点），近期商务部等部门也频繁颁发保供政策，预计一定程度上平抑食品涨幅。由此，疫情前预期的CPI全年类“倒U”型应会转为更接近前高后低，上半年CPI同比中枢在4%以上，三季度后逐步回落，预计两会定CPI目标可能是3.5%左右。2）疫情在未来3个月可能拖累PPI同比0.5个百分点。2003年非典时期4-6月PPI同比较前值分别下滑1.0、1.6、0.7个百分点。对于本次疫情，受延迟复工和企业减产等影响，一季度地产、基建预计较为疲弱，叠加WHO认定本次疫情为“国际公共卫生紧急事件（PHEIC）”可能抑制出口，内外需拖累下2月和3月PPI大概率转负；二季度内外需情况预计有所好转，但受翘尾因素下滑影响，预计PPI仍较低，不排除延续转负。测算表明，疫情对PPI影响时间约为3个月，保守估计拖累PPI同比幅度可能在0.5个百分点左右（非典时为1个百分点）；若三季度开始疫情影响消退、基建发力、库存回补，预计下半年PPI有望持续回升，单月同比也有望重回0上方。4、疫情下货币政策更需宽松，通胀制约进一步下降。基于潜在产出、结构性通胀性质、货币政策优先目标等因素，我们此前判断“通胀会影响货币政策节奏、但难改方向”。如今疫情下通胀制约无疑会进一步减弱，2月7日央行也指出“在疫情背景和经济面临下行压力下，保持经济增长更具有重要性”。维持此前判断，再降准“降息”可期，Q1信贷社融有望延续高增。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2020年2月10日发布的报告《疫情下通胀怎么走？——兼评1月物价》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
版权所有，未经许可禁止转载或传播。